怀新投资：煤气化投资价值分析报告

　　怀新企业投资顾问有限公司 段长智 刘纯浩

　　投资要点：

　　1、公司地处山西，焦煤资源储备丰富。自2000年上市以来，通过不断整合煤炭资源，逐步形成了从上游煤炭开采到下游洗精煤、焦炭、焦炉煤气和相关煤化工产品生产销售的较 完整的焦化工业产业链。

　　2、2005年以来，焦炭市场受产能增速过快影响，竞争压力明显增大，产品价格持续走低，而原煤市场价格则在需求快速增长的环境中始终保持高位运行。随着国家对煤炭行业整顿力度的加大，我国煤炭行业整体的良好发展格局有望得以保持。

　　3、尽管受焦炭行业不景气的影响，今年1-9月公司仍实现主营业务收入17.77亿元，同比增长68.8%。随着2005年四季度公司煤炭技改项目的达产，以及煤炭价格的上升，预计2005年四季度公司效益将有较大幅度提升。

　　4、本次股改，煤气化(资讯 行情 论坛)将向投资者支付每10股送3股的对价，股价自然除权后市场价格降为3.68元(按10月28日收盘价计算得出)，动态市盈率仅7倍左右，投资价值突显。

　　一、公司概况：

　　煤气化是经山西省人民政府批准，由太原煤炭气化(集团)有限责任公司以其下属焦化厂、晋阳选煤厂、嘉乐泉煤矿的经营性资产作为出资，联合其他四家发起人共同发起设立的股份公司，主要从事焦炭、洗精煤、原煤、煤气和煤化工产品的生产与销售。

　　自2000年上市以来，公司充分利用大股东太原煤炭气化(集团)公司的资源优势，不断整合煤炭资源，逐步形成了从上游焦煤开采到下游洗精煤、焦炭、焦炉煤气和相关煤化工产品生产销售的较完整的焦化工业产业链。目前公司已具备年产原煤275万吨、洗精煤168万吨、焦炭172万吨，煤气3.1亿立方米，化工产品9万吨的生产能力，2005年前三个季度公司实现主营业务收入17.77亿元，同比增长68.6%，其中焦炭占主营业务收入的57%，焦炭的生产和煤炭的开采收入占公司总收入的87.78%，为公司最重要的收入来源。

　　2005年三季度公司主营业务收入构成情况表

　　二、煤炭行业发展状况分析：

　　我国能源的基本特点是富煤、贫油、少气，煤炭资源储量远远超过石油和天然气，煤炭在我国能源结构中占据着绝对优势的地位，因此煤炭作为我国重要的能源之一，是我国国民经济持续健康发展的前提和保证。

　　1、焦炭行业发展情况：

　　公司的主要产品之一焦炭主要应用于钢铁、机械、铁合金和电石行业的生产，其中钢铁行业是焦炭消耗的第一大户，约占总消耗量的75%～80%。2004年，山西省的焦炭产量为8000万吨左右，占全国产量的40%，占世界焦炭产量的1/6强。山西焦炭品质高、市场竞争力强，每年出口的焦炭占全国出口总量的80%以上，产品竞争优势相当明显。

　　不过，进入2005年以来，山西焦炭的产能迅速增长，焦炭产能的急剧扩张使市场呈现出明显的供大于求现象，市场竞争加剧，并最终导致焦炭市场价格的下滑(据统计从年初到现在焦炭产品价格的下跌幅度已达15%左右)。

　　然而，焦炭行业作为我国重要的基础能源产业之一，其发展的稳定性已经越来越得到相关部门的高度重视。为了有效缓解焦炭行业的竞争压力，2004年下半年我国制定了《焦化行业准入条件》，2005年10月13日，公司经国家发展改革委审核后被列入符合《焦化行业准入条件》的企业名单(第一批)。山西省也成立了由省长任组长的领导小组，确立了彻底取缔土焦和改良焦，关闭违法生产的小机焦炉等整顿目标。这种“关停并转”的做法将有助于煤气化这样作为山西省煤焦示范企业，符合山西煤焦行业发展方向的政府重点扶持的企业，在行业调控的过程中取得更大的发展。预计随着行业调控措施的深入，未来焦炭行业的供需关系将得到明显改善，煤气化将明显受益于行业调控。

