百联收购华联：股价猜想

　　东北证券 周思立

　　提要：

　　公司预亏，股价不跌反涨，支撑公司股价上涨的主要动力就是百联集团可能对公司实施现金要约收购的预期。公司在2004 年6 月进行过增发，目前该增发价格仅摊薄到7.92 元 /股左右，想让这部分投资者同意收购，百联集团就不得不给出较高的收购价格。如考虑大多数流通股股东的持股成本在3.50—4.80 元(除权后)，并给予20%的收购溢价，则要约收购的价格定在5.70 元左右，将容易被大多数投资者所接受。

　　公告预亏股价不跌反涨

　　公司2005 年12 月31 日公告：由于(1)由于2005 年第4 季度公司收取的通道费收入下降幅度超过原先预期；(2)公司部分子公司发展战略有所调整，对有些区域的业务进行收缩，在关店过程中产生关店成本，导致费用上升。公司预计2005 年全年业绩亏损，公司2004 年业绩净利润为3462.93 万元，每股收益为0.16 元。

　　公司预亏公告公布后，公司股价不跌反涨，2 月16 日，受中国石化(600028)自愿要约收购境内4 家上市子公司的公告的刺激，公司股价更是以涨停报收，支撑公司股价上涨的主要动力就是百联集团可能对公司实施现金要约收购的预期。

　　百联集团旗下超市整合步骤

　　百联集团旗下目前拥有百联股份(600631)、大商股份(600694)、友谊股份(600827)、G 物贸(600822，900927)以及公司等5 家A 股上市公司，分别经营百货零售、超市、物流等业务。其中百联股份(600631)和大商股份(600694)经营相同的百货零售业务，友谊股份(600827)和公司经营相同的超市业务，同业竞争问题是百联集团面临的最大的业务整合难题。加上这些公司都要陆续进行股权分置改革，整合百联集团旗下的百货和超市业务已经迫在眉睫。

　　从目前各公司的股权结构和业务构成来看，整合百联集团旗下的超市业务将有望在年内启动。百联集团目前控股国内最大的两家连锁超市公司——联华超市和华联超市(见图)，两家超市公司的业务完全相同，存在较大的内部竞争问题，而联华超市的经营要远远好于华联超市。

　　百联集团整合超市业务的直接的方式就是将华联超市并入联华超市，统一集团内部超市业务的管理。在操作上，集团很可能采用先对公司进行现金要约收购，在取得公司100%的股权后，用公司的超市经营资产与友谊股份(600827)的非超市经营资产进行置换，将集团下的全部超市经营资产集中到友谊股份(600827)旗下，然后再在友谊股份(600827)内部解决两家超市公司的资产整合工作。

　　百联收购价格推测

　　百联集团整合超市业务的第一步就是要约收购公司，因此公司股价在收购的预期得到市场资金的追捧。那么百联集团对公司实施要约收购可能发生在什么价位上呢。

　　公司在2004 年6 月进行过依次10 配8 的增发，增发价格为9.68 元/股，经过2004 年的分配，目前该增发价格也仅摊薄到7.92 元/股左右，与目前的市场价格相去甚远。如果当时的投资者持股到现在，想让这部分投资者同意收购，百联集团就不得不给出较高的收购价格。

　　实际上，观察公司十大流通股东的变化可以看到，除博时价值增长

证券投资基金和易方达50 指数证券投资基金是从当初增发一直持股至今，其他机构则都是在今年第三季度新进入的，排名第三的金泰证券投资基金也是在今年第一季度才进入的。

　　公司

股票的交易量也是在去年3 月中旬以后才开始放大，公司股价也在此后结束了大幅度的调整，因此，这些新进入的投资者的成本相对较低。从去年3 月份至今，公司股票累计换手率超过700%，波动区间为3.36—5.46 元(除权后)，加权平均成本在4.70 元左右。

　　如果多数流通股投资者的持股成本较低，那么百联集团就可以用较低的价格实施收购，并且收购成功的可能性较大。此前，中国石油对旗下3 家上市子公司的要约收购价格平均市场溢价在10%左右，这3 家上市子公司的业绩均较为一般。而此次中国石化对旗下4 家上市子公司的要约收购价格平均市场溢价在20%左右，这4 家上市子公司的业绩均较为优良。

　　照此估计，公司大多数流通股股东的持股成本在3.50—4.80 元(除权后)，如果给予公司股票以20%的市场要约收购溢价，则要约收购的价格定在5.70 元左右时就能够被大多数投资者所接受。

　　至于公司的其他募集法人股股东，要约收购价格按照公司目前的每股净资产加上小幅的溢价既可获得通过，因为公司的每股净资产由于2004 年增发募集资金，较增发前增长了近1 倍，非流通股股东已经获得了非常高的溢价。

　　目前公司流通股股价报收在5.30 元左右，距我们上面估计的5.70 元/股的收购价格还有不到10%的上升空间，给予公司“谨慎增持”的投资评级。