百联股份：随大盘下跌带来买入良机

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　　张曼 东方证券

　　经与公司咨询，公司不存在异常事项，百联世贸二期6月1日已经如期开业(公司解除租赁合同，改为对该店进行输出管理，年净利润贡献在700-800万元)、南京路华联商厦外立面装修完毕、淮海路新华联的扩建准备在顺利推进、一百商城地面建设已经进行到4层的状态。

　　分析下跌原因可能在1、大盘下跌，2、部分投资者今年以来短期获利丰厚，3、股价也达到了我们前期设定的合理价格(07年18元、08年24元)，4、短期没刺激股价继续上涨强力因素。

　　参考前期王府井、银座股份等优质公司的股价历史可以发现，一旦被市场充分重视的优质公司不可能有较大的折价，能够以合理价格买入优质股票都已经是最好的选择。长期投资者目前开始介入该股有一定的安全边际。

　　百联股份属于上海百货和购物中心业态龙头，05年以来每年都有新增大型项目不断投入，能保障公司业绩的可持续增长，不考虑资产注入、股票投资收益、自营规模效应的显现以及建配龙项目酒店式公寓的出售，公司07-10年净利润复合增长率33.41%，考虑相关大型项目在2010年后进入租金和业绩拉升期，公司可持续增长性强。考虑非经常性损益07-10年的EPS为0.33、0.42、0.77和2.19元(改变东方证券上市预测为08年上市)。重估价17.58元。

　　如果参考地产类公司使用投资性房地产准则，在物业升值，自有购物中心不计提折旧的情况下，仅考虑中环、建配龙、奥特莱斯、又一城、一百商城、公司业绩能够明显上升0.10元，公司业绩能够比美资源型地产、存在价值低估。..维持一年目标价24元，买入评级。

　　公司基本面未发生变化经与公司咨询，公司不存在异常事项，百联世贸二期6月1日已经如期开业(公司解除租赁合同，改为对该店进行输出管理，年净利润贡献在700-800万元)、南京路华联商厦外立面装修完毕、淮海路新华联的扩建准备在顺利推进、一百商城地面建设已经进行到4层的状态。

　　股价下跌原因分析大盘下跌，部分投资者今年以来短期获利丰厚，股价也达到了我们前期设定的合理价格(07年18元、08年24元)，短期没有刺激股价继续上涨的强力因素。

　　下跌带来买入良机参考前期王府井、银座股份等优质公司的股价历史可以发现，一旦被市场充分重视的优质公司不可能有较大的折价，能够以合理价格买入优质股票都已经是最好的选择。目前公司股价已经低于我们设定的17元合理价格，距离市场能够认可的23-24元的价位(含有一定的合理溢价)有了30%的空间，长期投资者目前开始介入该股有一定的安全边际。

　　重申长期推介的理由具体分析可以参考我们2006年10月25日的报告《百联股份(600631)

　　——潜在业绩增长点众多的公司》以及前后相关的系列研究。

　　亮点一：公司存量资产能够保障公司业绩的长期良好增长，在不考虑后资产注入以及毛利率提升的情况下，公司2006-2010净利润复合增长率33%。

　　亮点二：公司未来外延性扩张前景良好。

　　1、集团公司现有优质资产将陆续注入上市公司。

　　2、公司将利用在上海和长三角的优势选择优势项目进行发展。

　　3、集团每年将有不低于20万平方米的项目投入运营，优秀项目将最终注入上市公司。

　　亮点三：多重因素共同作用带来的毛利率提升将大幅提升公司内生增长能力。

　　1、商业物业价格及租金上涨最终将逐步提高公司毛利率。

　　2、欧美百货之路带来的自营比重提升为规模效应显现、毛利率增长创造巨大潜力。

　　注1：考虑公司同城百货销售规模最大，能够最好的规避代理问题和消费差异问题，公司是最容易发挥百货业务规模效应的企业，在百货业规模效应显现的关键时期，百联股份做好了最充分的信息和管理的准备，规模效应显现只是时机的问题。

　　3、高档百货和购物中心定位将保障高毛利率的获得。

　　注2：公司定位高，并包含有购物中心出租业务，公司收入的含金量要远高于同业公司。

　　亮点四：公司百货事业部和下属门店的店长长期保持稳定，新人才不断培养，公司零售技术在国内居于领先地位。

　　亮点五：在政府寄予厚望的情况下，公司管理层存在强烈的做好业绩的动力。

　　亮点六：09年东方证券法人股和建配龙酒店式公寓的出售、10年都市股份的出售带来的巨额一次性收益能够在现金大量回收的情况下转化成公司可持续的业绩。

　　亮点七：公司属于世博受益股，考虑到上海是中国商业最发达的城市、来上海的游客一般50%-60%都会购物，世博对上海本地商业股的影响要比奥运对北京商业股业绩的影响明显。由于百联股份在南京路拥有6家门店，并在各核心商圈均拥有有号召力的门店，届时公司业绩能够有较好的一次性提升。出于谨慎以及为了防止对经典估值造成偏差，我们暂时未将世博对公司主营的影响计入盈利预测。

　　业绩分析如果公司与资源型地产一样采用投资性房地产准则，在物业升值，自有购物中心不计提折旧的情况下，仅考虑中环、建配龙、奥特莱斯、又一城、一百商城、公司业绩能够明显上升0.10元。我们认为与资源型地产相比，公司股价存在一定的相对低估。

　　资产重估

　　定价考虑在新会计制度下，公司持有的相关法人股资产可能按照金融工具准则直接增加公司的净资产以及出租型物业能够不再计提折旧(尽管公司不准备采用投资性房产准则)，按照重置价格对公司资产进行重估定价拥有现实意义。对于法人股我们给与0.65折的折扣。上海地产价格上升对公司重估价提升影响较大。