上海电力：公司面临二次发展的机遇

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　　朱亦农 中投证券

　　投资要点:

　　公司发电量和装机容量居上海地区的首位，但是近几年来公司的效益始终徘徊不前，主要原因除了外部煤价不断上涨的因素之外，公司全资拥有的4家老电厂严重制约了公司的盈利水平。

　　国家“十一五”规划纲要明确提出了节能和减排两个约束性目标，上海市计划“十一五”期间关停总装机容量210.8万千瓦的小机组，其中包括公司的4家全资老电厂，公司积极抓住“上大压小”的政策机遇是实现再次发展的必然选择。

　　公司确立了“立足上海，拓展华东，做强做大”发展战略，积极参与周遍省份优质电源项目的建设，目前在建和计划动工的权益装机容量到“十一五”末将翻一倍，将显著改善公司的资产状况和盈利水平。

　　初步预测公司07-09年的业绩分别为0.31、0.48和0.60元，考虑到公司基本面已经发生了根本性好转，并且老电厂搬迁可能获得数量较大的补偿，给予推荐评级。近期公司股价受市场波动的影响出现了深幅调整，应是很好的买入机会。

　　风险提示：

　　燃料成本和机组发电利用率是影响公司业绩的主要因素；同时投资者需要认真考虑市场短期波动的影响。

　　盈利预测与主要财务指标:

　　1、“上大压小”公司面临转折机遇

　　公司自成立上市以来，发电量和装机容量一直居于上海地区的首位。截止到06年末，公司的权益装机容量为437.38万千瓦，全年发电量248.78万千瓦时，占据上海市场约1/3的份额。但是最近几年来公司的效益始终徘徊不前，主要原因除了外部煤价不断上涨的因素之外，公司部分全资拥有的机组设备老化、能耗较高、单机容量小等不利因素严重制约了公司的盈利水平。

　　从2002年至去年，公司的权益装机容量从287万千瓦增长到437万千瓦，但同期的经营业绩始终难有起色，利润约4亿上下，净资产收益率维持6.35%-6.50%的狭窄区间内(图表1)。

　　国家“十一五”规划纲要明确提出了节能和减排两个约束性目标，上海市也提出了到2010年单位国内生产总值能源消耗和主要污染物排放总量分别比2005年降低20%和10%的目标，因此提出“十一五”期间关停10万千瓦级以下小机组29台总装机容量210.8万千瓦，其中包括公司的4家全资老电厂，这对于公司来说是一个发展机遇。

　　上海电力下属四家老电厂，容量共计166.92万千瓦，多为50-60年代的老机组、大多集中在黄浦江沿岸，均在此次关停范围之内，占上海市关停总量的80%。同时，公司将积极争取国家的各项政策支持，在关停小机组的同时，通过“上大”来缓解“压小”带来的资产、人员等相关问题。压小方面，四老厂中，闵行发电厂、杨树浦发电厂按照“拆二建一”原则进行异地改造，建设两台100万千瓦超超临界燃煤机组，预计在“十一五”期间完成。吴泾热电厂用2台30万千瓦热电联供机组取代现有小机组，该项目已经得到发改委的核准，预计2010年前完成。南市发电厂因2010年上海举行世博会，该厂在2007年拆迁。

　　上大方面，大漕泾项目是公司按照“十一五”规划的“上大压小、以新代老”的重点项目，是公司首次控股建设2台100万千瓦级超超临界燃煤机组(同步安装脱硫装置)的大型项目，为进一步巩固公司在上海地区发电市场的龙头地位奠定坚实基础。“上大压小”完成后公司小机组比例大幅下降。“上大压小”完成后公司节能减排指标明显改善。

　　2、“十一五”期间公司装机容量将快速增长

　　除了积极利用“上大压小”的政策机遇调整优化现有机组结构外，同时也确立了以公司“立足上海，拓展华东，做强做大”发展战略。公司先后在上海周遍省份安徽、江苏和浙江省新建和收购新的机组，目前在建和计划动工的装机容量高达710万千瓦，权益装机容量达到了400万千瓦以上，在目前的基础上等于权益装机容量翻了一倍，并且这部分新建和拟建机组都属于大容量、能耗低的超超临界机组，将明显改善公司的资产状况和盈利水平(图表2)。

　　3、07年开始公司业绩将进入增长通道

　　07年开始，公司的业绩增长将进入上升通道，淮沪煤电项目2台60万千瓦机组计划分别于07年6月和9月投产；江苏阚山项目07年下半年也将有1-2台机组投产，对07及08年公司利润有重大影响。另外公司也在积极调整发电机组结构，增加燃气、风电机组的投入，预计浙能镇海

　　4、业绩预测及评级

　　初步预测公司07-09年的业绩分别为0.31、0.48和0.60元，给予08年22-25倍行业平均估值，目标价格为10.56-12元，当前价格处于合理区间，但考虑到公司基本面已经发生了根本性好转，并且老电厂搬迁可能获得数量较大的补偿，给予推荐评级。