湘电股份：预期提升价值维持推荐的评级

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　　平安证券 何本虎

　　投资要点

　　公司的主要产品可以分为交流电机、直流电机、车辆(含城轨)、水泵和备件产品等五大类。2006年毛利的结构看，交流电机、直流电机和水泵三项产品的贡献比例分别为50%、18%和19%，合计比例达到87%，也一直是公司主要利润来源。

　　公司交流电机的市场占有率为13%~14%，产品综合毛利率一直维持在30%左右，2006年的利润贡献比例达到50%，预计维持年均20%~25%的增长速度；军用直流电机，2007年预计增长率接近50%；民用领域，近年的增速没有其他产品快，大致维持在15%左右；长沙水泵厂是国内水泵行业五大重点骨干厂家之一，依托公司的行业竞争优势，有望延续年均15%~20%的稳健增长态势；其他业务，则只是重要补充。

　　2007~2010期间的新增800万千瓦对应的造价在800亿左右，年均200亿，对应的设备造价在120亿左右，为湘电股份提供了市场机会。对于处于刚起步的风电业务来说，谁先出产品，谁就抢得了先机。因此，公司成型产品的顺利下线的时机将直接决定公司在风电领域的地位。

　　2006年的期间费用率已经较2005年出现一定幅度的趋势，公司的管理效益已经逐步显现。当然，这种趋势还需要进一步观察。

　　我们预计07年EPS为0.47元，08年EPS为0.71元，对应的PE分别为59倍和39倍，已经显著高于平高电气、特变电工等电力设备龙头企业。考虑到风电行业的超速发展，依据公司的实力，应能获得较大的市场份额，也将带来公司超预期的增长，我们维持“推荐”投资级别。

　　风险提示

　　风电业务的进展可能存在一定的偏差。

　　I.经营状况

　　以电机和水泵为主导的多元化产品格局

　　公司的主要产品可以分为交流电机、直流电机、车辆(含城轨)、水泵和备件产品等五大类。

　　2006年毛利的结构看，交流电机、直流电机和水泵三项产品的贡献比例分别为50%、18%和19%，合计比例达到87%，也一直是公司主要利润来源。

　　主导产品保持稳定增长

　　交流电机，处于行业领先地位

　　国内交流电机子行业的规模生产企业主要有上海电机厂，湘电股份、沈阳电机厂和兰州电机厂，公司产品的市场占有率为13%~14%，处于行业领先地位，仅次于上海电机厂。

　　交流电机的综合毛利率一直维持在30%左右，也是最大的利润贡献者，2006年的利润贡献比例达到50%。

　　行业发展特性看，产品广泛使用在电力、冶金、灌溉、环保、矿山等诸多领域，一定程度上平滑了行业发展周期。

　　2006年，该项产品的收入增长32.3%，也是公司增长速度最快的产品之一。我们认为，依托公司的行业地位，有能力维持年均20%~25%的增长速度。

　　直流电机，军工业务比重逐步提高

　　直流电机包括军工和民用两个领域，二者的收入比例大致为6：4。军工产品属于国内唯一，主要在战车和核潜艇上使用，民用产品在冶金领域的市场占有率为70%以上。

　　从产品的盈利能力看，军工产品的毛利率为30%左右，要高于民用领域的25%左右。

　　2006年，军用直流电机实现收入20000万元，同比增速超过30%。我们跟踪了解的信息，2007年仍将保持快速增长，预计实现收入3亿，年增长率接近50%。

　　相对而言，民用领域受到产品价格高和使用复杂的限制，近年的增速没有其他产品快，大致维持在15%左右。

　　水泵业务，维持稳定增长

　　水泵业务指所属的长沙水泵厂，是公司2004年收购的项目，公司系我国专业生产各种叶片泵产品的国家二级企业，国内水泵行业五大重点骨干厂家之一，行业地位无容质疑。产品运用于冶金、灌溉、环保、矿山、电力等领域，也是公司的第二大收入来源，2006年实现收入达到6亿元，占公司收入的比例达到25%。

　　4月28日，该公司在华能国际海门电厂百万机组项目中12台循环水泵全部中标，合同金额高达7896万元，成为该公司有史以来单个最大的水泵合同订单。

　　依据我们跟踪的信息，公司一直是火电领域的30万千瓦、60万千瓦和90万千瓦机组的水泵供应企业，不过，进入百万千瓦机组还是第一次。火电百万机组所采用的循环水泵一直是依靠进口，该合同充分显示了公司在行业的竞争优势。我们认为，依托公司的行业竞争优势，有望延续年均15%~20%的稳健增长态势。

　　公司最近将长泵铸造公司股权转让给了湘电集团，该子公司以前主要为长沙水泵厂生产配套所用，属于一般型的制造工艺，基本处于盈亏平衡状态，股权转让后有利于上市公司将精力放在主业经营上，对公司的发展有利。

