江西铜业(600362)：资源优势是关键

　　中信证券 汪前明

　　市场供不应求

　　铜消费量加速增长的主要原因在于两方面，一是下游行业的拉动；二是中国人均GDP突破1000美元，对铜的消费跃上一个新的台阶。

　　中国铜的消费结构以电力为主要领域，实际上，目前铜的应用性能主要是铜的导电性，几乎65%的铜用于制作电线电缆。到2004年底，中国发电装机容量达到4.4亿千瓦。国家已确定GDP到2020年在2000年基础上“翻两番”的战略目标。按照这个目标，预计全国装机规模届时要达到9.5亿千瓦，也就是说未来15年中国还要建设4.5亿千瓦的发电装机，再加上建设大规模的输变电工程，对铜的消耗量还要大幅增加。

　　从1994年开始，中国铜的产量进入加速增长阶段，但和铜消费量相比，产量增长率还是赶不上消费增长率，从整体上看，中国仍是铜进口国。2004年中国阴极铜消费量达到330万吨，但国内产量只有217万吨，进口120万吨。

　　相对于铜金属而言，中国铜原料尤其短缺。目前中国铜冶炼的原料构成，已形成国内38%(铜精矿、废杂铜)，进口62%(铜精矿、粗铜、废杂铜)的格局。2005年上半年，由于国际铜加工费大幅度上涨，铜精矿进口量大大增加，达到182万吨。

　　消费增加带动铜价

　　考察本轮铜价上涨的主要原因，一是全球性铜供不应求；二是各国宽松的货币政策引发全球性资产膨胀，铜价上涨只是全球性资产泡沫的一个具体体现。

　　从地区看，中国是全球消费量上涨的

发动机。中国是全球铜消费量增长最快的地区，除中国以及中国以外的亚洲地区，其他地区铜消费量在整体上几乎没有增长。

　　作为一种商品，铜价的波动受其供求关系的影响，但同时铜又是一种期货交易品种，作为一种投资品，铜价的波动又要反映它的金融属性。从上世纪九十年代末期，全球各国普遍实施宽松的货币政策，不断调低利率，造成全球性资本过剩，这些国际游资推高了全球

股票价格、房地产价格和商品价格(包括油价、铜价等)。

　　铜价展望：强弩之末

　　铜价未来走势从根本上看还是取决于铜的供求状况，另外主要国家的货币政策对铜价也有重要作用。

　　从需求看，铜的消费增速将减缓。铜消费量的增速取决于全球经济状况。关于全球经济状况，目前最突出的特点是资产泡沫对经济增长的负面影响开始显现。IMF在最近出版的《全球经济展望》中指出高油价是目前全球经济的最大风险。

　　从供给看，全球产量会大幅度上升。从全球看，铜产量的多少取决于铜精矿的产量。受铜价长期低迷的影响，自1999年开始就不断有铜矿山关闭减产，同样，对开发新矿山的投资也大幅降低。

　　随着铜价的大幅上涨并停留在较高的水平上，使得一些高成本矿山也具备了开采条件，从而为现有矿山增产以及闲置产能复产提供了条件。铜精矿的产量稳步增长，现货市场的铜精矿加工费从5月底开始强劲回升，到2004年底中国冶炼厂与国外铜精矿贸易商签订的加工费大约在135美元/13.5美分，为1996年来的最高水平。加工费的高低是产量高低的先行指标，加工费的大幅度提高必然刺激铜冶炼企业开足马力生产，导致全球铜产量的大幅度上升。

　　从国际铜研究小组(ICSG)公布的数据看，2002年全球铜供过于求8.6万吨，2003年供不应求20.1万吨，2004年供不应求87.6万吨，而2005年上半年，供需缺口剧降为1.3万吨，这说明铜的供求关系正逐渐从供不应求向供过于求转化，这将对铜价未来走势产生深远的影响。

　　决定性优势在于资源

　　从国家分布看，全球铜资源主要集中在智利、美国、赞比亚、独联体和秘鲁等国，智利是世界上铜资源最丰富的国家，探明储量达到1.5亿吨，美国探明储量9100万吨，居第二。中国2003年探明储量为1787万吨，居世界第七位。

　　从国内情况看，中国铜精矿的生产主要来自安徽、江西、湖北、云南及甘肃。2004年这五省的铜精矿产量约占全国总产量的75%。这五省的铜储量也占到全国的58.5%，基础储量占到全国的59.84%，查明资源储量也占到全国的50%。

