白云机场：业务量增长加快 强烈推荐-A

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　　招商证券 郭东谋

　　投资机场的基本思路：我们倾向于投资利用率较低，业务空间较大的机场，尤其是对普遍面临空域流量限制以及地面基础设施饱和的国内机场而言；考虑到白云的整体产能空间较大，短期内资本支出较少意味着固定成本增加有限，而业务量的快速成长将推动单位可变成本下降以及整体利润率的提高。对于利用率较低的新机场，关注点应该在业务拓展以及收入增加，开源远重于节流。目前市场过于关注成本因素以及短期业绩，低估了南航发展带来的影响力(包括南航07年底加入天合联盟)以及FedEx入驻后的长期影响；对机场而言，强大的基地公司始终是发展的决定性因素，长期看基地公司所对应航空联盟的发展将很大程度上影响枢纽机场在全球的定位。需要指出的是，国家定位白云为全国三大枢纽机场，而从发展的眼光来看，白云将不仅仅只是国内干线枢纽，其长远方向同样是力争成为全球性的超级枢纽，尽管由于各种原因白云目前的发展程度相对较低。

　　业绩以及投资分析：07年一季度由于合资烟草公司的收入没有进入报表，在起降架次增长14%情况下，机场收入仅仅增长了5%，但由于烟草公司利润贡献相当少(06年1000万左右)，机场利润基本不受影响。预计整体上市将会在年内完成，07年收入增长将达到22%，假设07年管理以及营业费用率由06年18%降至16%，预测07年EPS0.41元。08年两税合并将带来接近8000万税后利润或者对应每股收益0.07元，加上奥运年以及南航入盟必会带来一定的推动效应，预计08年EPS0.62元；而09年FeDex将完整投入运营，预计业绩仍有30%以上增幅。考虑到市场定价水平，行业平均定价水平以及白云机场的增长潜力，我们给予08年30-35倍PE定价，对应价格20-22元，若业务能够顺利推进，预计1-2年内合理价格将上升至30元以上。.. 07年业务量增长明显加快：1-4月起降架次，旅客以及货邮吞吐量分别实现8.6万，990万人次以及21万吨，分别增长14.5%，17.5%以及5.8%。总体特点是客运是内航和外航两旺，而货运主要增量来自外航增量。

　　从客运市场份额看，目前南航，国航和深航各占54%-55%，12%-15%以及5%左右，合计接近75%。

　　南航加速国内以及国际网络建设：从07年运力投入看，南航年初提出继续加强白云机场枢纽建设，1-4月份南航可用客公里数增长17%(其中，国内增长17.8%，国际增长22.1%，地区下降27%，但地区航线基数很低，影响很小)，随着白云基础设施陆续完善，加上深圳空域以及地面产能趋于饱和，南航加大对广州市场的投入是必然选择，由于需求增长旺盛，新增运能得到充分消化，南航客座率依旧增长了1%；南航年初提出07年开通10条广州始发的国际航线，1-4月新增2条，下半年将陆续开通剩余8条国际航线，可以预计，07年下半年开始机场国际客运增长将会继续加速。同时，广州市政府对南航每新增一条国际航线给予1000万元的财政补贴，鼓励航空公司新开国际线路。

　　预计南航07年之前将可能加入“天合联盟”，南航入盟无疑将对白云机场带来长期积极影响，尤其是在国际客运方面：由于国航基本确定将于07年内加入“星空联盟”，意味着即使南航入盟，南航的北京基地也不太可能成为天合联盟的在亚太区主要基地(从欧洲航空市场来看，目前三大航空联盟各有其主要运营基地，基本上可以认为，一个超级枢纽机场很难同时成为两家以上航空联盟的核心基地)，因此天合联盟则有可能把白云机场作为进入中国大陆区的主要基地；目前天合联盟在东北亚地区的联盟航空企业仅有大韩航空，但是韩国缺乏庞大的本土市场，而南航在广州却拥有大陆最为密集的国内航线和亚洲区最为庞大的航空消费市场(南航06客运量接近5000万，进入全球前10位)，同样的，白云机场有望成为天合联盟在亚洲区域的首要航空节点。(全球航空联盟的运力分布参看附注)

　　长期看，白云未必会成为衔接欧美的国际型超级客运枢纽，但广州发展国际客运中转的区位优势依旧相当突出，尤其是在直飞东南亚，中东，非洲以及澳洲航线上(从最近全球航空流量的变化来看，中东和非洲航线的增速是全球最高的)，白云机场在全国大型枢纽机场中属于直飞飞行距离最短的；从客运的本土市场需求来看，广东属于全国最富裕的地区之一，人口占全国6.4%，但出国人口占全国达到22%，是我国最重要的旅游消费地，有关机构预测，珠三角每年航空客源大约为5000万人次，由于香港机场的强势，加上过去几年白云的整体基础设施不足，目前白云机场的国际客运量基数依旧非常低(06年外航旅客吞吐量仅有200万)，长期看，国际客运的增长潜力相当大，而基数小意味着新增量的盈利贡献将相当明显。