　　其他业务，仍是重要补充

　　公司的其他业务主要包括备件业务和车辆业务，两项业务对公司的利润贡献幅度都较为有限，仍只是重要补充。

　　备件主要是为矿用车辆维修和地铁维修的配套产品，是公司产品结构中的重要补充，虽然毛利率达到35%，但所占公司业务比重不大，大约为10%左右，年增长率在15%~20%。

　　车辆业务包括工程车辆和城市车辆两部分，工程用车毛利率水平只有10%左右，对公司的利润贡献力度较为有限。城市车辆中的地铁机车毛利率超过40%，但收入比重不足3%，对公司的利润贡献也较为有限，不足10%。

　　公司最近与湘潭电机集团等公司合资成立湘电重型矿用车辆公司，注册资本为25000万元，公司和湘电集团所占比例分别为30%和40%。我们认为，有利于整合集团的资产，但对上市公司具体的影响还需要进一步观察。

　　两大预期提升公司价值

　　快速发展的风电业务成为公司最大的市场预期

　　由于技术水平和成本控制的缺陷，我国的风力发电一直没有大规模发展。截止2006年，我国的风电装机容量大约为200万千瓦左右。按照国家发改委的规划，“

　　从国际上风电发展的情况看，欧洲技术最为发达，占全球总装机的75%。近5年风力发电年增速达到33%，其中德国装机容量达到1600万千瓦，全球第一，占全国用电量的5%，并计划2010年风电比例升至8%。而且，发电成本已经降低到较为合理的水平，目前大约为每度4美分。

　　经过不断的努力，我国在成本控制上已经取得了重大的突破。目前国产机组的造价已经降低到7000～8000元/千瓦，平均在10000元/千瓦，上网电价已经降低到0.50元左右，具备了一定的竞争能力。

　　初步测算，2007~2010期间的新增800万千瓦对应的造价在800亿左右，年均200亿。其中，设备造价在120亿左右，为湘电股份提供了市场机会。

　　湘电股份在风电业务上的动向主要有两点：其一，公司与日本原弘产合资成功。按照公司规划，2010年达产后，将形成300台套整机生产能力和500台套的电机和电控，总产值达到30亿，而这种效应在2008年后将逐步显现。其二，公司已经获得中标。公司先后在2007年1月8日与大唐漳洲风力发电有限责任公司和2007年2月27日与内蒙古大唐国际卓姿风电有限责任公司分别签订了总金额为1.64亿元和2.7亿元的合同。

　　我们认为，从行业发展趋势和公司的竞争实力看，湘电股份具有获得一定市场份额的机会，但是，公司面临着与金风科技、大连重工和东方汽轮机等同样的问题，兆瓦级的成套都没有成型的产品。

　　依据我们跟踪的信息，公司先行交货的两套设备可能以外购零部件为主。另外，有两个时点值得关注：其一，2007年9月份，公司的样机能否顺利下线，其二，成套在2008年什么时候下线。

　　对于处于刚起步的风电业务来说，谁先出产品，谁就抢得了先机。因此，公司成型产品的顺利下线的时机将直接决定公司在风电领域的地位。

　　费用控制能否如期实现

　　与大多数国有大型企业类似，公司的期间费用一直处于偏高水平，大约相当于收入比重的20%左右。

　　我们将公司与大型设备制造业中管理水平较高的特变电工进行比较，公司的期间费用率较特变电工一直高出5个左右的百分点。

　　我们看到，2006年的期间费用率已经较2005年出现一定幅度的趋势，表明公司的管理效益已经逐步显现。当然，这种趋势还需要进一步观察。而且，由于公司的综合毛利率并不是很高，使得费用率变化对净利润的杠杆效应极为明显。

　　以2006年数据测算，期间费用率下降1个百分点，对应的净利润影响为1500万左右，净利润的变化比例为20%。

　　II.财务预测

　　主要假设

　　(1)销售收入的预测：主要依据行业动态及定单情况

　　2007年，交流电机、军工直流、民用直流、车辆(含城轨)、水泵和备件的收入增长速度分别为：30%、50%、15%、10%、20%和20%。另外，风电业务确认的权益收入为8000万元。

　　2008年，交流电机、军工直流、民用直流、车辆(含城轨)、水泵、备件和风电的收入增长速度分别为：20%、20%、15%、10%、20%、20%和275%；

　　(2)毛利率

　　传统产品的毛利率维持2006年的水平，而风电业务2007年和2008年的毛利率分别为20%和25%。

　　(3)期间费用

　　2007年的营业费用率和管理费用率分别调低0.5个百分点，2008年则维持2007年的水平。

　　(4)其他财务数据按照主营业务收入进行同比变化

　　III.价值评估

　　依据我们上面的预测，07年EPS为0.47元，08年EPS为0.71元，对应的PE分别为59倍和39倍，已经显著高于平高电气、特变电工等电力设备龙头企业。

　　我们认为，考虑到风电行业的超速发展，依据公司的实力，应能获得较大的市场份额，也将带来公司超预期的增长，我们维持“推荐”投资级别。