一致药业：价值低估 仍有进一步资产注入可能

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　　徐文峰 国都证券

　　核心观点：

　　公司医药工业的盈利能力远强于医药商业，并已成为国药控股在中国南区业务的整合平台。

　　联邦止咳露是公司盈利能力最强的产品，公司依靠自身优势和大股东的有力支持，采取业内调剂的方式，解决原料来源问题，预计该项产品增幅将在10%以上。

　　抗感染头孢类系列产品仍有较大增长空间，预计07、08年的增幅分别为20%和10%。

　　新建的一流生产基地和国家级企业技术中心增强企业竞争能力。

　　公司医药流通业务在华南地区坐二望一，并有望成为华南地区新龙头。

　　国控广州的注入极大地增强了公司的实力；零售业务盈利能力仍然有待提升；整合创造价值，随着公司的业务整合和财务整合，期间费用率有望大大降低；税务统筹有望有效降低公司的所得税税负；大股东进一步注入资产的预期提升公司价值。

　　风险因素：药品价格下降；原材料供应不足。

　　我们预计公司07、08年的每股收益为0.38元和0.49元。

　　公司的市盈率水平远低于代表性医药流通企业的平均市盈率水平。

　　我们认为，鉴于公司良好的成长性、得天独厚的大股东背景，并存在大股东进一步注入优质资产的可能性，35倍市盈率应是较为稳健的估值水平。按照公司08年EPS 0.49元、35倍市盈率和代表性医药流通企业08年平均市盈率45.16倍计算，公司的合理股价应在17.15元至22.13元之间，对比6月1日收盘价12.75元还有超过38%的上涨空间，因此，我们给予公司的投资评级为：短期推荐，长期A。

　　1、公司概况

　　1.1经重组而来的多业态医药公司

　　深圳一致药业股份有限公司系由深圳市益力矿泉水股份有限公司重组而来。

　　2000年11月，公司与公司原大股东深圳市投资管理公司签订《资产置换协议》，以2000年8月31日为基准日，以公司原全部资产及负债与深圳市投资管理公司拥有的11家医药类企业的100%权益和部分物业及深圳市特发现代计算机有限公司51%的权益进行等值置换。2000年12月29日，公司2000年度第二次临时股东大会表决通过上述资产置换议案。资产置换交割日为2001年1月8日。2001年6月18日，公司更名为深圳一致药业股份有限公司。

　　2004年2月18日，国药控股有限公司(原名为国药集团医药控股有限公司)与公司原大股东深圳市投资管理公司签署了“股权转让协议”，收购其持有的公司43.33%股权，上述股权变更的法律手续于2004年12月9日办妥，同时，经国务院国有资产监督管理委员会以国资产权(2004)525号文及中国证券监督管理委员会以证监公司字(2004)94号文的批复，该部分股份的性质由国家股变更为国有法人股，公司的第一大股东变更为国药控股有限公司。2006年4月，公司完成股改，大股东国药控股的持股比例下降为39.14%。2005年6月21日，公司与国药控股签署《股权转让协议》，收购国药控股持有的国控广州90%的股权，

　　1.2医药工业的盈利能力远强于医药商业

　　公司业务主要包括医药工业、批发、零售。但医药工业始终是公司最重要的利润来源，从2006年年报的数据来看，工业产品“呼吸系统止咳用药”(主要是公司名牌产品“联邦止咳露”)的毛利率高达82.53%，抗感染头孢类系列产品(达力新等)的毛利率为11.90%，医药工业总体毛利率水平达到43.79%；而医药批发业务虽然主营业务收入金额巨大，但是，毛利率水平仅在4.636%；而医药零售业，由于竞争激烈，尽管毛利率达到22.17%，但由于单店收入有限，短期内难以为公司贡献利润。

　　1.3公司已经成为国药控股在中国南区业务的整合平台

　　国药集团收购一致药业的目的在于利用一致药业的平台，整合中国南区的业务，实现其“南一致、北国控”的战略布局。

　　2006年6月21日，公司与国药控股签署《股权转让协议》，以16673.11万元，收购国药控股持有的国控广州90%的股权。

　　国控广州是国药控股在中国南部的核心企业，主要负责国药控股在华南地区药品的批发、零售业务。根据业态细分，国药控股现有批发业务可分为商业调拨业务和医院销售(纯销)业务，以及新兴的快批物流业务(OTC销售)。国控广州代理、经销药品品种广泛，经销品规达4000多个，其中全国总经销品种19个，中国南区总经销品种95个，广东总经销品种105个。

