南海发展(600323)：期待新利润增长点

　　成都证券 龚云华

　　水价调增动力：水价相对偏低

　　南海发展(资讯 行情 论坛)在2004年成功收购了南海区九江自来水有限公司60%的股权，该公司供水规模为13万吨/日。2005年上半年，九江自来水公司水厂供水总量为858万吨， 实现收入742.06万元，对应的供水单价在0.86元/吨左右。而九江自来水公司的水价低于目前南海发展执行的乡镇供水价格30%左右(折0.37元/吨)，因此九江自来水水价相对偏低的状态将成为其调增的主要动力。

　　利用率提升成为必然趋势

　　在南海发展收购九江自来水公司股权之前，九江自来水公司处于亏损状态；亏损的主要原因在于产、销差(即漏损率)较高(2004年上半年高达40%)。2005年上半年，九江自来水公司供水858万吨，折算成产能利用率在36.7%左右；相对于南海发展原有水厂平均89%左右的综合利用率来看，具备很大的提升空间。

　　我们认为：九江自来水公司综合利用率提升、漏损率降低的主要动力来自：南海发展收购股权后，对九江镇15个管理区供水管网进行了整合、改造；对计量设备进行了改造；对违章用水进行了整治。

　　年内有望实现总体盈利

　　2005年1季度九江自来水公司亏损22.94万元，第2季度盈利9.67万元，上半年亏损额为13.27万元。根据自来水业务的产能利用季节性变化规律分析：九江自来水公司在3季度将达到全年盈利的最好水平，3季度单季盈利应可弥补上半年累计亏损。因此，4季度即可贡献利润增量。

　　前述，九江自来水公司的水价有望调增，产能利用率有望提升，而对应的漏损率将可能大幅度减少。据此，我们预计九江自来水公司自2006年开始，将给南海发展带来较为可观的利润增长(充分考虑规模、基数)。

　　二水厂扩建工程投产将成新的利润增长点

　　公司下属南海二水厂二期扩建工程已试投产，日供水产能增加25万吨。公司扩建的南海二水厂二期工程在2005年上半年竣工、调试，现已投产供水；日供水产能增加25万吨/日或31.25%(相对于原有80万吨/日。)由于受佛山市“一环”道路建设以及里水镇行政区域撤并后规划变更的影响，二水厂向南海区里水镇供水的管道线路工程暂时无法落实；里水镇供水工程有所延期。但公司通过采取铺设临时管道、调整里水项目管道走向，由第二水厂和桂城水厂联网向里水镇供水等措施，有望增加部分区域的供水量。二水厂扩建工程新增产能有望在2005年得到部分体现。

　　预计2005年二水厂扩建工程新增供水3600万吨，相当于2004年全年供水量的14.36%。对应，二水厂1、2 期工程综合利用率达到70%；即扩建工程发挥效用后，日均供水量达39.8万吨左右。

　　潜在市场容量显示，公司利润增长时点仅被适当后移1~2年。从目前南海区供水领域的潜在市场容量来看，南海发展现有水厂并不能完全满足市场需求。南海市第二水厂总体设计规模为100万吨／日，分4期建设，目前投入使用的1、2期工程合计供水能力为50万吨／日(一期实际供水能力为30万吨/日，曾长时间超负荷运转)。一旦水厂配套管网工程得到落实，现有二水厂的1、2 期工程综合利用率就有望大幅度提升。

　　根据规划许可进程、临时管线安排、供水合同增量情况等因素综合预计：南海发展二水厂二期工程的主要增量贡献将在2006年下半年、2007年体现较为明显。预计2006年、2007年，二水厂1、2期工程综合利用率将达到77.5%、82.5%，日均供水量达到42.6万吨、45.4万吨左右。

　　污水处理业务贡献将在2006年以后体现

　　南海发展收购并改造的桂城污水处理厂已于2005年1月1日起由公司负责运营，2005年上半年就贡献了污水处理业务收入230.45万元，主业利润65.11万元。规模较大的平洲污水处理厂尚处于调试阶段，预计2006年开始才可贡献收入、利润。九江污水处理系统BOT项目尚处于建设阶段，预计2006年投产。

　　从南海发展现有污水处理项目的规模情况来看，新建污水处理厂全部投产后，2007年以前的处理规模也只有8.5万吨/日。对应的收入、利润贡献均较为有限。

　　预测说明与结果

　　预计2005年、2006年、2007年平均综合售水价格为1.11元/吨、1.15元/吨、1.15元/吨；2006~2007年综合水价有所提升，主要是预期九江自来水公司将提价。

　　根据公司所得税率的实际负担情况，预计2005~2007年的综合所得税率在37.5%。若所得税率下调，公司将受益。

　　基于以上说明，预计公司2005~2007年实现销售收入分别为：347.1百万元、390.2百万元、411.3百万元，同比分别增长27.4%、12.4%、5.4%。预计公司2005~2007年净利润分别为：93.2百万元、107.5百万元、113.3百万元，同比分别增长30.3%、15.4%、5.3%。预计公司2005~2007年EPS 分别为：0.452元、0.516元、0.543元。

　　

股票估值与投资建议

　　DCF估值。采用DCF估值，基于7.93%的贴现率，4%的永续增长率，得出南海发展的合理价值为2097.41百万元，折合每股价值在10.06元。

　　PE、PB估值。参照同类上市公司P/E、P/B水平估值，南海发展每股合理价值在10.31～10.69元之间。

　　同类水务公司的P/E值、P/B值分别在20倍和2.2倍左右。由于水务类企业一般以资产收益率回报作为其业务定价的基础，如水价以弥补成本和保证合理回报率为基础。因此，以P/B估值具有很强的参考意义。

　　由于南海发展拥有资产总量较大、且收益率能得到保证的管网资产，供水产业链条较为完整，南海市又属于新兴城市，管网资产质量较高。因此，估值时，给予公司略高于行业平均水平的P/B值。综合而言：将南海发展定位在20倍P/E值(2006年EPS计算)和2.5倍P/B是较为合理的。

　　综合估值分析，南海发展每股合理价值在10.31～10.69元之间。估值为全流通状态下的结果，公司解决

股权分置问题时，流通A 股股东还将获得一定比例的对价。投资评级为“买入”。

　　风险提示

　　二水厂产能利用增长点滞后。由于公司新增市容量受制于配套管网的建设，因此二水厂新增产能利用可能受到管网建设进度的影响。对此，公司采取了铺设临时管道、改变管道走向，与桂平水厂联合供水的措施；新增产能有望部分得到体现。2005年8月，公司开始着手投资建设松岗工业大道供水管线；预计2006年下半年可给二水厂带来增量市场容量。

　　所得税率偏高的风险。公司2005年上半年实际有效税率为39.33%，所得税率偏高。所得税率偏高主要是公司执行的工资标准超过南海区规定的960元/人的计税工资标准，超额部分按税法进行了纳税调整。一旦所得税率调低或者公司执行工资标准调整，公司将成水务类公司中最大的受益者。

　　解决股权分置问题存在一定难度。公司非流通股份占总股本的比例仅为36.5%，若保持相对控股地位，公司在解决股权分置问题时，面临一定难度。我们认为：公司大股东有条件采取创新的办法解决股权分置问题。