GST环球(000718)：南京地王 价值低估

　　五、前景分析———公司将进入高速发展期

　　(一)公司发展战略

　　公司的发展战略是：通过公司业务流程与管理流程优化构建公司组织管理优势，通过形成良好的公司文化和有竞争力的激励性薪酬体系构建公司的人力资源优势，通过公司的组织管理优势和人力资源优势发挥公司在区域市场的品牌优势、规模优势、后备土地优势，坚持“为普通居民提供最佳性价比的优质住宅”的经营理念，不断提高以管理、人力资源、品牌和规模为主要元素的核心竞争力，保持公司持续稳定增长的发展态势，整合集团土地项目资源，逐步向国内主要城市拓展，一步一个脚印地做大、做强、做精以房地产开发为核心的主营业务，力争用5年左右的时间使公司由区域性房地产公司发展成全国性的知名房地产集团。

　　(二)公司竞争优势是腾飞的保证

　　与国内同行相比，公司具有一定的竞争优势：

　　1.公司土地储备丰富，升值潜力大

　　房地产开发的一个关键要素是土地储备。除已完工的项目外，公司现有土地4000多亩(算上增发注入项目)，规划建筑面积约350万平米，按年竣工50—60万平米的量匡算，现有土地储备能满足公司5年以上开发需要。另外大股东在南京有较丰富的土地储备，合计达500多万平米建筑面积，这些土地储备将通过适当途径逐步注入上市公司。从相对项目储备(单位市值土地储备)看，公司项目储备超过万科、保利地产、金地集团，处于行业较高水平。

　　另一方面，公司土地储备未来升值潜力大，公司开发项目及土地储备均位于南京浦口区，随着南京长江二、三桥的陆续通车，地铁3号线的建设，以及规划中的10条过江隧道的陆续建设，未来浦口区与南京老市区的联系将大大加强，“心理距离”将进一步缩短。目前，浦口区住宅销售价格普遍在3000元／M2左右，只有市区的1／2或1／3，随着交通的逐步改善，浦口区房地产市场发展前景非常好，价格上升空间大，公司土地储备未来升值潜力巨大。

　　2.开发能力较强

　　公司目前开发能力较强，目前已形成年竣工量超过50万平米的能力，与金地集团、招商地产、栖霞建设等重点公司的年竣工量不相上下。整个而苏宁环球集团目前年竣工量超过100万平米，则超过金地集团、招商地产、栖霞建设等的年竣工量，目前A股上市公司中年竣工量超过100万平米的有万科、新疆广汇等几家公司。

　　3.大股东实力雄厚，有近千万平米土地及项目储备

　　苏宁环球集团主营房地产开发，兼营酒店管理、建材等业务，在南京有土地储备约一万亩，规划建筑面积约1000万平米，是南京名副其实的“地王”，另外，集团公司在南京还有购物广场和写字楼物业。除已注入上市公司的地产项目外，集团公司名下还有占地4500亩的威尼斯水城项目和占地700亩的佛手湖别墅项目。目前集团公司战略规划已基本成型，GST环球将作为集团公司房地产业务的主要载体来发展，未注入上市公司的房地产项目将通过适当的方式逐步注入上市公司，未来新项目的取得将直接通过上市公司进行。发展区域也将逐步拓展至北京、上海等重点城市。大股东的上述举措将为公司的快速发展提供了强有力的支持。可以预见随着集团房地产资产不断注入GST环球，公司必将获得飞速的发展。

　　4.在南京有一定品牌影响力

　　苏宁地产在南京有15年多的开发经营经验，累计开发面积超过300万平方米。在南京市具有明显的品牌优势，以销售建筑面积计，公司在南京市场占有率今年将名列第一，约占8%左右。随着公司房地产开发规模的逐步扩大，公司品牌影响力、市场占有率将有望进一步提高。

　　(三)公司未来将进入高速成长期

　　公司在资金、土地、管理、品牌、人才等方面具有明显的区域竞争优势，大股东实力雄厚，未来对公司支持将不断加强，公司未来将进入快速成长期。

　　房地产开发业务方面：公司开发的“天华百润项目”预计从2006年开始每年有50-60万平米的开工量和竣工量，一期贡献净利润在2亿元左右，将大部分在2006年体现，后续各期随着销售价格的提升，对公司利润贡献将逐年增加。“天华硅谷”项目，将在2006年底开工，2009年完工，预计住宅销售价格在5500元／M2左右，商铺销售价格在7500元／M2左右，项目税后利润在5-6亿元，主要在2008和2009年体现，所以未来几年公司房地产业务将保持较快的速度增长，年复合增长率在200%左右。

　　商品砼及涂料业务方面将保持平稳增长的发展态势，预计年均增长在10%左右。

　　基于对公司业务的分析，预计公司2006年业绩将“跳跃式”增长，未来将进入高速成长期，不考虑未来新进项目盈利的影响，2006、2007、2008年净利润在1.38亿元、2.58亿元和5.26亿元左右，按增发后总股本(约5亿股)测算，EPS将分别达到0.28元、0.52元和1.05元，动态PE分别是14.9、8.0和3.9倍。

　　六、投资价值分析———成长性好，价值低估

　　(一)估值：估值相对于目前A股价格溢价46%

　　公司目前业务主要是房地产开发、兼营商品混凝土及涂料业务。我们拟采用调整现值法对公司进行估值，并辅之以估值倍数法。即采用假设开发法评估在建项目的价值，将其未来产生的净现金流以适当的贴现率贴现，得出其权益净现值；而土地储备采用市场比较法评估其价值，然后汇总得出公司的调整净资产值，进而得出公司股票的合理价格。

　　RNAV法估值：估值相对于目前A股价格溢价46%

　　通过计算，公司在建项目预期权益收益的净现值为6.52亿元，土地储备重估权益增值为18.12亿元，商品砼及涂料重估权益增值为1.5亿元，加上公司2005年底帐面净资产3.98亿元，得出公司重估净资产值为30.11亿元，即每股6.03元，估值相对于公司目前A股价格(06／8／14收盘价4.14元)溢价46%，该估值相当于06年预期盈利(全面摊薄)的21.7倍，低于目前房地产板块平均25倍市盈率，估值具有吸引力。

　　上述估值以公司目前拥有的项目资源为基础，未考虑公司未来新增项目或收购股权带来的盈利增长。

　　(二)结论———长线投资的较好品种

　　公司土地储备丰富、升值潜力较大，预计2006年公司业绩将“跳跃式”增长，未来将进入高速成长期，不考虑未来新进项目盈利的影响，2006、2007、2008年净利润在1.38亿元、2.58亿元和5.26亿元左右，按增发后总股本(约5亿股)测算，EPS将分别达到0.28元、0.52元和1.05元，动态PE分别是14.9、8.0和3.9倍。从绝对估值的角度看，目前公司A股价格相对于RNAV折价较大，与同行比较，公司估值也有一定的优势，是中长线价值投资的较好品种。