思源电气：清晰的发展战略保证长期增长趋势

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　　熊琳 中投证券

　　投资要点:

　　公司目前产品发展战略相当清晰，即依靠公司强大的技术、研发和品牌优势，不断拓展新的产品市场，在新的细分市场内将产品做到国外同类产品的水平，在国内市场做到最好。

　　原有三大主业足以支撑公司未来两年利润保持30%-50%的增长。

　　后续一系列战略储备项目如电力电容器、电抗器等新项目都具有较高的毛利率，也将逐步贡献利润。另外定向增发的GIS项目则将在2009年成为公司主要业绩增长点。

　　我们认为，公司清晰的长期发展战略是公司未来业绩增长的驱动因素，而公司优秀的成本控制能力、较强的产品定价能力、新开拓的产能以及良好的市场拓展战略保证了公司长期发展不存在瓶颈。公司长期发展的潜力以及优秀的管理能力是我们看好公司的原因。投资建议：预计公司07-09年每股收益为1.64元、2.34元和2.71元，以08年25倍PE定位公司，并综合公司所持有的平高电气的股权价值，我们认为合理价值应该为68.38元，给予“推荐”评级。

　　风险因素：

　　电力行业对安全性的高要求，新产品市场开拓普遍存在一定的困难，前期投入较大，投入期较长。而市场竞争的加剧也势必会使公司毛利率有所下降。

　　1、以市场为导向的新产品战略助推业绩增长

　　公司自成立起，通过持续的新产品开发实现了快速的增长。公司未来的发展方向也是紧贴市场，在保证原有产品稳定增长的基础上不断推出新产品。公司目前产品发展战略相当清晰，即依靠公司强大的技术、研发和品牌优势，不断拓展新的产品市场，在新的细分市场内将产品做到国外同类产品的水平，在国内市场做到最好。目前公司的发展战略主要分三个阶段：第一阶段，保证现有的三大主业稳定增长；第二阶段，电容器、电抗器的市场拓展；第三阶段，其他新型产品的推出，如油色谱在线检测仪等。

　　1.1原有三大主业足以支撑公司利润30%-50%的增长

　　公司2006年主营业务构成中，消弧线圈自动调谐及接地选线成套装置、高压开关、高压互感器三大主业合计占到90%。

　　消弧线圈自动调谐及接地选线成套装置属新型输配电设备，主要应用于中压配电网，产品技术含量较高。“十一五”期间城市电网投资4400亿左右，而城网改造工程的投资就接近一半，我们预计，在未来的几年中，公司的消弧线圈产品将会受益于行业增长，能够维持一个较高的增长速度。

　　消弧线圈的生产是思源电气较早进入的领域，目前公司该项产品处于国内领先地位，市场份额已经达到40%左右，具有较强的市场竞争优势。从市场竞争情况来看，目前该市场相对稳定，新厂商进入有一定的困难，长期内公司在行业内的地位不会改变。2006年公司消弧线圈实现业务收入2.82亿元，同比增长30.07%，毛利上升4个百分点。而06年线圈主要原材料铜、硅钢价格都出现了较大幅度的上涨，在这种情况下公司依然能够保证毛利率的提升，体现了较强的产品转价能力和成本控制能力。而从2007年1季度的情况来看，消弧线圈订单增长了35%，达到一个稳定的增长状态，我们有理由相信在充分分享行业增长的同时，公司还会在产品需求加剧的情况下提高产品价格，增加毛利水平。

　　公司高压开关主要由子公司江苏如高生产，重点产品SF6断路器主要定位在110KV电压等级，隔离开关主要定位在220KV电压等级，江苏如高生产的126-252kv高压开关居于国内同行业优势地位，产品毛利率高于国内平均水平，达到35%以上。从市场竞争情况来看，110KV-220KV电压等级市场主要由国内三大开关厂(平开、西开、沈开)占有，市场占有率超过70%，订单相对饱满，而平高电气则出现产能不足。因此，相对较高的电网投资将会给行业内的二线企业带来大量机会。

