中材国际：股权激励计划决定业绩表现

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　　潘建平 中信证券

　　全球化市场支撑公司工程定单不断。凭借公司综合竞争优势，截至06年底公司未实施合同金额约225亿元(含天津院32亿元，装备公司24亿元)，06年新签合同金额174.6亿元(含天津院41.6亿元，装备公司26亿元)，07年以来公司公告新接国内外项目合同金额32.6亿元人民币(美元合同按1：7.7汇率折算)。

　　公司综合竞争优势日渐突显。06年公司变更募集资金投向相继收购了主要竞争对手天津水泥设计院及所属中国建材装备公司65%股权，这些收购明显提升了公司在水泥工程设计和设备制造，以及海外工程总承包方面的竞争实力，其综合竞争优势直逼全球行业龙头丹麦的FLSmidth。

　　盈余管理迹象明显，股权激励计划决定业绩体现。基于公司管理层激励机制仍未实施和工程类公司盈余管理弹性较大的原因，公司短期通过盈余管理压低业绩迹象明显。仅以公司目前未实施合同金额，按我们认可的05年净利润率2.23%粗略计算今明两年利润总计就有约5亿元，但这些利润如何体现主要看管理层股权激励计划何时正式实施。

　　风险因素：海外工程项目施工、结算和应收账款风险。

　　盈利预测及评级。基于预期07年公司将完成管理层股权激励计划，经模型测算公司07、08年EPS分别为1.58元和2.46元(按两税合并后25%所得税率计)，按08年30倍动态市盈率给公司估值，提升目标价至75元，折07年动态市盈率39倍，维持“买入”评级。