海正药业：调整近尾声海正药业调研简报

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　　兴业证券 王唏

　　投资要点：

　　我们近期对海正药业实地调研，了解到公司目前基本面有所好转，未来公司向制剂方向转型带来的业务模式改变，有望提升公司的业绩。

　　05、06两年调整，公司基本上已经度过最坏时候。在经历03-04年的高速成长后，海正药业在05-06年间，出现业绩大幅下滑的局面。主要原因在于：公司主导产品价格下跌很快，毛利率滑坡。公司业绩下滑，也反映出原料药行业的特点，即：业绩波动大，呈现周期性。海正药业也从03-04年的医药白马股，一度淡出了机构投资者的视野。但我们认为：业绩最坏的时候，往往蕴育了新的投资机会，对于企业而言，调整期结束，就是否极泰来的时候。从海正的报表来看，07年1季度已经出现恢复迹象。从二季度行业内反映的信息分析，我们认为公司有望在今年走出困境，实现挥发性增长。而明年有可能成为海正新一轮增长的起点。

　　海正药业的基础扎实，调整并未伤筋动骨。海正药业在国际规范市场认证、以及产品开发方面，都走在国内企业的前列，可以说公司成为中国医药企业走向国际化的一面旗帜。但是原料药行业的波动性仍然难以避免，特别是早先海正的产品出现突破，实现爆发式增长，一定程度上掩盖了原料药的周期性。随着竞争者加入，原料药产品出现竞价竞争，下游制剂企业也以此压制价格，由此导致企业的盈利能力出现短期下降。但海正药业的基础较好，在产品研发方面，多年来投入一直保持在1亿元左右(05年下降较多)，占销售收入的10%上下，这在国内企业中是少有的。公司坚持对研发的投入，将在未来得到回报。海正药业在国际上的知名度高于在国内，其原料药基本上都面向规范市场，部分产品的下降，并不会改变公司的核心

　　研发投入带来回报，只是一个时间问题。05年公司研发投入下降很大，不足5000万元，与当时公司业绩下滑，为保证利润而不得不采取压缩费用的措施。06年，尽管公司利润仍然下降，但研发投入约1.2亿元，虽然其中有一部分是支付集团的服务费等支出，但实际投入也较05年有几乎翻倍的增长。这一方面反映出公司目标长远，另一方面也表明企业实际经营状况有所好转，否则难以支持如此大的研发投入。

　　公司未来发展策略之一：产品结构调整。从06年年报可以看出，公司主导品类如肿瘤药、心血管药等，毛利率持续下降，特别是传统的抗寄生虫和兽药，毛利率已经变成负值。公司认为，心血管药物的利润率已经很难改观，未来将重点发展抗肿瘤药物、抗感染药物以及内分泌药物。目前肿瘤药在收入比重约30%，有望进一步提高，而抗感染药物发展较快，成为公司第二大的业务重点。

　　公司未来发展策略之二：产业结构升级。从原料药业务来说，继续寻找新的增长点已经很难，国外专利药厂对产品的专利保护越来越强，寻找避专利路线已经非常困难，而且太多的仿制药盯着即将到期的专利药品，竞争激烈，过去一个产品获得暴利的机会越来越少。公司已经意识到，单纯依靠原料药很难维持较高的利润水平，未来需要积极寻找新的突破，即提高制剂产品的比重。06年报披露，公司制剂销售增长了20%多，我们了解到公司自有的制剂产品销售约3亿多，估计今年增长有可能继续提速。但目前制剂主要是国内销售，由于国内销售面临渠道问题，公司除肿瘤药外，其他品种的销售队伍建设还有所欠缺，短期出现大幅增长的可能性不大。

　　制剂走向海外规范市场，成为公司未来的重要希望。国内市场的不规范运作，以及公司缺乏强大的销售队伍，都导致海正药业的国内销售一直增长不快。但另一方面，海正在国际市场的知名度以及在规范市场认证的能力很强，促使企业将制剂产品的市场定位到海外规范市场。目前，国内也有一批企业开始寻求制剂通过规范市场认证，力图将产品打入规范市场。其中海正药业和华海药业相对于其他企业，走在前列。海正较早的时候，制剂车间就通过了欧洲和澳大利亚的认证，将成为公司发展海外规范市场的起点。公司在椒江的制剂车间规模不大，主要是为公司未来培养人才。而投资于富阳的海胥药物制剂公司，将是按照FDA认证要求建设的制剂基地，成为公司未来走向国际市场的基地。我们认为，公司在规范市场认证方面具有的优势，有助于推动制剂通过国外认证。

　　通过认证仅仅是起点，能否带来业绩提升，取决于是否有合适的产品。通过规范市场认证，仅仅是一个许可，能否实现销售，取决于公司能否有合适的产品。同时，做制剂产品存在很多风险因素，包括：作为原料药企业开始向制剂发展，需要处理好与原有下游客户的关系；销售制剂，需要有海外的通路商合作，能否使产品被消费者接受；制剂产品的生产风险，如质量控制等问题。因此，即使通过认证，短期内也不可能实现自主产品出口，比较可能的步骤是：首先实现国外仿制药的OEM生产，赚取加工费；今后有可能与国外企业一起合作，成为生产基地，分享利润；最终与海外通路商合作，将自主品牌的仿制药打入规范市场。但这些步骤的实现，需要较长的一个过程，特别是要让发达国家接受中国的药品制剂，难度较大。公司早先的公告已经提及与海外药厂合作，一些产品将转移至公司生产。我们预计，随着公司制剂车间陆续通过有关认证，未来这方面的合作会更多，将有力提升公司的业绩。

　　国内制剂销售，依托省医药工业公司，形成新增长点。海正控股子公司——浙江省医药工业公司，成为海正在国内销售制剂的一个平台。医药工业公司的主要业务包括：海正的制剂产品销售；其他企业的药品调拨；面向医院的纯销；原料药供销。由于目前医药商业面临调整，公司调拨业务风险加大，未来将压缩这一部分比重，而提高海正自主产品的销售。从目前看，抗肿瘤药物是重点，而新型抗生素产品如美罗培南等，有望成为增长点。

　　业绩预期。我们认为，07年将是海正走出谷地的转折之年，但公司的产业结构调整需要到明年才能真正出现，特别是制剂产品进入规范市场，可能到明年才能有明确的结果，因此今年业绩增长仅仅是恢复性的。我们预计公司今年每股收益约0.29元，08年每股收益约0.48元。我们认为未来公司的业务转型值得看好，调高至“推荐”的评级。

　　风险因素。公司目前的业务转型，存在一定的不确定性，特别是制剂走向海外规范市场，变数可能较多。原料药业务，价格下跌，毛利率下滑的趋势不变，但趋势放缓。公司目前没有积极的激励措施，未来人才队伍可能不稳定。