　　资源短缺已经成为中国铜工业发展的瓶颈，国内冶炼厂所需原料62%需要进口，这种格局短期内无法改变，而且对进口原料的依存度还在提高。

　　目前公司冶炼厂生产所需原料来源分8块，一是自产矿，每年约15万吨；二是集团公司矿山每年供应约1万吨；三是公司控股子公司康西铜业每年提供2万吨粗铜；四是进口6万吨；五是国内购买7万吨。另外还有约10-12万吨代加工量，这部分有三块，一是为国内其他矿代加工3-3.5万吨；二是为集团公司代加工，集团公司每年进口4-4.5万吨铜精矿和2万吨粗铜。

　　公司自有铜精矿来自三座矿山，即德兴铜矿、武山铜矿和永平铜矿。德兴铜矿是目前国内规模最大露天矿，目前已探明、控制和推断的铜金属储量382万吨，平均铜品位0.456%，日处理矿石量10万吨；永平铜矿也是露天矿，目前铜金属储量100万吨，平均铜品位0.6%，日处理矿石量1万吨；武山铜矿是井下开采的铜矿，铜金属储量120万吨，平均铜品位1%，日处理矿石量3000吨。

　　期货损失大

　　公司在套期保值方面的政策是对进口铜原料100%进行保值，对自产铜原料30%进行保值。这样，公司每年套期保值头寸不少于10万吨。

　　公司在2005年上半年期货亏损额特别大，达到2.48亿元。上半年公司期货头寸约7万吨，在铜价32000元/吨卖出套保，然后由于铜价持续上涨，公司又在35000元/吨买入以对冲原来头寸，形成每吨约3000元的亏损。再将铜以现货价卖出以赚取现货升水。应该说，公司的操作在策略上是完全正确的，但在具体操作上存在问题，就是当铜价上涨超出预期时，公司在什么价位进行对冲，就体现了公司在套期保值上的水平。

　　业绩与铜价正相关

　　2005年上半年由于铜价上涨，各公司主营业务收入、主营业务利润都大幅度增长，江西铜业(资讯 行情 论坛)的主营业务收入增长率比铜都铜业(资讯 行情 论坛)、云南铜业(资讯 行情 论坛)低，主要原因在于江西铜业存在一部分代加工业务，2005年上半年，公司代加工阴极铜58580吨，这部分代加工业务只有加工费计入主营业务收入，因此人为减少了主营业务收入，而且这部分加工费非常稳定，增长率极低。这种核算方式在减少主营业务收入的同时，增加了公司毛利率。

　　公司上半年毛利率明显高于铜都铜业和云南铜业，除了前面说的核算方式不同外，最主要原因在于公司自产铜精矿多，资源保障程度高。上半年公司自产铜精矿含铜7.5万吨，远远高于另外两家公司。目前从铜的产业链“采选-粗炼-精炼-铜材加工”看，从上游到下游，毛利率依次递减，利润仍向上游集中，尽管目前加工费在上涨，但这种格局依然没有改变。

　　公司业绩与铜价有着很强的相关关系，当铜价上涨时，公司业绩大幅度增长；当铜价下跌时，公司业绩又会大幅度下跌，业绩对铜价的敏感性高，主要原因在于公司自产铜精矿多，自产铜是公司的主要利润来源。

　　评级：强于大市

　　资源优势是公司决定性竞争优势。公司每年自产铜精矿15万吨，按目前的冶炼能力算，资源保障程度达到36%，大大高于国内同类公司。公司自产铜精矿多，因此公司的毛利率、净资产收益率高于国内同类公司。同时公司业绩对铜价敏感性高，如果铜价下跌，公司业绩将大幅度下跌。预计2006年铜价下跌9%，而公司EPS下跌13.5%。

　　由于中国股市的制度性因素，公司A股股价走势明显弱于H股股价走势和国外同类公司股价走势。根据相对估值，公司每股价值为4.94-7.06元；按DCF估值法，公司每股价值为6.02-7.73元。

　　一方面该公司的业绩对铜价的敏感性大，须谨防铜价下跌风险；但另一方面，公司股价已经跌幅很深，已基本反映这种预期。目前买入风险较小。给予江西铜业“强于大市”的投资评级。