　　2、原煤行业发展状况分析：

　　我国煤炭消费主要集中在电力、冶金、化工和建材4大行业中，随着国民经济结构调整和能源使用方式的变化，上述四大行业的煤炭消费量逐年增长，目前已经占到了全国煤炭消费总量的85%左右。预计到　2005　年年底，国内的煤炭产能将达到20.8亿吨左右，全年预计销售21亿吨，产销基本平衡。而从长期来看，煤炭工业发展中心曾预测到2010　年、2020　年全国煤炭需求量和煤炭供应量分别有5　亿吨和13　亿吨左右的缺口，煤炭市场整体求大于供的格局不会有根本改变。

　　当然我们也注意到，今年7月份，部分煤炭价格出现了小幅回落，不过这种煤炭价格调整只是需求增速的放缓而非需求下降引起的。目前政府正在通过关闭不安全、不合格的小煤窑、提高行业进入壁垒等手段控制煤炭产能的增加。自今年6月起，我国政府已分四批宣布停产整顿8648个煤矿，国家安全生产监督管理总局将在10月底公布第一批被关闭的矿井名单。整顿对煤炭产量的影响已经显现，9月份全国煤炭总产量仅1.25亿吨，相比8月份和去年9月分别下降约33%和24%。同时，由于我国北方地区已开始进入冬季储煤期，水力发电亦将进入枯水期，冬季用煤高峰即将到来，市场煤价也因此从9月份开始反弹，并有望回升到7月煤价下跌之前的水平。

　　三、公司财务状况分析：

　　煤炭在行业划分中是一个较大的门类，上市公司家数众多，在此我们选取了与煤气化同属以焦炭生产为主的山西焦化(资讯 行情 论坛)和黑化股份(资讯 行情 论坛)，以及在我国煤炭行业各区域分布上具有代表性的西山煤电(资讯 行情 论坛)、郑州煤电(资讯 行情 论坛)、兖州煤业(资讯 行情 论坛)和盘江股份(资讯 行情 论坛)六家公司与之比较，以便于我们更清晰的了解煤气化的财务状况：

　　2005年三季度我国煤炭类上市公司财务指标分析对照表

　　从上表中我们可以看出，煤气化的产品销售毛利率处于中游，这主要是由于公司的主导产品焦炭市场竞争激烈，产品毛利率下滑所致。不过仔细观察，我们发现，煤气化的销售毛利率还是要明显高于其它两家焦炭生产企业山西焦化和黑化股份，此点充分体现了公司煤炭、焦碳、煤化工上下游一体化经营有效抵御风险的优势。而从净资产收益率和主营业务收入增长率指标看，公司排名均位居前列，一方面说明公司的单位资产获利能力强，另一方面也说明公司正处于业务发展的高速增长期。从应收帐款周转率和存货周转率指标看，公司的经营较为平稳，不存在资金短缺的问题。另外，公司的偿债指标有些偏低，但与同属焦炭生产的山西焦化和黑化股份相比也处于正常水平。整体看，公司的财务状况较为理想，而随着在建项目顺利投产，公司的获利能力还将进一步提高，偿债指标也将得到明显改善。

　　四、公司市场竞争优势分析：

　　1、地处山西，高品质矿产资源提升产品竞争力：

　　公司位于我国中西部大开发的煤海之都山西太原，毗邻全国最大的焦炭生产基地———古交工矿区，煤种齐全，煤质优良，地理位置优越，交通条件便利，矿产资源丰富，区位优势得天独厚。公司煤炭资源大多是中低灰、低硫优质焦煤。从全国范围来看，炼焦煤只占我国煤炭资源总量的不到30%，而山西一省的焦煤资源就占全国的56%，公司的优质焦煤资源将极大的提升产品市场竞争力。

　　2、资源储备丰富，为公司提供长远发展动力：

　　作为资源开采型公司，资源储备的多少直接关系着公司的生存与发展。为此，2004年公司在大股东太原煤炭气化集团的大力扶持下，完成了离石煤矿扩建工程、东河煤矿收购和太原城市煤气工程气源厂(二焦化)等多项重大投资扩建活动，使公司新增煤炭可采储量5577万吨、原煤年产能150万吨、焦炭年产能93.6万吨、焦炉煤气年产能1.84亿立方米，使煤气化在资源和生产能力方面均得到了较大加强，截止目前公司所属五个煤矿合计保有地质储量已达24016万吨。

