驰宏锌锗(600497)：资源优势保障未来

　　-公司公告：获准从事境外期货业务；公司固定资产清理报废。

　　-股价下调逐渐企稳，有望震荡上行。

　　-资源优势行业领先，主要产品量价齐升，已步入高速成长期。

　　-当前股价：10.23元，目标价位：12元左右。增持。

　　中信证券 孙占军

　　锌矿产量供不应求

　　中国需求强劲，拉动国际需求增长。锌的主要用途是生产镀锌板(主要用于汽车、家电，占锌消费总量约50%)、黄铜(主要用于电力，约20%)、锌合金以及锌材和锌氧化物。由于

中国经济的增长，尤其是钢铁行业(镀锌板)和电力行业(黄铜)的快速发展，锌的消费在1998-2004期间每年平均增长13%，其中03、04年锌消费增长高达38.3%和9.3%，预计05-06年中国仍然保持10%以上需求增速。在中国的拉动下(中国占国际消费1/4强；04年起中国由锌净出口转变为净进口)，全球的锌消费也呈现快速增长的态势(从01年的892万吨增长到04年的1038万吨，年均增速为5.4%)。预计05-06年国际锌需求仍分别以近4%和3%的速度持续增长。

　　锌矿短缺，导致供给难以快速增长。作为最大的锌产出国(占全球产量1/4)中国的锌矿储量正逐年下降，东部地区已枯竭、东北和华北的矿山陆续关闭、华南的储量也明显减少，因此锌精矿产量增长非常缓慢。我们预计05年中国锌精矿产量仅增长3.3%，明显低于锌产量10%的增幅；全年需要锌精矿260万吨，而自产仅165万吨，严重供不应求。

　　另外，中国全部锌储量的93%已经被开发，而且近期各地政府对矿业的整顿力度加强，关停了一批污染环境的小矿山。与此同时，国际其他主要锌矿山的储量也在下降(02年全球有不少铅锌矿山被永久关闭)，导致整个国际市场锌精矿的短缺，预计05年全球生产锌精矿401万吨，同比仅增长1.8%。同时，受环保要求严格、能源紧张、原料成本增加以及加工费持续下降等因素的影响，西方许多锌冶炼厂在不断地减产或关闭，锌供给的增长难上加难。

　　07年前供求形式难以缓解。我们估计锌短缺的局面在07年之前不会有显著缓解。由于锌的供给速度明显低于需求增速，锌产品在全球均供不应求，目前国际主要锌库存纷纷下降，已经达到1990年以来的历史最低点：04年锌供应缺口约18万吨，预计05年这个缺口将达到21万吨，06年仍可保持15万吨缺口，供求并衡要待到07年方可缓解。

　　锌价依然乐观

　　供求关系支持锌价的高位运行。锌短缺导致库存持续下滑，锌价自03年起一路走高，现价已较03年启动时的水平高一倍多。但由于锌矿开发不足的形势在短期内不会改变，我们相信供不应求的局面至少要到07年初新产能开始发挥后才会有所缓解，在此之前，锌价将维持高位运行。

　　从以往规律来看，此轮上升周期将持续到07年初。国际锌价的历史运行来看，该行业的一个完整运行周期一般在八年左右，其中上升周期四年、下降周期四年。此轮上升周期从03年初开始，到07年初恰好完成了四年的向上周期，历史规律可能再次重复。

　　06年锌的均价仍保持10%以上的涨幅。05年锌价处在上升周期，我们预计06年锌的价格仍将继续保持高位振荡的态势，锌均价有望较05年再上升10%以上，达到1420美元/吨(虽然05年价格最高点较04年低点上升60%以上，但是05年均价较04年仅上涨约30%左右，平均约1290美元/吨)。

　　资源优势行业领先

　　完整的铅锌生产线是公司盈利的主力军。驰宏是国内最主要的铅锌生产厂之一，04年公司锌产量国内排名第五，锗产量排名第一，同时也是目前中国唯一的集采矿、选矿、冶炼、化工为一体的铅锌生产企业，05年前三季铅锌产品占收入85%以上、占主营业务利润接近80%，成为公司盈利的主要贡献因素。

　　铅锌自给率国内排名第一，资源优势明显。公司拥有麒麟厂和矿山厂两座自备矿山，目前各类资源的储量分别为：矿石1196万吨、铅锌金属314万吨、银852万吨、锗400万吨。按矿产产能60万吨计，公司矿体保有储量和远景储量的开采年限至少为20年。公司目前自有矿的比例接近100%，居国内同业之首；新项目投产后，公司自有矿比例仍高达80%以上，显现出特有的资源优势。

　　高品位矿产资源带来成本优势。公司矿的品位比较高(两座矿山铅＋锌的金属品位在25%以上，高于国内铅锌平均8%的水平)，因此金属开采成本较低。由于公司所需的矿原料基本能够自给，所以其主导产品的成本低于行业平均水平。根据中国有色金属协会统计，驰宏生产电铅的成本01年为3026元/吨，02年为2484元/吨，03年为2760元/吨；电锌成本01年为6237元/吨，02年为5837元/吨，03年为5731元/吨。而国内行业03年平均成本分别为电铅3465元/吨、电锌6878元/吨。公司因此具有较强的市场竞争能力。

　　自有矿比例高，受益于铅锌价格上涨。随着国内冶炼产能的不断扩大，锌原料价格居高不下，利润向矿山转移成为必然。目前中国又进入新／扩建锌冶炼厂的高峰期，据有色金属协会统计，05年后将有80万吨产将陆续建成，冶炼产能过剩问题愈趋严重。由于纯冶炼企业之间竞争激烈，锌的加工费快速下降(05年国际加工费基准同比下降了16美元，为126美元/吨，欧洲现货加工费也降低到70美元/吨的历史低点，而中国目前进口锌矿加工费最低已达到20美元/吨)。除此之外，由于受到电力及运输紧张、原料价格上涨的影响，纯冶炼的成本也大幅攀升，企业基本无利可图。锌价上涨带来的利润绝大部分被矿山企业所享。

