冠城大通：京城地产蓝筹浮现

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　　田世欣 中银国际

　　通过内部整合和外部收购，冠城大通已经成为北京城举足轻重的开发企业，受08年奥运的影响，相关地产项目增值潜力可观，而公司未来的持续收购预期也将提升其估值吸引力，给予优于大市评级。

　　香港冠城集团目前已经基本理顺两家上市公司冠城大通和中国海淀的业务结构，冠城大通业务定位为房地产开发，致力于成为立足北京逐步扩张全国、以大规模中高档社区开发为主的地产企业。目前主要储备项目北京太阳星城区位优越，受2008年奥运会的刺激，具备良好增值潜力。

　　公司当前控制的未结和储备建筑面积合计265万平米，权益面积189万平米，大部份位于北京市。近期收购海科建(中关村地区最大的国有房地产开发企业)34%股权的事件大幅提升了公司价值，使其权益开发面积增加到近250万平米，此外海科建还拥有数百万平米一级开发土地面积。如果年内增持海科建和太阳星城股权计划进展顺利，公司在京城地产界的蓝筹地位将得到进一步巩固。

　　公司面临的最大问题是资金紧张，负债率高，如今年能够成功实施增发，将极大地解决资金紧张问题，也有助于公司剥离漆包线业务，成为纯粹的地产开发企业。

　　计入海科建现有股权投资收益后，预计公司06-09年净利润复合增长率将超过90%。按23倍08年市盈率，给予目标价格27.8元。评级为优于大市。

　　战略目标：专注大规模中高档综合社区的地产蓝筹公司

　　　冠城大通是由香港冠城集团旗下的福州丰榕投资有限公司于2000年收购的公司，其实际控制人为董事长韩国龙及其关联人。冠城集团入主冠城大通后，将北京“太阳星城”项目分步注入上市公司，形成了目前的两大主业——房地产业务和漆包线业务并立格局。

　　漆包线业务是公司的传统主营，年产能5.1万吨，排名全国第二。虽然2006年漆包线业务的主营业务收入高达26亿元，但其毛利率仅有5%，随着铜价上涨和竞争的激烈，业务利润率很难提高，仅能每年为公司贡献少量的稳定盈利。

　　冠城集团的房地产业务从福州起步，1993年开始进入北京，通过马甸冠城园项目的成功运作，在北京成功立足，并于2001年获得了东北三环与四环间的优质项目太阳星城。冠城集团入主福州大通后，经过历次重组，地产业务已经成为上市公司的支柱产业，公司的未来发展战略也明确定为“成为一家专门从事大规模综合性中高档社区开发的地产蓝筹公司”。

　　公司超过50%的项目储备面积位于北京市北部和东部，其中太阳星城更是直接隶属奥运受益板块。受到北京近年房地产价格大幅增长，以及2008年奥运会举办的刺激，公司地产业务可享受巨大的增值潜力。

　　上市公司产权关系逐步理顺

　　公司5月29日公告已经完成了对中国海淀的定向增发，通过此次增发理顺了冠城集团下属两家上市公司中国海淀和冠城大通的同业竞争关系，把京冠地产和其控股的鑫阳地产纳入上市公司旗下，中国海淀除了持有冠城大通的股权外，不再持有其他与房地产开发有关的资产。

　　同时，中国海淀也通过资产换股权方式获得了冠城大通16.39%的股权。实际控制人对冠城大通的持股达到18,949万股，控股比例达到了42.68%，其中包括3,518万股因股改承诺增持的流通股。下图是公司股权和主要资产分布情况示意。

　　土地储备情况太阳星城：优质大盘，奥运推动升值

　　太阳星城是公司最主要的项目储备，也是公司未来几年的重点建设项目和重要利润来源。

　　太阳星城是四环以内最大规模的综合性楼盘，其区位条件十分优越，位于东北三环、四环之间，机场高速西侧，京承高速东侧，地块周边轻轨13号线、在建的地铁10号线及规划中的机场轻轨等三条轨道交通线环绕，毗邻燕莎商圈、国展商圈和东直门商圈。北面排列奥林匹克体育公园、太阳宫公园、

高尔夫球场等优质景观绿化。项目与国家奥林匹克体育中心相接，既属中心城区，又连奥运板块。

　　我们实地的调研印象认为，太阳星城的区位优势相当突出，作为大型社区也有非常明显的配套优势，随着2008年上半年地铁10号线的通车，奥运体育公园落成，其销售价格将有较大上涨潜力。而我们在业绩预测中并未考虑销售价格的上涨带来的正面影响。

　　由于

开发商资金偏紧，小区的建筑和规划定位属中档水平，E、F区全部房型为毛坯房。从10年前冠城集团在北甸冠城园的开发水平看，公司在开发中高档住宅方面已颇有成效，我们认为，如果公司资金问题得到解决，未来几期定位将有较大改善空间。

　　项目总建筑面积150万平米，分为A、B、C、D、E、F6个区，计划在2010年基本完成销售。

　　其中F区由控股比例95%的太阳宫地产开发，是公司过去两年的主要利润来源，目前一期已销售完毕，二期在建；E区由本次增发收购的京冠地产开发，目前除了一座2.3万平米办公楼外也已全部竣工，预计总销售收入11亿元，已结转收入3.7亿元。

　　B区和C区控股比例较低，分别为40%和51%，B区以住宅为主，C区以商业和办公楼为主，两区拆迁都基本结束，将在2007年开工建设，2010年销售完毕。预计公司将和相关合作方磋商，并进一步提高两区的持股比例。

　　D区预计今年三季度可进入招拍挂程序，公司将争取拍得该地块。A区为安置房，由合作方公司承担开发。

　　广渠门危改项目：核心地段价值无可置疑该项目同样是通过本次增发收购的，位于崇文区东二环辅路以东，广渠门外大街以南，距天安门5公里，距CBD核心区5公里，项目总建筑面积54.54万平米，其中地上部分40.7万平米(