　　国药控股优质资源的注入，将实现国药控股在华南地区资源的地域互补、资源共享和业态间互补的优势，大大增强一致药业的医药商业规模和实力，使其逐步成为中国南区领先的医药流通企业。

　　2、公司业务分析

　　2.1医药工业盈利能力强

　　2.1.1联邦止咳露是公司盈利能力最强的产品

　　联邦止咳露是全资子公司致君制药有限公司(原深圳制药厂)的名牌产品，销售毛利率超过80%，成长性良好。2002年，该产品销售额仅为0.86亿元，2005年达到2.43亿元，年复合增长率高达41.37%。

　　联邦止咳露含有磷酸可待因、盐酸麻黄素成分，磷酸可待因属于中枢性镇咳药，一般用于无痰的干咳。其止咳作用强，成瘾性比吗啡弱。而盐酸麻黄碱则具有平喘、兴奋和麻醉作用。目前它是临床常用的传统镇咳药之一。

　　鉴于磷酸可待因及盐酸麻黄碱有成瘾性和中枢兴奋性作用，世界卫生组织和我国药品监督管理部门已将联邦止咳露等含可待因成分在2‰以下的复方制剂按处方药管理，正常服用不会成瘾。但是，由于少数患者在过量服用后产生成瘾性，引起部分媒体的负面报道。针对社会上存在的药物滥用问题，有关部门已经采取对于制药行业内使用的有关原料总量控制的措施。因此，2006年公司产品产量出现小幅回落。

　　2007年公司依靠自身优势和大股东的有力支持，采取业内调剂的方式，解决原料来源问题，预计该项产品增幅将在10%以上。

　　2.1.2抗感染头孢类系列产品仍有较大增长空间

　　致君制药的达力新是头孢类二代产品，有针剂、片剂和胶囊等剂型，在竞争中已经取得骄人的战绩，占据了相当数量的市场份额。据权威统计显示，2004年达力新粉剂产量在国内厂家中排名第一，在16个重点城市医院中的使用量占据第一位，拥有25%左右的市场份额。

　　针对城市医院市场逐步饱和的情况，公司于2005年制定了旨在“巩固和提升城市医院市场份额，逐步向二、三级市场拓展”的“6.26”计划，借国家发改委抗生素大幅降价的契机，自主降低拳头产品达力新的价格，凭借深圳市制药厂有竞争力的市场价格和已形成的极具优势的产品品牌，集中资源实施全方位的市场拉动，全面提升达力新的市场占有率，将其打造成第二代头孢类抗生素的核心品牌，促进企业产品结构优化、规模升级，推动致君制药跨入抗生素领域的领军企业行列。

　　2.1.3一流生产基地和国家级企业技术中心增强企业竞争能力

　　医药研发基地一期工程竣工，生产能力大幅扩张致君制药医药研发基地占地4.5万平方米，建设分两期进行，一期工程投资2.28亿元，引进美国、日本、意大利、德国等世界一流生产和检验设备，已建成粉针、口服液、口服固体3个生产车间，5条生产线，年产粉针剂2亿支、口服液3000万瓶、头孢类口服固体制剂2.5亿(片、粒、包)、非头孢类口服固体制剂2.5亿(片、粒、包)。一期工程已于2006年12月1日竣工。

　　致君制药作为中国第一批通过GMP认证的企业，多年来积累了丰富的GMP生产管理经验，始终坚持“精益做精品”的经营理念，采用高于中国药典的内控标准控制质量。为了成为中国制药工业的典范，致君制药在新基地建设中按欧盟GMP和美国FDA的cGMP标准建造，力争打造中国第一个符合美国FDA cGMP标准的现代化医药研发制造基地。