　　另外，公司还在积极采取新建、收购等措施以增加煤炭储量，去年以来，公司通过努力已争取到静游龙泉煤矿资源，龙泉煤矿井田面积19，177平方千米，全井田资源量高达5亿吨，且煤质优良，公司计划在两三年内将该矿建设成为年产500万吨的大型矿井，使公司煤炭产量将上升2-3倍，使公司一举成为国内最大的煤炭生产企业之一，为公司持续快速发展奠定坚实的基础。

　　3、一体化产业链经营大大增强公司抗风险能力：

　　公司虽然以炼焦为主要业务，但在上游同时拥有自己的焦煤资源，在下游拥有洗煤加工、炼焦、煤化产品深加工等产业，目前已经形成了一条从焦煤资源到炼焦再到焦炭、煤气、煤化工产品等较完整的纵向一体化产业链。相对完整的产业链，使公司在原料煤供应和成本控制等方面获得了较大的主动权，有效的抵御了市场风险。尤其在面对今年焦炭市场经营形势严竣，产品价格下滑的不利情况下，公司通过加大原煤生产力度，仍实现了公司主营业务收入同比增长68.6%的优良业绩。进入8月份后，公司的离石煤矿和东河煤矿将相继达产，并成为公司新的利润增长点，根据前期公司的公告推测，上述两矿井将在2005年分别给公司带来5000万与2500万的净利润，即便考虑到行业产品价格因素，该两矿井在明年将全年为公司贡献净利润，那么，也有望给公司带来1.2亿元至1.5亿元左右的净利润，相当于每股收益增厚0.30元至0.38元。

　　4、完善的营销体系确保产品销路顺畅：

　　在产品销售方面，目前公司的产品已行销全国20多个省市，畅销于冶金、化工、电力、纺织等行业，具有稳定的国内市场，并依托中国煤炭进出口集团公司，积极开拓国际市场，部分产品已远销至欧美、东南亚、南韩等国家和地区，完善的营销体系确保了公司产品销路的顺畅。

　　5、高素质团队、领先的技术优势为公司长远发展提供动力：

　　自公司成立以来就对职工队伍的素质建设高度重视，并通过大力吸引优秀人才成立了技术研发中心，使公司具备较强的技术创新能力。自1994年以来，煤气化共有10项科研成果获得省(部)级科技进步奖。公司采用的先进的炼焦和洗选工艺，已对生产过程实现了自动化监、控、管，在国内处于领先水平。

　　五、公司未来发展情况分析：

　　公司的战略目标是：打造中国煤炭精深加工多联产最具竞争力的企业集团。为此，根据国家产业政策以及发展实际，公司确立了强“煤”、固“焦”、稳“气”、精“化”、扩“电”的五大产业发展方向。按照公司总体战略规划，“十一五”末，公司原煤产量将达1300万吨，入洗能力1000万吨，焦炭产量470万吨，化工产品26万吨，天然气销售量1.2亿立方米，人工煤气销售量3.9亿立方米，煤焦油加工能力75万吨，甲醇10万吨，电力142.4万千瓦；实现销售收入92亿元，总资产180亿元，利润总额10亿元。通过发展煤炭深加工，延长产业链，提高煤炭综合利用程度和产品附加值，公司煤-焦-气-化-电多联产一体化产业结构将日臻完善，必将成为中国煤炭精深加工多联产最具竞争力的企业集团。

　　六、股改及股改后的市场定位分析：

　　煤气化将股改对价方案修改为非流通股东向流通股东每10股送3股，比10送2.6股的预案提高了15.4%，充分体现了公司大股东向流通股东让利的诚意。

　　1、股改对价水平的评析：

　　煤气化股改送股比例在可比公司中处于高水平。已经股改的煤炭类上市公司中，G金牛(资讯 行情 论坛)10送2.5股，西山煤电10送2.8股，安泰集团(资讯 行情 论坛)10送3股，而煤气化2005年上半年每股收益和每股净资产都高于安泰集团，因此煤气化10送3股的方案是很优厚的(郑州煤电由于每股收益低且存在大股东占用资金问题，因此不具可比性)。与2005年中期每股收益0.32元左右的已股改的公司相比，铜都铜业(资讯 行情 论坛)是10送2.5股，中金岭南(资讯 行情 论坛)10送2.8股，因此煤气化股改方案是充分考虑了投资者利益。另外综合考虑以下两点，则可得出结论：煤气化对流通股东的让利水平十分优厚。

