广深铁路：主营业务再上新台阶

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　　王万金 西南证券

　　投资摘要：

　　1.公司主营业务客货运输业务仍将保持稳定增长，2007年一季度实现主营业务收入23.79亿元，为2006年全年主营业务收入的66%。

　　2. 2007年4月份广铁四线竣工投入运营，高速线路上新增加开行的动力组列车票价较原先票价提高14%-25%，将明显促进业绩增长。

　　3. 2007年铁路建设基金缺口约2000亿元，铁道部通过上市公司进行融资的需求将十分强烈，在“以存量资产换增量资产”思路的背景下，未来资产注入只是时间问题。

　　4.根据我们对公司所做的盈利预测，07年公司的合理股价应该在8.17-9.53元之间，给予持有的评级。

　　一、公司主营业务展望

　　1、运输能力进一步提升

　　公司独立经营的广深铁路(广深线)为广州东经东莞至深圳段的铁路，包括两条高速线及两条普速线、黄埔支线，营运里程152公里，是全国唯一一条四线路段，也是我国目前列车运行速度最快、现代化程度最高的铁路之一。另外公司还与香港九广铁路公司合作经营广九直通车(广州—香港九龙)线路。

　　从主营业务构成来看，公司主要业务收入来自铁路运输，历年收入占主营收入的90%以上。在铁路运输中客运业务是公司的经营重点，公司经营范围包括广州—深圳间高速和普速旅客运输服务、广州—香港九龙间直通车旅客运输服务以及公司始发、终到和通过广深铁路长途旅客运输服务。客运收入占铁路运输收入的四分之三左右；货运业务和其他业务收入(包括线路使用费、提供服务、路网直接收入)占比相对较小。

　　珠江三角洲经济的快速发展、CEPA各项具体措施逐步落实以及港澳自由行实施范围扩大使得区域内商务、旅游客流持续增长。公司通过加开列车对数、完善城际客运“公交化”、长短途客车接续、提升服务质量来达到“快速、舒适、安全、准点到达”的服务宗旨。近年来旅客运输量保持稳定增长，05和06年上半年旅客运输量分别为4905.8万人次和2708万人次，分别增长6.62%和6.9%。

　　公司与广铁集团羊城铁路总公司签订《铁路运营资产收购协议》,将广坪段铁路运营资产予以收购,公司于2006年12月29日将A股募集资金中约人民币5,265,250,000元支付给羊城公司,该收购的完成使公司营运里程由152公里扩展至481.2公里,经营规模及客货运输服务范围均显著扩大。在收购广坪段后,公司总资产较上年度期末大幅增加27.2%,同时公司负债也较上年度期末大幅增加。

　　广坪线是第六次铁路大提速的间接受益者，客运和货运能力将分别提高13-14%和6-7%左右。

　　为了缓解运力紧张问题，公司积极实施运能扩张计划。广深四线工程已建成，广深四线全长146.7公里，设计时速140KM/h，按国铁一级铁路标准设计施工。建成后不但缓解了广深线客货运能紧张问题，而且由于实施了高速旅客列车和普速客货列车分线运输，提高了列车运行速度和通过能力，预计四线建成后将使得广深线运力提高近一倍。

　　目前新建四线与既有三线成为普速铁路，供普通旅客列车、货车运行，最高设计时速160公里；一、二线成为高速铁路，专供高速列车运行，最高时速220公里。在原有车次基本不变动的情况下，目前又增开65对高速列车动车组，动车组速度快，运输能力大幅提高；且动力组列车票价较原先票价提高14%-25%，将明显促进业绩增长。通过四线铁路,公司将可把客运与货运服务区隔开来,两者分线运作将可进一步改善强化专属铁道的利用。另外,广深四线开通后,也使深圳具备开通各个省会城市长途列车的客观条件。由于广深港间居民对城际列车的需求旺盛,运能的扩张将成为广深铁路未来几年业绩快速增长的主要驱动。

　　随着国产CRH列车在07财年底前预计送交，我们认为广深铁路将能从中受惠。CRH列车取代广深线目前的蓝箭列车后，将逐渐加大乘客载运量。同时目前列车频率已相当高，约每15分钟一班。此外，铁道部已把列车时速提高至200公里，此次提速预计为CRH列车铺路，让后者时速得以从目前的160公里增至200-250公里，进一步降低交通时间。我们认为随着4月列车提速之后，加上07财年(止于12月)底前CHR列车将部署完毕，广深铁路有机会进一步增加列车频率至10-12分钟一班，相当于由目前每天67对增至90-100对，若假设平均载重率75%，则光是广深线每年就可能载运3,300-3,600万名乘客，高出去年的2,600万名。

　　2、铁路建设融资平台根据《中长期铁路网规划》，我国政府计划到2010年实现铁路网营业里程8.5万公里；2020年实现10万公里。作为政府"十一五"计划的一部分，2010年和2020年的运能扩张目标分别需要1.25万亿人民币和2万亿人民币的投资才能实现。其中，预计2007年需完成投资2560亿元，而2007年铁路建设基金收入仅为542.6亿元。由此可见，未来几年铁路建设的资金需求将十分强烈。从资金来源角度分析，交通运输行业发展较为平稳，盈利增加显然远远不能满足投资需求，而全部依靠银行贷款来填补资金也不太现实。面对着巨大的资金缺口，对既有铁路优良资产重组上市融资是募集铁路建设资金的重要途径。