　　组建国家级企业技术中心，企业研发能力增强

　　致君制药依托自身研发优势，与国内一流研究所四川抗菌素研究所合作建立企业技术中心暨“四川抗菌素研究所深圳分所”，通过科研优势互补，资源优化整合，形成以研发为核心、凝聚全球科研机构和优秀人才的开放式科研体系，在企业建立起缓控释制剂和化学合成技术平台，努力把企业技术中心建设成为一个成果转化、技术创新、学科建设的科研基地，努力把企业技术中心建设成为一个人才培养、学科建设、技术创新的科研、教学及成果转化的基地。

　　中国医药集团四川抗菌素工业研究所是我国主要的药物研究开发机构之一。

　　1965年由上海内迁成都建所。该所以药物品种开发及医药研究为主要任务，研究领域包括微生物药物、化学合成药物、生物技术药物以及中草药药物。现有职工462人，其中研究员22人，副研究员44人，助理研究员135人，共有科技人员365人，获国家政府津贴和突出贡献专家30人。现设9个专业研究室、中国抗生素杂志社和附属药厂；设有微生物与生化药学、生物化工、药物化学、药理学四个硕士学位授位点。

　　致君制药通过与同属中国医药集团的四川抗菌素工业研究所的合作，将大大增强企业的核心竞争能力，加快实现“把致君制药打造成为国内乃至国际的著名品牌,加快开拓国际主流市场，增强国际竞争力，力争在未来五年内进入中国制药工业20强”目标的步伐。

　　2.2医药流通坐二望一，有望成为华南地区新龙头

　　2.2.1国控广州的注入极大地增强了公司的实力

　　公司的母公司以深圳当地医院的纯销业务为主，市场占有率超过50%，但发展的空间也存在较大的局限性，而且，受到纯销业务低毛利率的影响，业务难有大的突破。

　　国药控股入主后，着力把公司打造成为国药控股在华南地区的资源整合平台，注入了国控广州，公司凭借国控广州及其控股的国控柳州和广东新龙覆盖全国的分销网络、覆盖广州市一甲医院的纯销业务平台以及众多的代理品种资源，使公司由地区性的医药流通企业演变成覆盖两广、辐射全国的区域性巨头。从公司代理的品种来看，原来公司经销4000余种常备药品，而总代理/总经销的品种仅有8个，而国控广州经营2000余个品种，总代理/总经销的品种超过50个。

　　优势品种的大大增加，极大地增强了公司的实力。

　　2006年，公司批发业务收入高达64.39亿元，仅次于广州药业下属广州医药公司的78.29亿元，规模优势初步显现，并将因此大大提升公司的规模效益和议价能力，促进公司盈利能力的提高。

　　《广东省医疗机构药品网上限价竞价阳光采购实施方案》已于今年1月份实施，挂网阳光采购新方案大大减小了药品中间流通环节，将封杀中小医药流通企业的生存空间，使得大型医药流通企业受益，也为公司发展提供了新的契机。

　　2.2.2零售业务盈利能力仍然有待提升

　　2006年底，公司所属一致药店的总数已经超过400家，预计2007年，将超过500家，到2010年，将超过1000家。

　　深圳地区药店数量过多的现象由来已久。而且，由于深圳地方政府在清理整顿无照医疗诊所效果不佳的情况下，采取了发放药店牌照的方式，使其变相合法化，更加剧了深圳地区药店的过饱和程度，根据有关数据，截止到2006年底，深圳地区药店总数已经达到6500家，药店之间竞争激烈，有限的市场空间被众多的药店瓜分，单店销售额严重不足，药店盈利困难。

　　根据公司2006年年报，公司药店的零售毛利率尽管达到了22.17%，但是，总数400家门店，盈利总额仅为区区39万元。我们预计，在经过市场大浪淘沙，淘汰一大批没有竞争力的小药店之前，公司零售业务短期内尚难以成为公司的利润增长点，但是，随着公司各项业务的逐步整合，以及议价能力的增强，公司零售业务将持续盈利，不会拖累公司整体盈利能力。

　　2.3整合创造价值

　　自国药控股入主公司以来，便着手进行各项业务的整合工作，预计到2007年底，整合工作有望取得阶段性成果。

　　在公司的整合工作中，财务整合是一个重要的环节。在两广管理架构上，作为四大管理中心之一的财务管理中心将担负起统筹资金管理、分析和将公司财务运营状况、预警财务风险、为公司战略发展提供财务支撑的重要职能。