　　首先，非流通股东与流通股东持股成本相差不大。煤气化在2000年发行募资后没有再融资，当时流通股发行价为4.6元/股，发行前非流通股每股净资产约为1.73元/股，两者比较，发行溢价率约为165%，这个溢价水平在深沪股市新股发行中较低。如果股改成功，执行10送3股的对价，相当于发行时非流通股每股净资产提高到2.1元，而流通股发行价降低为3.53元，新股发行溢价水平大约为68%，这个溢价水平在国际成熟市场上也不算高。而国际成熟市场本来就是全流通的，发行人股份锁定期通常不到一年，现在煤气化发行人股份已锁定5年多，再加上股改方案中的承诺，锁定期实际在8年以上。这样一对比就可看出，非流通股份为获得流通权而付出的对价是相当高的。

　　其次，实际分红的投资收益可观。煤气化上市后每年都有现金分红，累计分红达0.52元/股，流通股东的投资收益达到11.3%，如果股改成功，执行10送3股的对价后，相当于每股投资收益提高到14.7%，平均年收益率2.94%，即使扣除利息税后仍高于银行存款。现在流通股的实际原始成本为4.6-0.52*80%=4.18元/股，股改后下降为3.22元/股，已低于现在的每股净资产3.57元。对价使流通股原始成本低于净资产，充分体现了对流通股东让利的优厚程度。

　　2、股改后股价定位与走势分析

　　目前沪深两市已上市的煤炭类上市公司共有14家，其中G金牛与G西煤已股改完毕，安泰集团正在股改中。分析煤气化股改后的市场定位，最直接的方法是用同板块

股票的市场表现进行类比。

　　煤炭板块尚未股改上市公司近期市场表现一览表

　　注：安泰集团正处于股改进行中，尚未复牌，市价取自10月13日收盘价。

　　(1)、市盈率分析法：

　　根据上表我们看到，尚未股改完成的12只煤炭股的平均市盈率约为12倍，与国际成熟市场如美国、

澳大利亚等煤炭上市公司的平均市盈率持平。煤气化现在的动态市盈率仅9.4倍，比平均市盈率水平低22%，如果恢复到市场平均水平，则煤气化的合理市场价格应为6.1元。考虑到公司股改后，可流通股份相应增加30%，而市场承接能力有限，所以我们采取保守估算法，按公司股改后实际市盈率8倍推算，煤气化股改后定价当在4.08元左右。

　　(2)、回归分析法：

　　回归分析是精度很高的分析法。除煤气化外，采用其它11家未股改的煤炭股的数据进行回归计算，以Y表示股价，X1表示流通股本，X2表示三季度每股收益，X3表示每股净资产，则可得到如下回归方程式：

　　Y=2.01-0.225*X1+6.014*X2+0.47*X3

　　将煤气化的数据代入，得

　　Y=2.01-0.225*1.5+6.014*0.382+0.47*3.57=5.64(元)

　　这是10月28日关于煤气化股价的合理预期价，实际市场价4.79元属于严重低估。如果实施10送3股的对价方案，理论上股价会有自然除权，参考价大约为5.64/1.3=4.33元，比目前市价低9.6%。

　　上面两种分析方法的平均值为(4.08+4.33)/2=4.21(元)，这就是煤气化股改后的理论定位。如果以28日收盘价4.79元按10送3股进行自然除权，则股价降为3.68元，比理论预期低14%，这个差价很可能就是现价买入者在股改后的短期收益，或者说，股改后自然除权比例将非常小。

　　(3)走势展望

　　按前面对煤气化市定位的分析，目前煤气化的市价大大低于理论预期，主要原因是受大盘大幅下跌影响。深沪股市从2001年下跌至今历时近5年，已到达跌势大周期的尾声，今后再向下空间不大。煤气化上市以来，经历了4个明显的波段，两轮上涨两轮下跌，最近的这一轮下跌波在历时8个月后开始反弹，近期二次回调，正在朝双底形态发展。后市只要不跌破前期低点3.81元，就可能形成大底，转入上升浪。按股价长期走势分析法则，股价将围绕250天平均收盘价(即年线)波动。目前煤气化股票的年线在7.3元左右，股价已经较长时间偏离年线，从中长期走势看，股价将向年线回归。因此，在不远的将来，煤气化股价有望朝7元以上进发。再从短线走势看，日K线形态中的各种技术指标都处于超跌状态，已没有继续下跌的动力。结合前面对股改后的定位分析，可以得到结论：目前煤气化股价处于超跌状态，投资价值十分明显，现在正是买入的好时机。

　　二00五年十月三十日