　　铁道部在今年的工作会议上也已经明确提出，2007年要加快铁路投融资体制改革，推动广深铁路等上市公司实现再融资。在铁路投资建设资金缺口巨大、铁道部提出“以存量资产换增量资产”思路的背景下，作为目前三家国内上市的铁路运输企业之一，公司将成为未来铁道部在资本市场上融资的重要平台，未来资产注入只是时间问题。

　　广深铁路日前收购的羊城公司实则就是广铁集团的全资子公司，大股东广州铁路集团总公司是我国最早改制的铁路局,目前管辖广东、湖南、海南三省境内包括京广、京九、浙赣、广深、焦柳、湘黔、湘桂、洛湛、粤海铁路、广梅汕、梅坎、石长、广茂、平南共4,339.9公里营业铁路，总延长9,849公里。在股权融资将成为铁道部募集资金重要途径的情况下，我们认为公司未来极有可能通过将目前广铁集团的现有资产注入广深铁路以实现再融资。

　　二、公司未来主要风险

　　1、运输能力提升，资本支出巨大

　　广深线目前第三线能力饱和，下元至东莞区间能力利用率达到100%，而准高速双线能力也接近饱和。由于第三线能力紧张，部分普速旅客列车在准高速线上混跑，不仅限制准高速线运输能力，也不利于行车安全。公司为了缓解运力紧张问题，公司积极实施运能扩张计划。投入大量资金建设广深四线工程。此外，为提升运输能力，公司向青岛四方-庞巴迪-鲍尔铁路运输公司和庞巴迪运输瑞典公司采购的20列具有国际先进水平的高速动车组预计第一列在07年5月交付试车应用。

　　于是，在运能扩张的同时，巨额资本支出也随之而来。按广深四线工程和动车组采购合同支付进程，公司未来尚需资本支出57.22亿元，包括广深四线36.02亿和动车组21.2亿，再加上收购羊城公司铁路运营资产所需约103亿元，公司总支出高达160.22亿元。即使考虑上市募集资金，公司仍有近60亿元的资金缺口。好在公司经营现金流充沛，负债率很低，资本支出承受能力尚可。

　　2、收购羊城公司使关联交易和清算收入比重上升公司属相对封闭行车系统，主要开行广深之间本线车，提供服务及服务方主要是公司自身。而羊城公司开行长途车为主，与其他关联企业互相提供劳务较多。收购羊城公司后，将增加羊城公司与关联方之间互相提供服务项目，同时与其他合资铁路路网清算也构成关联交易。

　　此外，公司原有收入构成中涉及路网清算的收入比重很小，在收购羊城公司后，路网收入比重将大幅提高。根据公司招股书透露，06年中期羊城公司路网收入为10.53亿元，占总收入比重高达37.76%。

　　关联交易的增加以及清算收入比重的提高使得公司面临的政策风险因素提高，也下降了公司的经营透明度。不过05年1月1日开始执行新的清算方法使羊城公司直接作为清算主体参与清算，一定程度上改变了以往经营业绩不能反映真实盈利能力的问题。

　　3、区域竞争激烈不象大秦铁路煤炭运输业务在区域内基本不受竞争因素影响，广深线的客货运输不但受到其他运输方式的竞争，而且还受到其他铁路运营的分流。

　　广东已建立了比较完善的交通运输市场体系，区域内公路、海运等运输方式齐全，各种设施发展迅速，服务上各有特点，应对市场灵活性优于铁路运输，这对公司客货运业务带来明显的冲击。

　　公司表示，将利用“十一五”铁路大发展的契机，通过细分目标市场、提升服务质量、加大营销和打造服务品牌力度以及实施铁路资源整合等多种方式来积极应对竞争。

　　《铁路中长期路网规划》披露拟修建的广深港铁路客运专线广深段以及武广高速客运专线铁路对公司以及羊城公司广坪线有替代作用，未来建成后也会对公司运输业务带来影响。不过由于这两条线路最早也要到2010年完工，短期对公司影响不大。

　　三、财务分析及预测

　　1、2006全年及2007年一季度财务状况

　　2006年全年实现主营业务收入35.64亿元，同比增加10.91%，主营业务利润12.06亿元，同比增加15.91%，净利润7.11亿元，同比增加16.26%。2007年一季度实现主营业务收入23.79亿元，净利润3.91亿元。

　　从图1中可以看出，广深铁路的ROE在2006年有所下降，这主要由于公司为提高运能而投入的成本较高，广深四线已于年内完工并通车运营，相信2007年公司的ROE会有所改观。

　　图2表示了从2004年到2006年，广深铁路平均的主营业务利润率的变化曲线。从图中明显可见，随着公司不断的完善客运站场综合服务功能和提高客运服务水平，积极采取措施提高列车上座率，运输成本随之降低。

　　综合上述分析，广深铁路近年整体盈利能力保持稳定，并有不断提高的潜力。

　　(2)营运能力分析

　　四、估值及投资建议

　　根据对公司的财务预测，预计2007年公司主营业务收入将达到106.92亿元，净利润达到19.29亿元，实现每股收益0.2723元。按照前文的分析预测，公司2007年的业绩相对于2006年将有一个突破性的发展。考虑到未来一段时期内市场可能出现的波动，我们预计广深铁路的市盈率的合理区间在30-35倍，2007年目标价位在8.17-9.53元之间，给予“持有”的评级。