　　2006年公司高压开关产品实现收入3.02亿元，同比增长38.44%，毛利提升1.17个百分点，体现了较强的成本控制能力。2007年1季度高压开关订单增长43%，增长势头乐观。子公司江苏如高高压电器有限公司2006年8月份完成厂址搬迁，搬迁之后产能实现翻番。凭借江苏如高的生产平台以及参股平高电气可能获得的技术力量，未来两年内高压开关的收入贡献将继续维持在40%以上，随着GIS推出，贡献能力还将大幅提升。

　　我们认为，公司2007-2008年业绩的增长还是依靠原有的三大主业。其中，公司在消弧线圈市场的绝对地位必然会保证该项业务稳定增长的势头，保持30%以上的增长率；而公司高压开关及互感器业务则将会充分受益于行业增长，凭借公司在行业内的品牌以及市场信任度，保持一个高速增长的态势。因此，我们预计凭借三大主业的增长，公司未来两年应该可以保证30%-50%的增长率。

　　1.2电容器、电抗器市场的进入带来新的利润增长点

　　电容器是输配电设备的一种，电容器在电力系统中主要用途是进行无功补偿，该设备在上市公司中仅有东北电气进行生产，东北电气该产品的毛利率在25%左右。思源电气的电力电容器、电抗器等新产品目前还处于市场开拓期，尚未对06年利润做出贡献。根据公司2007年的电容器情况来看，4月份已经扭亏，目前订单增长较快。我们预计2007年公司电容器部分应该可以实现收入5000万元，但是考虑到前期市场拓展费用较高，今年应该不会对公司带来较大利润贡献。预计电容器三年内将实现达产，年收入可达3亿元以上。新项目陆续为公司带来收入增长，打开新的高利润空间。

　　1.3一系列的战略储备项目保证公司长期增长趋势

　　正如我们前面所说，公司的战略定位相当明确，即作细分子行业的龙头。

　　我们可以看到，公司进入的市场竞争相对激烈，而电力设备大行业的龙头一般都专注于高端设备，因此公司在相关子行业基本避开了强劲的竞争对手，依靠自身技术、品牌以及市场信任度获得较大的细分市场份额。

　　公司后续还有一系列的战略储备项目，如油色谱在线监测仪、变频测试、无功补偿装置等等，这些新项目都具有较高的毛利率。我们认为根据公司目前的战略规划，公司长期增长的趋势应该不会改变。

　　2、约束企业增长的瓶颈尚未出现

　　2.1成本控制能力较强，较强的定价能力保证利润率

　　2006年公司产品的主要原材料铜、铝、硅钢的价格都出现了不同程度的上升，但是产品成本占比并未提高，公司通过提价减少对毛利的冲击，体现了较强的成本控制能力。公司的铜采取现货采购，采购周期为每月几次。

　　硅钢片来自武钢，由于硅钢片采购量小，所以通过代理进行采购。随着公司不断成长，公司对硅钢的需求量将会增大，如果直接从武钢采购，硅钢成本将有5%以上的下降。

　　公司所处行业特征之一即为原材料成本占比重较高，因此原材料成本变化势必会对行业内的公司造成影响。但是我们认为，公司作为细分行业的龙头，拥有较强的定价权，完全可以通过提价来保证利润率。另一方面，成本上升对于行业内一些规模较小的企业势必影响较大，从而加速行业整合，公司市场份额反而会有提升的可能。

　　2.2产能不存在瓶颈

　　公司高压开关产品、互感器产品和电容器产品主要通过下属子公司江苏如高、思源赫兹和上海思源电力电容器三家公司生产。其中江苏如高去年8月完成厂址搬迁，产能实现翻番；而思源赫兹和上海思源电力电容器要到2008-2009年方能实现达产。另外，公司的消弧线圈产品和电抗器产品由于产品的相似性，在生产过程中可以实现产能互补。因此，未来三年内公司尚不存在产能瓶颈问题。

