国电南自：定向增发促进发展提速

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　　何本虎 平安证券

　　投资要点

　　南自总厂拟参与公司本次增发的资产包括两部分：(1)包括土地、房产和其他在内的资产；(2)14家子公司的国有股权。综合来看，南自总厂拟参与公司增发的资产对公司的业绩增厚力度较为有限。

　　公司本次募集资金投向看，主要集中在二次设备领域。结合历史业绩分析，公司属于二次设备竞争力较强的企业，但与南瑞集团(包括国电南瑞和南瑞继保)还是有一定差距，至少在市场占有率上。公司本次涉及的两个主要二次设备领域项目均属于高端领域，能否产生预期的收益我们还需要进一步观察。但有一点是较为明确的，投入加大和良好的基础必然会迎来公司新的发展机会。

　　随着产品同质化趋强，国电南自06年二季度的毛利率26.5%较一季度的31.5%有5个百分点的下降。随着产品结构调整和行业竞争逐步规范，公司的毛利率已经逐步回升，07年一季度，毛利率达到了28.6%。

　　我们预测07年EPS为0.46元，08年EPS为0.99元。我们预期的08年目标市盈率为30~35倍，合理股价应该在30.00~35.00元附近，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示

　　新项目产生效益的进度和毛利率变化趋势具有一定的不确定性。

　　I.经营状况

　　定向增发两大看点

　　南自总厂的资产贡献力度较为有限

　　南自总厂拟参与公司本次增发的资产包括两部分：(1)包括土地、房产和其他在内的资产；(2)14家子公司的国有股权。综合来看，南自总厂拟参与公司增发的资产对公司的业绩增厚力度较为有限。

　　依照本次定向增发价格16.03元/股，两项资产评估价格16955万元所对应的股本为1058万股，按照两项资产合计的1361万元净利润进行测算(按照公告的模拟收益，较当前数据有所提高)，新增资产对应的每股收益为1.29元，要大大高于公司2006年的0.39元的每股收益。因此，资产注入有利于增厚每股收益。

　　不过，幅度并不大。主要原因是新增资产对应的股本只有1058万股，大约相当于上市公司股本17700万股的6%。以2006年数据模拟计算，加权平均每股收益为0.44元，增厚幅度为13%。

　　募集资金投向将促进公司快速发展

　　公司本次向其他投资者募集现金约4亿元，主要用于以下项目：(1)特高压继电保护及数字化变电站自动化项目；(2)数字化电厂自动化项目；(3)电力节能环保项目；(4)交通自动化项目；(5)电力设备及工程国际业务项目。

　　从公司本次募集资金投向看，主要集中在二次设备领域，其中，传统的输变电领域的投资为28554万元，占总投资的比例接近70%。结合历史业绩分析，公司属于二次设备竞争力较强的企业，但与南瑞集团(包括国电南瑞和南瑞继保)还是有一定差距，至少在市场占有率上。公司本次涉及的两个主要二次设备领域项目均属于高端领域，能否产生预期的收益我们还需要进一步观察。但有一点是较为明确的，投入加大和良好的基础必然会迎来公司新的发展机会。

　　依照公司公告的测算，总投资为42631万元，对应的年利润为16267万元，投资利润率为3.8%。我们如果按照业绩预期给予20%的折扣，再考虑10%左右的所得税，年均净利润接近12000万元，对应的每股收益接近3.00元，要显著高于公司原有的每股收益，也要高于南自总厂的资产所对应的每股收益。

　　毛利率逐步回升是有利信号

　　随着产品同质化趋强，2006年的行业毛利率有所下降，包括国电南瑞等龙头企业都有所反映。其中，国电南自06年二季度的毛利率26.5%较一季度的31.5%有5个百分点的下降。

　　我们跟踪的信息，毛利率下降主要是恶性竞争所致，作为附加值高的二次设备，毛利率应有一个底线。随着产品结构调整和行业竞争逐步规范，公司的毛利率已经逐步回升，07年一季度，毛利率达到了28.6%。

　　费用下降有想象力

　　由于历史的原因，公司的期间费用一直偏高，这种现象在2006年已经取得一定进展，期间费用率下降了4.8%。

　　如果结合业务结构类似的国电南瑞进行比较，公司的期间费用率仍有较大的调整空间。依据我们跟踪的信息，即使费用率相对偏低的国电南瑞，也有巨大的潜力可挖。某种程度上讲，公司的费用下降比资产注入更具有想象力。

　　II.财务预测

　　关键假设

　　(1)销售收入：电网业务07年同比增长25%，考虑到二次设备投入的相对滞后，08年同比增长为30%；电厂业务，考虑电力行业的周期性，07年同比增长20%，08年增长10%；变频业务07年和08年逐步产生效益。

　　(2)毛利率：考虑到行业竞争的延续性，将电网业务和电厂业务的07年毛利率分别下调1个百分点，08年维持07年水平。变频业务的毛利率按照30%计算。

　　(3)期间费用：07年的营业费用率和管理费用率分别比06年调低1个百分点，08年再度下调1个百分点。财务费用率保持不变。

　　(4)定向增发产生效益：07年按照新增1400万，08年按照新增7400万计算。

　　III.价值评估

　　依据上面预测，07年EPS为0.46元，08年EPS为0.99元。我们预期的08年目标市盈率为30~35倍，合理股价应该在30.00~35.00元附近，维持“强烈推荐”评级。