　　财务管理中心将强化预算管理、加强费用控制、降低运营成本；并通过“资金池”模式，搭建资金一体化运作平台，统一资金规划和管理，逐步实现资金集中运作，有效降低财务费用。

　　我们预计随着公司财务管理中心的运作，公司财务费用有望大幅降低。

　　税务统筹有望有效降低公司实际税负。目前公司深圳地区业务享受15%的优惠所得税待遇，而其他地区业务则执行33%的所得税税率。目前公司已经着手进行税务的统筹工作，利用特区优势，有效降低公司的实际税负水平，此举将增强公司的盈利能力。

　　2.4大股东进一步注入优质资产的预期提升公司价值

　　公司大股东国药控股成立于2003年，由国药集团以其所属部分企业的净资产加上复星以货币方式出资组建，目前国药集团持51%的股权,复星医药持49%。

　　在被国资委“确定”为整体上市试点企业之后，国药集团一直在寻找合适的上市路径和平台。去年下半年,国药控股正式启动赴港整体上市，并在公司内部成立上市筹备小组。

　　但是，从目前的种种迹象来看，国药控股赴港上市的计划有可能发生重大变化，转而依靠国内A股市场的两家上市公司国药股份(600511.SH)和一致药业(000028.SZ)来进行资产的整合和整体上市。

　　由于国药控股优质资产众多，进一步注入优质资产将大大提升公司的价值。

　　3、风险因素分析

　　3.1药品价格下降是影响公司业绩的重要因素

　　由于行业秩序的混乱，药品价格虚高，已经成为社会舆论关注的焦点之一。

　　近两年，国家加大对于医药行业治理整顿的力度，连续出台

药品降价政策，不仅对于相关生产企业的盈利能力形成了压力，也为医药流通企业带来了巨大的压力。

　　3.2原材料供应不足制约公司业绩的提升速度

　　目前，联邦止咳露是公司盈利能力最强的产品。但是，由于有关部门为控制药物滥用而对相关原料进行行业内的总量控制，使得原料供应成为制约公司业绩增长的一个重要因素。

　　我们预计，公司凭借自身的优势和大股东的有力支持，联邦止咳露有望在07、08年保持10%左右的增长。

　　4、销售增长及业绩预测

　　4.1业务趋势预测

　　我们预计，07、08年公司医药工业两个主导产品的增长率分别为：联邦止咳露10%、10%；头孢系列20%、10%；医药工业整体的增长率为14.37%和12.84%，毛利率分别为42.41%和41.64%。医药零售和批发业务保持10%的匀速增长，毛利率水平保持在6.78%。业务的内部抵消比例保持分别为25%和24%。公司主营业务收入07、08年的增幅分别为6.15和11.68%，毛利率水平分别为9.43和9.44%。

　　由于公司业务的整合以及管理的精细化，期间三项费用率由2006年的8.89%下降到07、08年的7.38%和7.25%；由于税务统筹工作的实施，公司所得税水平在07、08年预计分别为23%和20%。

　　4.2盈利预测

　　在前述销售预测、期间费用率预测和所得税预测的基础上，我们预计公司07、08年的每股收益为0.38元和0.49元。

　　5、估值与投资建议

　　5.1估值

　　我们采用可比市盈率法为公司估值。根据wind资讯6月1日收盘数据，有代表性的医药流通企业的07、08年的平均市盈率水平分别为55.56倍和45.46倍。

　　而公司07、08年的市盈率仅为33.55倍和26.02倍，被市场严重低估。

　　而且，存在着公司大股东国药控股进一步注入优质资产的可能性，进一步提升了公司的投资价值。

　　5.2投资建议

　　我们认为，鉴于公司良好的成长性、得天独厚的大股东背景，并存在大股东进一步注入优质资产的可能性，35倍市盈率应是较为稳健的估值水平。按照公司08年EPS 0.49元、35倍市盈率和代表性医药流通企业08年平均市盈率45.16倍计算，公司的合理股价应在17.15元至22.13元之间，对比6月1日收盘价12.75元还有超过38%的上涨空间，因此，我们给予公司的投资评级为：短期推荐，长期A。

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