实益达：上市目标价为20.79-23.76元

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　　国泰君安 魏兴耘

　　投资要点：

　　公司自身定位为EMS公司，即为品牌生产商提供电子产品设计、工程、制造、测试以及物料采购等一系列服务，为客户提供专业的EMS业务，公司目前主要产品是用于可录DVD、家庭影院、普通DVD、CD机、液晶电视、MP3、MP4、播放器等家庭娱乐消费类电子产品的各种经贴装后的印刷线路板(PCBA控制板)。

　　公司成立之初即确立了关注国际品牌客户、提升国际化服务能力的发展战略，并积极开拓国际高端电子品牌厂商。200年6月，公司通过飞利浦跨事业部审核，成为飞利浦全球四家EMS跨事业部供应商中之一。主要是为其提供各类用于普通DVD、家庭影院、可录DVD等电子产品的PCBA控制板，主要订单来自于飞利浦设于全球的生产厂。2004～2006年公司对飞利浦的销售额占营业收入的91.61%、99.10%和83.13%。

　　近三年，公司产品结构随着下游家庭消费电子产品的升级而处于逐年升级调整中，单位价格及技术要求较低的普通DVD系列控制板所占比重逐年降低，而单价较高及技术要求较高的家庭影院系列控制板和可录DVD系列控制板所占比重则逐年提高，并已成为公司2006年和未来一到两年最主要的核心产品。

　　新客户拓展方面，公司先后与通用电气、德尔福、Enseo、连营科技、Telular telecom、Kidde、威德米勒等国际型公司进行业务联系，并于2005年8月顺利通过通用电气公司工业及消费品部门的审核，预计公司本部将于2007年开始为通用电气白色家电(主要是电冰箱、洗衣机)产品生产PCBA控制板，为Enseo、连营科技、Telular telecom、Kidde等公司消费电子产品生产PCBA控制板。

　　根据公司现有订单情况，我们预期07、08年公司主营收入分别同比增长105%、60%。净利润分别为7361万、11628万。对应EPS分别为0.594元、0.938元。

　　目前电子行业平均的07PE水平为38倍。考虑到新股溢价的因素，我们认为公司建议询价区间为9.80-10.80元。上市目标价为20.79元-23.76元。

　　1.国内最大EMS公司

　　1.1.业务简介

　　公司自身定位为EMS公司，即为品牌生产商提供电子产品设计、工程、制造、测试以及物料采购等一系列服务，为客户提供专业的EMS业务，公司目前主要产品是用于可录DVD、家庭影院、普通DVD、CD机、

液晶电视、MP3、MP4、播放器等家庭娱乐消费类电子产品的各种经贴装后的印刷线路板(PCBA控制板)，以及少量贴牌生产的DVD、机顶盒、MP3等整机产品。

　　印刷线路板(PCB)是电子产品中电路组件与元器件的支撑件，起到两者之间的电气连接作用。各类电子元器件都需要贴装或插装在各种印刷线路板(PCB)上才能够发挥其功能，经过贴装或插装元器件后的印刷线路板(PCB)称为PCBA控制板。每一种电子产品通常都是由数块甚至十几块大小规格和功能不同的PCBA控制板组装而成。

　　1.2.公司已成为菲利普全球四大供应商之一

　　公司成立之初即确立了关注国际品牌客户、提升国际化服务能力的发展战略，并积极开拓国际高端电子品牌厂商，公司1998年成立以来主要客户以世界三大顶尖消费电子产品公司之一的飞利浦为主，主要是为其提供各类用于普通DVD、家庭影院、可录DVD等电子产品的PCBA控制板，主要订单来自于飞利浦设于全球的生产厂。2004～2006年公司对飞利浦的销售额占营业收入的91.61%、99.10%和83.13%。

　　在整体制造能力方面，公司目前拥有26条(包括无锡实益达4条)从美国、日本和韩国进口的高速和中速SMT生产线，生产和测试设备已达到国际先进水平，设备先进程度及整体制造能力均位居国内同行前列。在生产技术及工艺水平方面，公司目前PCBA贴装工艺水平已达到飞利浦CLASS-7级别(PCBA工艺水平的最高级别，也是世界先进水平)，可贴装12层的PCB板(PCB板中最多层数的)；公司SMT贴片精确度达到国际先进水平，可以贴装0201的CHIP表面贴装件元件(0.6mm×0.3mm)以及不同封装的IC如QFP、BGA等大型器件。

　　2.产品结构优化及新客户的拓展提升公司业务的发展空间

　　2.1.来自飞利浦的产品订单不断优化

　　近三年，公司产品结构随着下游家庭消费电子产品的升级而处于逐年升级调整中，单位价格及技术要求较低的普通DVD系列控制板所占比重逐年降低，而单价较高及技术要求较高的家庭影院系列控制板和可录DVD系列控制板所占比重则逐年提高，并已成为公司2006年和未来一到两年最主要的核心产品。2005年6月，公司通过飞利浦跨事业部审核，成为飞利浦全球四家EMS跨事业部供应商中之一。

　　其他三家分别是捷普、四海、艾科泰，均为世界前10大EMS公司。

　　2.2.新客户及新业务不断拓展

　　新客户拓展方面，公司先后与通用电气、德尔福、Enseo、连营科技、Telulartelecom、Kidde、威德米勒等国际型公司进行业务联系，并于2005年8月顺利通过通用电气公司工业及消费品部门的审核，预计公司本部将于2007年开始为通用电气白色家电(主要是电冰箱、洗衣机)产品生产PCBA控制板，为Enseo、连营科技、Telular telecom、Kidde等公司消费电子产品生产PCBA控制板，而控股子公司无锡实益达则将于2007年上半年开始为通用电气、飞利浦照明产品生产PCBA控制板，为无锡德尔福大星电子有限公司四大类共24个型号汽车电子产品PCBA控制板。在现有客户飞利浦业务收入有较大增长的情况下，其他客户业务量增长更大，预计将占到公司全年总收入的30%左右。

