张裕A：未来成长性依然良好

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　　孙国东 齐鲁证券

　　一、葡萄酒行业龙头

　　公司是以葡萄酒为主，保健酒、白兰地、起泡酒以及冰酒等多酒种的协调发展的国内葡萄酒行业龙头。近年来，公司坚持高端化的产品策略，加大酒庄酒、“解百纳”葡萄酒和Vsop级以上白兰地等中高档产品的营销力度，扩大中高档产品市场份额，满足消费者不同层次的需求，培养了消费者对张裕的品牌忠诚度。

　　2006年，公司市场份额继续提高。张裕2006年收入占到行业的17%，利润占行业47%，与此同时，张裕的两个竞争对手都不同程度地放缓了增长的脚步。2003年，长城和王朝占行业的利润比重为47%，预计2006年这个比重将下降到34%。长城面临内部整合的难题，王朝面对投入不够的后遗症，这给了张裕一个大力发展的绝佳机会。

　　二、行业继续保持稳定增长

　　2006年葡萄酒行业继续保持稳定增长，行业销量同比增长14%，销售收入增长26%，利润总额同比增长19%。从葡萄酒行业目前15%左右的年增长率来看，我国的葡萄酒消费尚未到达爆发性的增长阶段，消费增长的主体仍然是中高收入和东南沿海地区的人群。

　　根据行业发展的现状，张裕制定了因地制宜的发展战略——发展中高档。从2003年到2006年，中高档酒占张裕的收入比从33%上升到了66%，体现了惊人的增长速度。产品结构的调整带动张裕的综合毛利率在3年的时间里提升了10个百分点，而另外两个竞争对手长城和王朝远远落后于张裕在利润率方面的成长速度，主要是由于长城产品定位于低端和高端、王朝则定位于低端产品。

　　三、公司中高端产品发展继续领先

　　1、高端——酒庄酒：

　　自从张裕的高端葡萄酒卡斯特酒庄酒问世以来，其销售量的年复合增长率达到了313%，在卡斯特酒庄酒将张裕送上行业龙头的宝座之后，公司在今年将陆续推出三款高档葡萄酒，稳固张裕品牌的高档形象。张裕将形成卡斯特酒庄、爱斐堡酒庄(北京)、凯利酒庄(新西兰)和黄金冰谷冰酒(辽宁)四大高档葡萄酒系列，合计产能可以达到3200吨以上。2006年，张裕的酒庄酒共销售1200吨，目前除北京爱斐堡以外，其余酒庄均已投入产销，预计2007年产能部分释放，其中辽宁冰酒酒庄单季销量预计超过百吨。预计2007年四大酒庄产品的销量可以达到2000吨，同比增长67%，2008年酒庄产能继续释放，预计销量可以达到3000吨，同比增长50%

　　2、中端——解百纳

　　解百纳是公司盈利贡献最大的产品，是公司发展的基石，2006年销售约1.23万吨，到2008年产能将达到3万吨。从2003年到2006年，解百纳销量的年复合增长率为44%，远远超出行业的平均增长水平，预计2007年解百纳仍然能保持30%的增长速度。

　　四、掌控终端销售

　　公司分销网络非常庞大，在全国有3000多个经销商，可以覆盖到每一个县级城市。但张裕的渠道管理到位，没有出现经销商互相竞争的恶劣局面。公司严格按照分渠道运做的模式，确保了经销商的合理利润空间。同时，公司自己对终端有很强的掌控能力，有些重点地区的餐饮渠道都由自己运作。公司也建立了科学的考核机制，业绩考核中70%参考利润，30%参考收入，促进销售人员对中高档酒的销售热情。

　　五、毛利率不断提高

　　中高档产品策略也带来了毛利率的提高。2006年总毛利率66.7%，同比上升了1.7个百分点，占收入75%的葡萄酒毛利率68.8%，同比上升2个百分点。同时，公司中高档产品策略也避免了葡萄采购价格波动对毛利率的影响程度，2005年受减产影响，葡萄价格上涨30-40%，公司毛利率受影响较小。另外值得一提的是，2006年公司葡萄主要产区胶州半岛产量大增，优良品种供应充足，采购平均价格下降40%，导致未来2——3年内占总成本40-50%的葡萄原材料成本降低，毛利率存在进一步提升的可能。

　　公司一季度业绩也延续了强劲增长态势。公司一季度实现销售收入9.96亿元，同比增长23%；实现盈利1.95亿元，同比增长30.3%。销售结构持续改善令毛利率同比小幅提高，销售费用率也因产品吨价提高而降低。管理费用率同比微升是因为原料价格下降令公司存货损失计提出现较大升幅所致。

　　六、估值仍可提升

　　主要财务指标：

　　基于我们的盈利预测，预计07-08年EPS分别为1.11和1.62元，按照5月31日收盘价60.80元，对应的PE分别为55和38倍。公司为国内葡萄酒行业龙头，且未来成长性良好，考虑到07年三大系列新酒庄的推出和毛利率的不断提升，采用50倍市盈率和08年每股收益，我们得到A股目标价为81元人民币，给予推荐评级，B股目前08年预期市盈率为24倍，给予买入评级。