　　2.3优越的市场开拓能力保证未来市场空间

　　公司的产品线非常广阔，而公司又以新产品战略作为长期发展方向，因此市场开拓能力是我们关注的重点之一。从公司的发展历程来看，公司在突出自身消弧线圈领域的优势的基础上，通过收购江苏如高、投资思源赫兹等公司，迅速占领高压开关、互感器市场，在电力设备领域内的高技术细分领域取得较高的市场份额。之后公司又通过投资建立上海思源电力电容有限公司，着力发展电容器市场，并取得不错的成绩。后续的一系列储备项目也将采取这种方式。我们预计，受益于行业的增长机遇，公司优越的市场开拓能力必然会保证足够的市场空间。

　　我们认为，公司业绩得以增长迅速的原因主要在于：一、产品紧贴市场，运行效果相对较好。公司新产品的鉴定通过电力企业联合会的认定，依托于政府的营销策略保证了市场开拓的力度。二、通过吸收行业内优质企业的平台得以迅速扩张。如江苏如高，高压开关领域技术壁垒与资质壁垒相对较高，而江苏如高在该领域内拥有较好的生产平台与资质，思源电气通过有步骤的收购、派驻董事与技术人员、直接参与经营管理，使得公司在高压开关领域的增长加速。

　　3、定向增发项目将在2009年贡献利润

　　公司定向增发募集资金4亿进行气体绝缘金属封闭开关设备GIS项目的建设。目前该项目的110KVGIS已经通过型式试验，两台样机已经送交鉴定。

　　此次募集资金到位后，GIS项目将在2009年成为公司主要业绩增长点。

　　GIS是电力设备中技术壁垒相对最高的细分子行业，市场份额主要由进口及合资公司占领，内资企业则主要由三大高压开关企业(平开、西开、沈开)生产。我们前期认为公司可能会借助平高电气在GIS方面相对成熟的技术，根据与公司沟通的结果，此次GIS项目的研发力量主要来自于思源本部以及江苏如高，暂不会借助平高的技术。但是考虑到公司作为平高电气的股东身份，不排除将来可能会合理利用平高在行业内的优势平台。

　　4、盈利预测与投资评级

　　所得税假设：自2008年起考虑到两税合并，公司税率变为25%，暂不考虑公司所处行业可能获得的税收优惠。

　　总股本假设：公司定向增发4亿元，根据我们预计，假设增加总股本800万股。2007-2009年EPS按照摊薄后的总股本1.14亿元计算。

　　“十一五”对高压开关(GIS)的国产化率要求达到70%以上，而公司GIS产品也逐渐进入收入增长期。另外公司拥有平高电气(600312)17.8%的股权，虽然未能达到控股的目的，但平高电气在高压开关产品的技术以及市场地位上的优势也可能给公司带来积极影响。预计公司2007-2009年每股收益为1.64元、2.34元和2.71元，以2008年25倍市盈率来定位思源电气，目标价格为58.50元。

　　另外，考虑到公司所持有的平高电气17.8%的股权，在定向增发800万股的情况下，每一股思源电气相当于含有0.57股的平高电气。以2007年6月4日平高电气收盘价22.69元计算，扣除公司取得平高电气股权时的成本3.48亿元，公司获益11.27亿元，约每股9.88元，因此每股思源电气的价值也可相应提升9.88元。

　　综合公司业务以及所持有的平高电气的股权价值，我们认为公司合理价值应该为68.38元，相对于公司目前的股价，我们给予“推荐”评级。另外，我们看好的是公司长期发展的潜力、公司清晰的新产品市场战略以及优秀的管理能力，因此我们长期看好公司，建议长线持有。

　　5、风险提示

　　电力行业对安全性的高要求，新产品市场开拓普遍存在一定的困难，前期投入较大，投入期较长。而市场竞争的加剧也势必会使公司毛利率有所下降。