商品房面积24万平米，回迁面积16.7万平米)，总投资额20亿元。项目分为四个区，其中两个区为回迁安置小区。2007年初开工，预计2010年全部销售完毕。

　　其他地块，初显全国布局公司近两年通过拍卖、收购等方式获取了北京以外的多块土地。南京万盛世纪城项目是其中比较大的地块，项目由太阳宫地产为投资主体，通过增资方式取得了南京万盛置业有限公司80%的股权，地块位于南京江北六合经济开发区，一期工程07年初开工建设。其他还有多块零星土地储备分布在桂林、衡阳、福州、南京、苏州等地，初步形成全国布局。

　　目前公司未结建筑面积合计265万平米，其中位于北京的储备面积占57%。权益面积合计189万平米(位于北京市的占52%)。

　　其中，大部分项目到2010年都能销售完毕，我们粗略估计全部项目销售收入约160亿元，可产生净利润约24亿元，按当前公司在各项目中所占权益计算，约可为公司带来17亿元净利润贡献。

　　中关村地王——海科建收购情况

　　海科建的股权结构及和冠城系的关系

　　5月18日，冠城大通公告了以17,808万元收购大地科技持有的北京海淀科技园建设股份有限公司(海科建) 28%股权事宜。

　　海科建是2000年成立的国有控股公司，是由五家国有企业：

　　北京海淀区国有资产投资经营公司(海淀国资)、北京大地科技实业总公司(大地科技)、北京科技园建设股份有限公司(科技园建设)、北京海淀商业设施建设经营公司(商业设施)、北京海开房地产集团公司(北京海开)投资控股的，其股权结构和主要控股公司如下：

　　冠城集团在香港的上市公司中国海淀早在2004年已经与商业设施和北京海开签订海科建的21%的股权转让协议，由中国海淀收购15%，京冠地产收购6%，收购总价款为1.336亿元。但该项收购历时2年多一直没有完成，其中重要原因是中国海淀为海外注册的红筹公司，国家规定海外公司不能参与土地一级开发，而海科建的业务中包含大量的一级土地开发业务。

　　冠城集团倾向于将久拖未决的中国海淀收购事宜转由冠城大通实施，这样既能部分解决海外企业不能参与一级开发业务的政策障碍，也符合集团对这两家公司的业务定位。中国海淀和京冠地产21%的股权收购案已多次经过海淀区政府会议通过，其中不确定因素较少。我们认为，年内冠城大通对海科建的股权提高到49%应无疑义。另外，公司也计划继续和其他股东洽谈海科建的增持事宜，并最终达到绝对控股的目的。

　　收购价格富吸引力本次28%股权转让定价为1.78亿元，相对于净资产溢价不到15%，与中国海淀2年多前签订的转让价款相对于目前净资产溢价幅度相同。

　　从海科建07年一季度末的资产负债表来看，40.52亿元的存货，和10.32亿元的预收帐款，如果以30%毛利率和12%的净利润率简单推算，现有资产即可以带来8.18亿元的净利润，49%权益对应的净利润为4亿元，投资回报率为128%。更何况公司还有大量储备项目尚未开发，未来收益将大幅超过上述预测。

　　拥有数百万储备的中关村地王

　　海科建是中关村地区的地王级企业，业务涉及房地产开发、工程代建、土地开发和基础设施建设。自2000年成立以来，公司担负了中关村西部38万平米西北旺(百旺新城)和4.5平方公里的永丰产业基地的土地一级开发业务，目前西北旺地区的一级开发大致完成，永丰基地正在开发中。同时公司还涉足海淀北部新区总建筑面积约为170万平米的西北旺新区开发，以及永丰嘉园商品房的开发，目前剩余未开发面积约为160多万平米。

　　根据上述数据的粗略估计，永丰基地的一级开发业务产生的净利润总计约5亿元。二级开发业务产生的净利润总计约18亿元。由冠城系实际控制的49%股权可以带来11亿元以上的利润贡献。

　　财务分析

　　过高负债率是主要风险

　　对冠城大通而言，资金是其目前发展最大的阻碍因素，也是最大的风险所在。公司2007年一季度末资产负债率为81%，净负债率367%，远远超过了同类企业的安全边际。但随着太阳星城等项目销售回款，预计未来三年负债率将逐步降低。

　　公司本次收购的海科建同样是负债率极高的公司，根据收购公告，海科建2007年一季度末的资产负债率和净负债率分别高达90%和492%，如果进入合并报表，将进一步加大公司的负债率。

　　通过增发缓解资金紧张问题公司年内有增发新股的打算，以募集资金15亿元计算，公司的当前的资产负债率和净负债率即可大幅降低到64%和30%。由于开发类企业申请银行贷款有35%的资本金限制，漆包线业务可以作为公司的银行融资平台，公司债务压力一旦减轻，将考虑漆包线业务的剥离，进一步回收资金，并成为一家纯粹的房地产开发公司。

　　盈利预测盈利预测公司结算项目及进度假设如下：

　　根据上述假设，我们预测公司07-09年分别实现净利润为2.48、5.36和8.09亿元，按照当前股本摊薄后每股收益0.56、1.20和1.82元，06-09年平均复合增长率为92%。

　　估值

　　我们采取分步估值法对根据对冠城大通的房产开发业务、海科建股权、以及房地产以外业务进行分类估值。对房产开发业务按现金流折现法估值，对海科建股权按净资产+净利润折现法估值，对房地产以外业务按帐面原值计算。每股重估净资产为12.88元。由于公司采取高财务杠杆方式经营，其净资产价值不高。

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