公司视点：福田汽车--谋求第三次腾飞

　　目前公司仍在股改停牌过程

　　股价在3元附近反复筑底

　　PS全球最低，06年将扭亏

　　目标价位：4元

　　天相投顾 陈桥宁

　　福田汽车(资讯 行情 论坛)经过近10年的发展，目前已成为中国最重要的商用车生产企业之一，产品覆盖全系列的载货车和客车，包括中重型卡车、轻型卡车，以及大中型和轻型客车，同时在乘用车方面有SUV和批卡产品。品牌方面也从单一的时代发展到目前的欧曼、欧V、奥铃、欧马可、风景、传奇和萨普共八个品牌。以商用车尤其是载货车为主的福田汽车，自1999年以来产品销量年均复合增长率超过20%，而同期全国汽车市场除轿车以外的产品(商用车和交叉型车)销量年均复合增长率为15%。2005年公司以超过31万辆的销量列中国汽车行业第五位。

　　05年经历陷入低潮期

　　经历长期快速增长后，2005年福田汽车发展步伐放缓。2005年全国汽车销量同比增长13.5%，其中商用车销量同比下降0.75%，而福田汽车销量同比下降了5.5%，是近10年来第一次负增长，公司发展进入调整期。与产销量下降相比，公司盈利的下滑更令人关注。2005年三季度报告显示，公司综合毛利率下滑至7.16%，而净利润和每股收益分别大幅下滑至80万元和0.002元，公司也发出盈利预警，预计2005年将出现大额亏损。从近期季度毛利率看，2005年二季度的毛利率是一个低点，我们预计公司产品毛利率继续下滑的可能性较小。

　　导致福田汽车业绩大幅下滑的原因是多方面的。一方面是外部因素，包括原材料尤其是钢材价格的大幅上涨，以及2005年重型汽车市场整体的大幅下滑；另一方面也与公司自身问题有关。2002年底以来汽车生产原材料尤其是钢材价格持续上涨，其中冷扎薄板的价格从每吨约4000元大幅上涨至2005年高点时的月7600元，涨幅达90%。2005年原材料价格的大幅上涨是商用车企业毛利率下滑的重要因素。近期钢材价格有所回升，但从2006全年平均价格看，我们认为钢材价格同比仍将下降约1000元，这对商用车企业缓解成本压力有很大帮助。

　　另外，公司自身产品结构的缺陷和发展过程中的问题也是导致目前利润大幅下滑的重要原因。公司从农用车生产领域转型到轻型卡车和重型卡车，在汽车生产战略资源(发动机、变速器、车桥)的掌控方面一直没有重大进展，基本上依靠组装的方式生产，产品价值链不完整，导致公司产品毛利率较低。公司过去的发展模式受到前所未的挑战。

　　以质量和技术为核心进行战略调整

　　福田汽车过去走了一条规模扩张的发展路径，这种战略选择在日益严峻的市场环境面前显得难以维系，战略调整和管理变革日益迫切。

　　2005年是公司战略调整的关键时期，管理层提出“走以内涵增长为基础的业务扩张道路”，发布“全球??技术??未来”新战略，实施“技术创造价值，质量赢得市场”的经营策略，确定了“高质量、低成本、全球化”的实现路径。质量和技术是新经营策略的核心内容，也是此前发展过程中的软肋，对该部分缺陷的弥补将在很大程度上决定公司未来的市场竞争力。战略调整的具体内容涉及如下各个方面：

　　经济增长方式由外延扩张向内涵增长转变，走产品横向拓展向纵向升级转变；

　　组织管理模式调整：对七大业务实施集团管理，由SBU管理模式，向集团+SBU管理模式转变；

　　人力资源结构调整：包括领导团队磨合，加强管理人员、研发技术人员及产业工人三支队伍建设；

　　产品升级—技术创造价值，全面提升自主创新能力，加大高技术含量、高附加值产品比重；

　　质量升级—质量赢得市场，全面提升产品实物质量和服务质量；

　　组织化的TPS推进，在价值链各环节导入TPS，打造高质量、低成本的价值链体系；

　　加快国际市场开拓和国际合作，海外业务突破1万台，形成了公司新的收益来源。

　　核心技术实现战略突破

　　从汽车企业长远发展看，技术的积累几乎是决定性的。公司在发展过程中，与大多数中国汽车企业一样，存在整车开发和核心部件技术积累和突破能力不足的问题。不过，这个问题随公司战略变革的实施有望逐步得到改善。

　　技术上变革和升级包括硬件和软件两方面。从硬件方面讲，公司新工程研究院的建立将为技术创新提供基础，作为国家级企业技术研究中心，工程研究院新建了包括整车试制、整车试验、发动机试验车间在内的设施。

　　从研发管理模式看，公司形成了两级研发管理模式：一级为以技术为导向、以工程研究院为主体的产品技术创新系统；二级为以市场为导向、以中心工厂为主体的商品技术创新系统。

　　另外在核心技术方面实现了突破，包括：

　　整车技术：着手建立整车技术指标体系；与莲花、澳汰尔和其他国际性公司开展整车匹配技术的合作与交流；总布置方面，实现了人机工程的设计和验证技术突破，独立完成整车全部的人机工程的校核。

　　车身设计：完成奥铃、时代系列换代车身的正向开发；实现在乘用车车身总成的独立开发能力上的技术突破；车身造型设计完全采用了先进的计算机数字化制造技术，整车造型能力达到国内同行高端水平。

　　发动机技术：完成了4JB1与AVL合作开发欧3、BOSCH共轨系统规格、HUBER废气再循环系统的匹配等三个重大开发技术合同的商定。完成了4D22动力升级项目的排放验证、协助台架可靠性验证和道路可靠性验证。

　　另外，公司已着手建立核心零部件生产基地，汽车空调、变速箱、车桥等项目已经全面启动，这些项目的建成将大大改善公司价值链，提高综合竞争力和产品盈利能力。

　　我们预计公司2006年实现销售收入157.6亿元，同比增长4.9%；主营业务利润12.3亿元，同比增长21.9%；净利润6448万元，每股收益0.14元，扭转亏损局面。

　　PS全球最低

　　估值方法上，我们采用

汽车行业常用的市盈率(PE)、市净率(PB)和每股销售收入(PS)进行估值。

　　估值结果显示，福田汽车的市净率(PB)和每股销售收入(PS)分别为0.88倍和0.1倍，这两个指标具有明显优势，尤其是PS为全球最低。虽然市盈率指标不具有吸引力，但对于处于战略调整期中的汽车公司，市盈率指标更多只具有参考意义。

　　基于对公司业务经营状况改善的预期、估值水平以及风险因素的综合评估，我们对公司的评级从中性调升为增持。

　　

图：国内汽车盈利预测与估值(资料来源：天相投顾)