公司研究：G食品--目标股价16元

　　公司05年净利润同比增长50以上

　　股价今年以来缓步盘升，已创近年新高

　　公司黄酒业务和制糖业务成长空间巨大

　　目标股价：16元

　　国信证券 毛长青 许彪

　　黄酒和制糖是公司目前主要利润来源，两项业务合计占到了公司净利润的90%以上。2005 年公司共实现主营业务收入41.97 亿元，比上年同期增长14.26%；实现主营业务利润6.74 亿元，比上年同期增长13.26%；实现净利润1.7亿元，比上年同期增长50.3%；实现税后每股收益0.56 元，符合我们此前的预期。

　　黄酒业务保持快速增长

　　公司全资子公司上海金枫酒厂盈利能力继续提升。2005 年，公司中高端黄酒品牌“石库门”系列产品销量突破1 万吨，实现净利润10463 万元，同比增长53.39%，是公司主要利润增长点。我们认为，在未来两年上海金枫酒厂在黄酒行业盈利优势仍将继续保持，随着石库门系列黄酒在上海市外市场的开拓，以及“侬好”系列酒销量增长，公司黄酒业务净利润仍将保持30%以上增长，三年内黄酒业务净利润实现翻番可以期待。

　　我们对黄酒行业前景非常乐观，认为未来随着消费升级的深化和消费者对黄酒营养功效的进一步认识，以及黄酒企业对产品口味的不断改进，黄酒这一中华民族特有的古老酒种将迎来历史性发展机遇，包括公司在内的黄酒龙头企业未来成长空间巨大。公司的黄酒业务工艺先进、管理高效、具备可持续发展能力。

　　通过对黄酒行业竞争对手5年来盈利增长情况的比较可发现，我们进一步认识到了公司在行业的优势地位。

　　

图1 2001-2005年黄酒前6大企业利润总额趋势图(单位：万元)

　　制糖业利润贡献逐步提高

　　公司控股31%的上上糖厂目前控制当地24万亩资源基地，120万吨甘蔗，日榨甘蔗8000吨，日产糖1000吨，受糖价上升的利好影响，2005年实现主营业务收入3.32 万元，同比增长20%，实现净利润6,032.41 万元，同比增长87%。05/06榨季预计产糖达到13万吨。我们认为，2006 年食糖价格仍将维持高位运行，全年平均价格将在4500 元/吨左右，高于05 年平均水平20%以上。公司目前正在与广西当地政府洽谈通过扩大资源种植面积，增加甘蔗收购资源，进一步提高糖产量，预计到07/08榨季资源控制将达到150万吨，产量将达到20万吨。

　　我们认为在油价高企的大背景下，制糖行业已经不再是一个简单的周期性行业，随着油价上涨以及制糖资源的相应转移，糖价今后几年可能出现长牛局面，短期内预计未来三年内糖价将连续上涨。07 年公司糖产量将达到20 万吨，08 年有望超过30万吨，制糖业对公司的利润贡献有提高趋势。

　　食品销售“广种薄收”

　　公司70%的资产在食品销售领域，主要包括食品零售和食品品牌代理与批发业务。食品零售业务主要以南京路、长宁、徐家汇、普陀等第一食品(资讯 行情 论坛)商店，其中南京路第一食品商店由于房屋租赁费用较低、历史品牌较高等因素，盈利状况较好，而其他门店均处在盈亏边缘。公司强调了建立食品专业店，用专业服务、多样化选择为月收入2500元以上的消费者提供美食的经营理念，公司的发展目标是2005年-2008年在上海及长三角尝试开设食品专业店，积累经验和培养人才，2008-2010年为主要开店期，开店总数在20家左右。目前第一食品商店进行了HACCP认证，是全国唯一一家通过该项认证的食品零售企业。随着人们对食品安全的重视，将有更多消费者愿意从专业店购买食品。

　　公司控股49%的南浦食品是上海地区最大的食品代理销售商，合作销售终端包括6000家商场和500多家饭店，是50多个品牌的上海总代理或华东地区总代理，具有网络优势、渠道优势、物流优势和品牌优势，公司希望将其发展为全国零售企业最大的食品供应商。

　　南浦食品05 年实现主营业务收入28.7 亿元，实现净利润0.19亿元，销售利润率仅为0.67%，资产收益率仅为1.69%，盈利能力相对较低。我们认为食品销售业务虽然创造了公司80%以上的收入，但对公司净利润的贡献不到20%，且成长前景不明朗，对公司整体资产的盈利能力的提高构成一定的牵制。

　　浦发股权转让将有“意外之喜”

　　随着公司黄酒业务渐入佳境，以及食糖价格的攀升，公司2005 年ROIC达到14.02%，比去年同期的10.59%上升了3.43 个百分点，达到公司历年来的最好水平。从成长性来看，由于公司黄酒业务和食糖业务仍将保持较快的增长，公司净利润在未来两年内保持年均20%的复合增长速度。另外，公司对拥有浦发银行(资讯 行情 论坛)0.41%的股权，在去年上半年已经实现转让，并且产生5000 万元溢价，预计将在今年中报中得到体现。浦发银行股权转让所产生的溢价将增加5000 万元投资收益，增加公司06 年每股收益0.12-0.14 元。

　　股价尚未反映内在价值

　　我们预计公司06 年主营业务收入将达到47.5 亿元，净利润将达到2.41亿元，实现每股收益为0.79 元。我们认为公司黄酒业务成长前景较好，可以给予20 倍左右市盈率，制糖业务盈利能力稳定提升，可以给予14-16倍市盈率，食品销售业务盈利前景一般，给予8-10 倍市盈率，综合起来考虑可以给予公司16-18 倍市盈率。鉴于公司06 年市盈率为13.4 倍，扣除非经常性损益后每股收益的市盈率也不到为16 倍，公司当前股价仍未充分反映公司内在价值，我们给予“谨慎推荐”投资评级。

　　关联交易风险需要关注。由于公司主要业务与集团形成部分交叉和重叠，因此公司关联交易值得投资者关注。如公司生产22%的黄酒通过集团公司的网络销售，85%的食糖通过集团销售。根据05 年报统计，05 年公司关联采购额达到2.2 亿元，占同类交易额5.97%，关联销售额达到5.2 亿元，达到同类交易额的12.37%。关联交易比例较高，说明集团潜在的控制风险较大。