广济药业：核黄素价格高位 下半年值得期待

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　　严鹏 长江证券

　　事件描述

　　5月30日印花税上调引起市场大幅调整，带动公司股价下跌，这为公司带来明显投资机会；另外核黄素市场价格出现新的变化，我们对公司情况进行更新说明。

　　事件评论

　　第一、短期供应缺口导致核黄素价格快速上涨

　　从2006年9月BASF提高核黄素出厂价以来，核黄素市场价格开始进入上升通道，从160元/公斤上涨到近期的300元/公斤以上，尤其是最近一个多月以来，价格呈现加速上涨的趋势，并且市场反映货源紧缺。

　　成本上升是本轮核黄素涨价的诱因，但核黄素价格快速上涨的直接原因是供需持续紧张的状况。虽然从2004年行业低谷以来，核黄素价格就处于缓慢回升的过程中，但是除了广济药业以外，其他厂商大多没有进行产能扩张。因此，当BASF、迪赛诺等企业生产不正常，导致供货减少后，市场无法迅速填补短期的供应缺口，这种持续的供应紧张局面导致产品价格不断提高。

　　需要指出的是，近期核黄素出现500元/公斤甚至更高的报价，这并不是真实成交价格的反映。我们认为：(1)这是市场对于供给短缺的过度反映；(2)网上报价与公司产品实际成交价格有明显的差异，但报价不断提高反映了产品涨价的趋势。

　　第二、涨价趋势短期内仍将持续，未来1-2年将维持较高价位

　　我们认为核黄素涨价的趋势短期内仍将持续，这是因为，目前来看产品供应紧张的局面并没有得到缓解，市场对于产品需求仍然非常旺盛，而作为国内主要供货商的广济4月25日后几乎没有签订新合同。预计到6月份公司签新订单之前，这种局面都将持续。

　　核黄素短期内快速上涨并造成过度反映，调整将不可避免，但我们认为未来1-2年核黄素将维持较高价位。

　　这是因为：(1)在广济拥有技术优势并且快速扩张的形势下，不论是原有生产商复产，还是新进入者重新投资该项目，进入这个行业并不容易；(2)两种情形的对手都需要时间调试、运行；(3)成本问题。两种情形的对手都面临成本劣势，不可能率先使用价格战。因此在市场竞争不过于激烈的情况下，维持较高的价位是可以期待的。

　　由于新上生产线的建设期约1年，我们认为这段时间产品将维持较高价位。

　　我们认为核黄素价格与农产品期货走势有较显著的关联，建议关注农产品期货价格走势，尤其是大豆、玉米等核黄素原料的价格走势。除了影响核黄素的生产成本这一实质性因素以外，农产品期货还影响我们对于下游产品的走势预期，我们认为相关原料期货走势对于价格波动较强的品种来说尤其重要。

　　第三、产业地位变迁提升公司长期投资价值公司目前正在进行产能扩张。本部1200吨项目今年上半年完工，孟州2500吨项目预计2008年上半年完工，全部建成后公司将拥有5500-6000吨产能，约占全球产能的70%，公司的产业地位将得到进一步巩固。对比公司的核黄素业务发展史，我们认为公司正在进行的产能扩张战略将大大提高其产业地位，提升长期投资价值。

　　公司从2000年以来，就一直在扩大核黄素的生产能力，2000年公司产能300吨，居全国第二，2002年跃升至1200吨，居亚洲第一，世界第三，2006年达到2300吨，位居世界第一。在这个过程中，我们担心的核黄素产能扩张过快、开工不足情况并没有出现，这主要是由于公司的技术、成本优势开始显现，对竞争对手的替代效应明显。

　　目前正在进行的大规模扩产只是这一思路的延续，我们并不认为产能的快速扩张会使得行业环境急剧恶化，而是使得行业竞争格局变得更加清晰，即进一步挤压现有对手的市场份额，成为真正意义上的行业龙头。这也符合我们提到的原料药全球范围内的产业转移趋势。一个事实能印证我们的判断：由于技术、成本等原因，近年来生产不正常，BASF试图出售其在韩国的核黄素工厂(2003年收购，产能3000吨)，可以看出公司退出这一领域的意图。

　　第四、2007年上半年业绩明确，下半年业绩值得期待

　　公司2007年上半年业绩基本明确。公司一季度基本上执行的是去年四季度的合同，因此产品均价比较低，我们推算约为170元/公斤。同样，二季度主要执行一季度的合同，产品均价约为210元/公斤。由于上半年的合同已在4月25日之前签订，下半年合同又暂时未签，因此从4月底至5月份以来产品价格加速上涨的这段时间公司并没有签订订单，未能获得产品价格快速上涨带来的超额收益。按照210均价计算的二季度业绩为0.11元，上半年EPS为0.13元。

　　下半年业绩值得期待。6月份公司将开始签订下半年的订单，预计公司将缩短合同周期、增加月签的比例，尽可能利用涨价趋势，获得较高的合同价格。鉴于前段时间市场核黄素价格已经突破300元/公斤，且涨价势头并未减缓，我们预期短期内价格回调的可能性不大，未来一段时间公司产品价格将至少维持在280元/公斤以上。

　　我们对核黄素不同价格下公司2007年业绩进行了测算。

　　假设：

　　(1)不考虑

增值税的影响。实际上公司核黄素约70%出口，出口享受13%的退税率优惠政策，因此产品的“加权”增值税率仅为7.9%(70%×（17%-13%)＋30%×17%)，即增值税影响较小，我们在测算的时候不考虑增值税带来的影响；

　　(2)二季度实现核黄素销售600吨，三、四季度各实现核黄素销售700吨；

　　(3)三项费用额按照每年10%的幅度增加(2006年管理费用计提失真，使用2005年数据代替)；

　　(4)暂不考虑输液、β胡萝卜素等项目带来的收益。

　　我们认为，2008年才能完全体现产品价格上涨后的真实业绩，对其保持乐观的预期。不过核黄素市场价格变动范围较大，较长时期的价格把握有一定的困难，我们暂时只对2007年情况进行了情景分析：

　　第五、上调目标价至23.10元，维持“推荐”评级

　　根据当前市场价格，我们预计2007年下半年产品均价可能在280元/千克以上(实际上由于产品市场价格波动较大，我们倾向于根据不同时间的价格来动态调整对公司的预期，上述280元/公斤只是我们认为未来较有可能达到的平均价格)，对应2007年EPS为0.66元以上，考虑到公司在核黄素领域内的龙头企业地位，给予35倍市盈率，对应股价为23.10元。维持“推荐”评级。

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