歌华有线：三大引擎将继续发力 总体向好

　　□华夏证券研究所　陈远望

　　短期业绩增长可能超过预期

　　上调歌华有线(资讯 行情 论坛)(600037)业绩预测的动因之一，是笔者将年度毛利率略微上调。公司毛利率通常逐季提高；今年公司对成本、费用的核算做了调整，部分期间费 用记入成本，据此笔者在中报后对预测做出调整(下调年度毛利率至43%，费用率相应下降)。现依据三季度的毛利率超过调整后的预期，笔者将年度毛利率调整到45.3%。

　　业绩上调的动因之二是年度收入可能超过市场普遍预期。本身四季度收入占公司收入比重最大，集团用户数据业务年底结算会使四季度增加不少收入，年度缴费率在四季度也会提高。而今年年度收入的增长会更快，原因主要有：1、新增自然用户可能比预期好，一来普查挖潜发挥效用，二来是北京新增居住和商务楼盘较多；2、集团数据业务收入在增加，一来是开始产生使用维护费用，二来是工程进展加快，收入确认提前；3、落地费用随着广告额度的提升可能同比例有所增加，虽然目前是根据协议维持基本稳定的收入，但是未来可能会有较大幅度的提高。

　　盈利增长趋势将逐渐得到市场的认同

　　市场怀疑北京推广

数字电视的进度不如预期，但公司的数字电视业务在稳步推进，内容瓶颈也在敞开。公司已经开始扩大试运营的范围，而且北京地区DTV的推广已箭在弦上，进度也许会有缓急差别，但是发生爆发性增长只是时间问题。一方面有奥运会的促进和政府的大力支持。另一方面内容瓶颈正在敞开，不必担心用户拓展的速度。投资者普遍担心受到严格管制的内容将使得DTV的推广缺乏足够的吸引力；笔者有不同观点。其一，境外专业频道的限制越来越宽松。其二，市场和人才都有，要做出精品栏目、面向小众的专业频道，都并不困难，市场竞争会解决这个问题。其三，大量免费的增值服务尤其是针对本地化提供的资讯，将对普通用户形成较大的吸引力。最后，基本包通常新增一些内容质量有所提高和区别的频道，在基本费用增加十分有限的情况下，可以收看到更清晰的节目，即使不进行整体平移，通过市场化方式也能够发展相当部分用户。

　　歌华在8月份已向有关部门报送了数字电视业务收费的初步方案。在基础数字电视业务方面，有可能采取普惠制；我们预计普惠制的基本收费也会上调一些，但幅度不是很大。周边城市在推广DTV过程中普遍有较大幅度提价，给公司提供了好的环境和想象空间。非普惠制的付费节目包和增值服务的定价将采取市场调节价，预计不会很低，未来收费提升是大势所趋。

　　公司在数字电视上的资本支出可能小于市场预期。的确，巨大的支出会对中短期业绩形成很大的压力，在支出上也还有待政府政策的明晰，但也许市场的担心有些过头了。首先网络的改造是可以放缓推进的，因为没有进行双向化改造的网络部分(大约170万户)，一样可以发展DTV业务，只是不能实现完全的交互。而新的投资会按照公司的计划进行，投资额度和折旧可以在时间序列上进行平滑。其次市场普遍对STB的分摊方式存有疑虑，因为这是未来投资支出不确定性最大的部分。据了解公司已经在探索一些市场化的解决方法；而且笔者认为政府的支持仍然可以期待。政府对奥运和数字电视的发展是很重视的，而“节俭办奥运”主要是对硬件基础设施尤其是场馆等的预算压缩，在数字电视上政府仍然有能力、有意愿给予支持。

　　公司定位的转变、管理的加强、价值理念的变化，比短期业绩增长更可喜。公司的定位正由单一的有线电视网络运营商，向网络和多媒体信息综合服务提供商迈进。从公司新任领导人上任以来，在管理体制上也不断革新。公司正在梳理新的营销平台，改进营销，尤其是加大力度推广数据业务，该项收入将大幅提升。数据业务主要是有线宽带业务，为个人和集团客户提供网络接入，我们虽然不太看好个人业务的前景，但看好以金财工程为样板是集团数据业务，因为它充分利用现有物理网络资源建立专网，是公司未来的重点发展业务之一，会贡献更多收入。

　　风险提示

　　三网融合或有冲击，政策因素影响最大。一来在三网融合背景下或将大行其道的IPTV业务，对有线DTV产业有潜在的威胁。不过当前要进行趋势的判断还缺乏足够的依据，政策限制且先不说，三网融合领域的技术和运营进展仍需密切关注。二来公司未来的收入和支出不确定性较大，政府政策直接影响到公司的支出、数字电视的推广可能不如政府的预期，这将使得业绩增长打折。三来公司在可转债方面的态度有一些不确定性；如按全部转股计算，将下拉公司业绩约15%。最后，公司的盈余管理空间较大，需要密切关注其对公司业绩成长持续性的影响。这些因素对股价构成一定的制约；但总体看向好的可能性大。

　　歌华有线昨日收盘价13.75元,跌1.01%。