　　凭借资源优势，盈利能力靠前。近五年来，驰宏的毛利率始终维持在20-30%之间，明显高于纯冶炼类企业(如株冶、锌业的毛利率为8-10%)，同时由于公司的自有矿比例较高，历年平均毛利也略高于中金岭南和宏达股份1-2个百分点。

　　另外从净利率来看，公司近两年8-10%的净利率大幅高于株冶和锌业2-3%的水平，同时也高于(有矿山资源的)中金岭南6-9%和宏达4-7%的水平。

　　量价齐升，业绩上扬

　　05年锌价快速上升，拉动业绩大幅增长。前三季度公司锌均价同比上升29%，铅均价上升37%，预计全年均价增长30%以上，成为拉动公司盈利快速增长的主要因素。同时，公司主要产品的产量也有30%以上的增长，在价格和产能的双重作用下，驰宏05年净利润有望同比增长85%或更多。

　　明年业绩持续高增长

　　06年锌均价上扬，是提升业绩的主要动力。由于锌占公司主营业务利润75%以上，因此锌价每变动一个百分点，将影响公司净利润6%，而我们预计公司06年锌价有望上升10%，在不考虑其他因素的情况下，净利润将提升61%。

　　冶炼产能进入高速增长期。公司04年募集资金，在曲靖建设5万吨锌和5万吨锌培砂两个项目，使公司的锌冶炼产能由原来的6万吨上升到15万吨，增幅高达1.5倍。该项目已于05年8月投产，我们预计公司06年实际锌产量有望增长63%以上。

　　锌矿同步扩张，公司得以保留矿产利润。公司扩建了属下的矿石采选场，使矿石采选能力增加了1000吨/天，矿石产量由原来的30万吨/年，增长一倍达60万吨/年。新增采选能力已于05年6月达产，从而使公司矿石自给率仍能保持在80%的高水平。由于单纯冶炼企业基本无利可赚，因此公司矿石的高自给率将避免增产不增收的不利局面。

　　综合而言，在锌价高位运行和锌产能大幅度增长的前提下，我们预计公司盈利仍然保持快速增长的势头，在考虑了其他铅、银和硫酸等辅助产品产量和价格都有不同程度的上升，以及公司整体成本和费用的上升，预计06年收入增长65%，净利润同比增长36%。

　　风险提示

　　供求平衡后锌价下跌。中长期来看，锌的供求将在07年达到平衡，随着新建的锌矿山和锌冶炼产能的投产，我们估计锌在07年之后将出现过剩。不考虑其他因素，锌价每升/跌10%，驰宏的净利润就会相应升/跌61%，因此锌的价格是影响公司盈利的关键(参见图12：锌价变动的敏感性分析)，锌价的潜在下跌将是未来公司面临的最大风险。不过，由于成本的下降和产量的增长，我们预计07年公司盈利增长仍可保持在7%左右。

　　成本费用上升，对未来盈利产生一定的负面因素。1)总投资达12亿元的10万吨锌产能扩张项目已陆续投产，06年后将新增固定资产折旧7000万元／年，未来两年折旧平均每年增长70%。2)外购锌精矿和废锌的比例逐步增加，将提高主业成本，我们估计公司06-07年间20%的锌矿(10-12万吨)需要外购，而采购锌矿的成本高达8000元/吨金属锌，高出自有矿近110%。3)公司异地建厂导致成本增加：每年增加吨矿石运输成本3000万元，同时人工成本也有上升。公司于05年新成立了机修加工厂和运输部，新增员工960人，而总部由惠泽搬迁到曲靖也涉及到大笔搬迁费用和工资水平的提升。

　　盈利超出预期，评级“优异”

　　股价未完全反映未来增长，首次评级“优异”。由于近期锌价的高位运行和产量增长，我们预计公司05年四季度及06年的盈利都将超出市场预期，这在目前股价尚未充分得到反映；驰宏股价与其他锌企业相比明显偏低。另外，公司

股权分置方案也会进一步降低估值，所以我们给予公司13倍的06年预测市盈率(国内25家有色企业平均为17倍)，再因公司负债较高及所聘

审计师并非甲级而折扣25%后，目标价为12元，目前股价仍有16%的上升空间，首次评级“优异”。

　　表：预测与评估

-	2003	2004	2005E	2006E	2007E
主营业务收入 ( 百万元 )	635	714	1,136	1,875	2,063
变化 (%)	4	12	59	65	10
净利润 ( 百万元 )	37	59	109	148	159
变化 (%)	42	61	85	36	7
每股收益 ( 元 )	0.23	0.37	0.68	0.93	1.00
变化 (%)	42	61	85	36	7
市盈率 ( 倍 )	45	28	15	11	10
每股经营现金流 ( 元 )	0.57	1.31	0.84	1.58	1.62
股价 / 经营现金流 ( 倍 )	18	8	12	7	6
EV/EBITDA( 倍 )	23	16	10	7	6
每股红利 ( 元 )	0.28	0.30	0.20	0.25	0.30
息率 (%)	2.7	2.9	1.9	2.4	2.9

　　来源：公司公告、中信投资研究

　　相对回报(%)

   

　　- 驰宏锌锗 - 上证指数

　　基本面诊断：93分

　　EPS增长率

    

　　驰宏锌锗 行业

　　销售收入增长率