　　国航07年整体运力投放相对较低：全年客运运力新增在10%-12%，预计国航在广州以及深圳的投入力度短期不会加大，在广州的市场份额将稳定在12%-15%。

　　深航提出了369计划，运力扩张将在“十一五”期间迅速放大：据了解，深航07年计划在白云机场的投入将增长30%，市场份额有望提升至6%-7%。

　　国际货运增长迅猛：1-4月机场实现货邮吞吐量21万吨，同比增长5.8%，增速较低，主要由于南航07年货运增长投放减少。白云货站主要处理南航以外的国际国内货邮，目前机场货站代理了全部外航货邮的新增量，从1-4月实际看，机场的外航货邮量达到4.4万吨，同比增长了27%，接近我们预期的07年30%年度增速；06年机场的外航货邮吞吐量为9.3万吨，预计07年将超过13万吨，同比增长40%。目前机场国际货站的货邮单位处理费大约在1000元/吨，因此，预计07年机场国际货站的收入将增加3500万以上。

　　Fedex入驻的正面影响将远超出预期：目前资本市场仅仅关注Fedex对股份公司的直接收益贡献，包括确定的起降费收益以及很有可能的普货业务处理费；我们认为，对一个能够每年带来千亿元GDP价值的项目应该要有更深远的认识。FeDex搬迁工程将直接导致全球快件流量的结构性变化，并有可能就此催生白云在国际货运市场中的枢纽地位。

　　Fedex亚太转运中心是其全球三大转运中心之一(另外在欧洲以及美国各有一个)，其地位类似DHL在香港的中亚区枢纽中心或者UPS在上海的转运中心，都是连接全球各大洲快件的核心节点，但FeDex的快递业务规模最大，其在白云的投资规模也更大；可以看出，Fedex转运中心的搬迁将直接对DHL在香港的业务运营产生直接影响，有可能会导致目前航空快件甚或普货运营格局的结构性变化，目前珠三角流往香港机场的大量货物邮件很可能在Fedex入驻白云后发生回流现象。

　　同样的，对于国内其他机场而言，以往联邦快递所有来往亚太的业务都必须通过菲律宾，然后从菲律宾再通过国内的首都机场、上海机场和深圳机场等再次分转向全国各地，而白云转运中心的落成将直接导致所有来往快递物品都落地广州，再从广州中转。FeDex在白云机场暂时并不具备货运第五航权，因此，需要寻求其他航空企业在白云机场提供国内航线的运力配合，目前与FeDex合作的国内货运企业是奥凯航空(以3架B737全货机对FeDex的国内货物邮件进行中转)；另外，我们也了解到，南航在08年将会大幅扩张货运运力，预期运力增加将会有6架A300客改货机以及08年开始陆续引进6架B777全货机，货机数量将番7倍，目前尚难确定FeDex是否会与南航合作进行国内货运业务的中转或是继续与奥凯航空合作。

　　FeDex将直接打开白云机场通往全球以及国内的货运航权以及航线，货运的便利性提升将不断吸引大型跨国企业进入广州，尤其是IT等企业，并提升广州制造业以及物流行业的综合水平；FeDex运营将提升机场的货运运营效率，在提高通观效率，货运处理效率，提高机场的连接性以及可及性上发挥积极正面影响。

　　从根本上来说，目前香港机场的货运优势主要在于其运营效率，偌FeDex入驻能够切实提升白云机场的处理效率，香港机场面临的挑战应该是相当大的。

　　尽管机场可能直接从FeDex获得的收益有限，但是一方面来看，目前机场的国际货运业务基数依旧较低，FeDex带来的潜在收入以及利润增量亦为可观，更主要的是，机场的货运枢纽地位一旦确定，将对珠三角地区形成货运积聚以及辐射效应，长期看无疑对机场的业务量以及收入增长会有根本性的推动作用。

　　其他事项：

　　户外广告业务07年下半年有望放开：06年机场广告合资公司实现的总收入为1.1亿(合并报表)，其中在机场候机楼的室内广告收入接近6000万，总利润3400万左右。据调研了解，07年下半年政府很可能批准机场开展候机楼外的广告业务，依据其他机场经验，候机楼户外广告业务具备的收入潜力将不低于室内广告业务，因此，若户外广告确实批准推行，机场新增收入同样有望达到6000万以上，对应利润也将会有2000-3000万。目前难以确定的是，如何确定集团以及股份公司将的利益分配。另外，机场安检隔离区的商业租赁面积在改造后将新增接近0.4万平方米，总商业面积将达到2万平方米，未来租赁收入有望持续上升；由于历史包袱以及机场设计问题，机场整体的商业发展状况不尽理想，彻底改观的困难较大，短期内对商业租赁业务难以有很良好的预期，但稳定增长依旧能够保持；后续的指廊建设将新增10万平方米的航站楼面积，具体商业面积数目还未确定，在吸取过去经验基础上，本次商业规划应有改观。

　　3内资本开支不会大幅增加：在2010年前可预见的资本投资项目包括：中性货站需要投资4.5-5亿，加上两条指廊投资14亿(含4亿停机坪)，预计07年起降架次将超过25万，距离36万的理论产能极限仍有40%左右空间，考虑到Fedex短期内不会修建单独跑道，我们判断，机场有可能在2010左右将需要新跑道资产；由于新指廊项目建成将提升产能空间，加上候机楼利用率的弹性较高，预计新候机楼的建设将会更迟。短期内可预见的固定成本增加主要会来自货站以及指廊项目投资带来的财务费用以及折旧费用，其他变动成本增加将会相当有限，因此，随着业务量上升，单位变动成本将稳定或趋于下降，机场利润率将稳定提高；从一季度报告看，管理以及营业费用率已经从06年接近18下降到16%左右，如果二季度的费用率水平仍有较好表现，可以预见，机场的利润率将会稳定提高。