　　新业务拓展方面，根据公司收到的客户主要订单，MP3和MP4控制板将在2007年实现超过1～2亿元的收入，成为公司又一主要产品。除目前已小批量试生产、2007年批量生产的家电和照明产品控制板、

液晶电视控制板、电视机顶盒、酒店电视综合媒体播放器控制板等产品外，公司还积极进行汽车电子、医疗、通讯、数据处理等高端产品领域的研发，完成多产品、多领域拓展。

　　3. EMS行业背景分析

　　3.1.全球EMS行业高度集中

　　EMS最初的业务仅仅是代客户贴装印刷线路板(PCB)，发展到今天，除印刷线路板(PCB)贴装外，还包括产品设计、工程、测试、物料采购等多项内容，但印刷线路板(PCB)贴装仍然是EMS公司所提供的最为核心的基础业务。EMS业务模式是全球电子制造业目前最盛行的业务模式，其产生和发展得益于全球电子产品制造外包业务的推动。传统的电子制造产业链特点是品牌商直接采购元器件进行产品的生产，并以自己的品牌进行销售。为了降低生产成本和争取更快的产品面世时间，品牌商将产品生产和部分设计流程外包给其他企业，从而催生了EMS业务模式。

　　从全球范围看，EMS行业集中度较高，排名前五位的厂商约占整个市场份额的60%。世界前十大EMS公司的客户主要集中于从事高端产品生产的全球大型品牌商。

　　根据TFI统计，2005年全球总外包量(包括EMS和ODM，其中EMS约占60%)超过2,000亿美元，而EMS/ODM渗透率(定义为EMS和ODM合计市场规模占全球电子制造产业生产成本的比重)约为19%，预计2009年将提升到24%。根据iSuppli预测，随着电子制造产值的增长(估计年增速为5%～10%)和外包比例的提高，全球EMS市场规模未来五年年均复合增长率将超过10%。TFI还预测，2010年全球总外包量预计将增至4,000亿美元，其中，EMS市场规模达到2,800亿美元。

　　3.2.中国EMS业务处于发展初期

　　国内EMS业务仍处于发展的初期。内资EMS公司与国外、港台企业相比规模较小，绝大多数属中小企业，只有少数销售收入能够上亿，绝大多数销售收入在几百万元到几千万元之间，2005年全球前40家EMS公司中尚没有一家是中国内资企业。

　　以SMT生产线为例，我国内资EMS公司最大的也就十几条到二十几条，绝大部分只有几条，甚至1条到2条，且其中相当一批为二手设备。而外国以及我国港台EMS公司SMT生产线在几十条到上百条的很多。实益达目前拥有26条原装进口SMT生产线(其中深圳22条，无锡4条)，是国内最大、技术最先进的EMS公司之一。

　　4.募投项目分析

　　公司本次募集资金拟投资的项目中，可录DVD控制板、家庭影院控制板、机顶盒均为公司现有产品，项目建成后公司现有产品产能将进一步扩大，有效解决公司订单增加产能不足的问题。播放器控制板、

平板电视彩光控制板、背光产品控制板为公司新研发的产品，各产品目标客户明确，且与相关目标客户均已达成初步采购意向，项目市场前景较好。各项目建设期均为2007～2008年，预计于2008年建成开始批量生产，2009年及以后年度为达产年。

　　可录DVD控制板项目将增加产能60万套/年。公司目前可录DVD控制板产能为50万，项目建成达产后，合计产能为110万套/年。由于2006年11月以后，公司已成为飞利浦可录DVD全球生产厂唯一的EMS供应商，飞利浦给予公司的可录DVD订单将在2007年及以后年度大幅增加。项目达产后订单有保证。

　　年产120万套家庭影院控制板技术改造项目，公司目前家庭影院控制板产能为60万套/年，本项目建成达产后，公司家庭影院控制板生产规模将增加120万套/年，合计产能为180万套/年。

　　年产10万台(套)机顶盒及播放器控制板本项目建成达产后，公司机顶机系列产品产能达到6万台/年，播放器控制板系列产品产能达到4万套/年。公司机顶盒及播放器控制板主要是为飞利浦全球的酒店平面电视配套。2006年10月飞利浦成为Accor酒店集团室内娱乐电视的全球供应商，Accor集团是欧洲酒店的领导者，也是世界上最大的连锁酒店之一。项目投产后客户和市场有较充分的保障。

　　年产100万套背光产品控制板技术改造项目。建成达产后，生产规模为：(1)液晶电视背光控制板系列产品70万套/年，(2)投影机背光控制板系列产品30万套/年。项目的目标客户是飞利浦，项目产品为支持飞利浦UHP光源的液晶电视背光控制板系列和投影机背光控制板系列

　　5.盈利预测及估值

　　5.1.盈利预测

　　根据公司现有订单情况，我们预期07、08年公司主营收入分别同比增长105%、60%。净利润分别为7361万、11628万。对应EPS分别为0.594元、0.938元。

　　5.2.估值

　　目前电子行业平均的07PE水平为38倍。考虑到新股溢价的因素，我们认为公司建议询价区间为9.80-10.80元。上市目标价为20.79元-23.76元。

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