股市下跌原因之一 上市公司竞争优势下降

　　作者: 金碚 李钢 /文

　　近几年来，中国经济持续快速发展，但与此同时我国股票市场却总体呈现熊市状态，股价不断下跌。各界人士对上述悖理现象从各个角度进行了解释。

　　通过近几年我们对上市公司平均竞争力变化的研究可以发现，在规模经济明显的行 业，上市公司的平均竞争力要高于非上市公司；而在规模经济不明显的行业，上市公司的平均竞争力要低于非上市公司。这也许可以推论：如果通过股票上市而融得的资金能够支持企业的规模经济优势，则同时可以增强其资金利用效率，进而增强企业的总体竞争力。而如果上市融得的资金并没有明显地发挥提高规模经济的作用，则不仅难以提升企业的总体竞争力，反而可能降低资金的使用效率而降低企业的整体竞争力。这样的推论如果可以成立，那么，可以表明，我国企业上市融资的实际效果是：通过股票市场的资金吸纳作用，支持了上市公司的规模竞争优势，却以相对降低企业的效率竞争力为代价。也许正是因为近年来我国上市公司竞争力的不断下降，才导致目前这种“宏观经济快速发展，上市公司股价却不断下跌”的悖理现象。

　　我们将通过具体的数据分析、论证以上结论。而为了数据处理上的简化，我们以上市公司状况与全部规模以上企业的数据比较来反映上市公司同非上市企业的对比。

　　企业竞争力可以从多个角度例如规模、效率、增长等方面进行测量。而本文则简化为主要从规模与效率两个角度进行分析。即将上市公司的平均数与全部企业的平均数据进行比较。为了数据收集和处理的简化，上市公司的平均数采用当年所有未退市的上市公司的平均数据；而全部企业的平均数是采用的是“全部国有及规模以上非国有工业企业”的平均数。因而在数据上可能存在着一定的不可比性，但我们认为，由于我们主要采取比较分析的方法对近10年数据进行整体观察，并主要是从比值上对两类企业的总体状况进行对比，因而可以在很大程度上剔除系统误差的影响。

　　规模竞争力

　　就企业的规模而言，统计数据表明：我国上市公司的平均规模远大于非上市企业的平均规模。这可以从销售收入、利润总额、净资产等三个指标得到证实。

　　(1) 销售收入

　　统计分析表明，从1992年到2004年，无论是上市公司还是全部工业企业，其平均销售额均大幅增长。1992年，上市公司的平均销售额为42556.60万元，全部工业企业的销售额为504.85万元，上市公司的平均销售额为全部工业企业的84.30倍。2004年，上市公司的平均销售额为247922.41万元，全部工业企业的销售额为8557.93万元，上市公司的平均销售额为全部工业企业的28.97倍。

　　从图1中可以看到，上市公司的平均销售额始终高于全部工业企业的平均销售额，但十多年来，上市公司平均销售额的相对优势在明显降低。

　　(2) 总利润

　　从1992年到2004年，无论是上市公司还是全部工业企业，其平均总利润均有大幅上升。1992年，上市公司的平均总利润为5969.8万元，全部工业企业的平均总利润为15.8万元，上市公司的平均总利润为全部工业企业的379倍。2004年，上市公司的平均总利润为19096万元，全部工业企业的平均总利润为517万元，上市公司的平均总利润下降为全部工业企业平均总利润的37倍。从图2-3中可以看出，上市公司的平均总利润始终高于全部工业额的平均总利润，但从1992年到2004年间上市公司在这方面的优势在明显降低。

　　(3) 净资产

　　从1992年到2004年，无论是上市公司还是全部工业企业，其平均净资产均大幅增长。1992年，上市公司的平均净资产为55945.02万元，全部工业企业的平均净资产为302.54万元，前者为后者的184.99倍。2004年，上市公司的平均净资产为139220万元，全部工业企业的平均净资产为3630万元，前者为后者的38倍。从图3中可以看出，上市公司的平均净资产始终高于全部工业企业的平均净资产，但从1992年到2004年间上市公司在这方面的优势也在明显降低。

　　从以上三个指标的比较可以发现，在规模上，上市公司在总体上一直比非上市企业具有明显的优势，但是，这种相对规模优势在十多年来呈明显的减弱趋势。也就是说，相对于其他企业，上市公司的规模竞争力依然存在，但正在趋于减弱。

　　效率竞争力

　　我们主要通过对净资产收益率、总资产收益率、总资产周转率、净资产周转率的分析来研究上市公司的效率竞争力相对于非上市公司效率竞争力的变化情况。

　　(1) 净资产收益率

　　净资产收益率有不同的定义方式，为了研究的方便,我们将公式中的分子定义为利润总额而非净利润。这样，就可以排除上市公司与非上市企业所得税税率不同而造成的净利润不可比的问题。按照我们的定义，计算净资产收益率的公式为：

　　净资产收益率＝利润总额/净资产

　　从1994年到2004年，上市公司与全部工业企业的净资产收益率均呈现了“U”形曲线变化。1994年上市公司的净资产收益率为0.1572，到2001年降到0.0783，从2002年后净资产收益率又逐步升高，2004年达到0.1372。全部工业企业净资产收益率变化也大致相同。

　　从图4中我们注意到，2001年(不包括2001年)以前，上市公司的净资产收益率高于全部工业企业净资产收益率；而在2001年(包括2001年)以后，上市公司的净资产收益率低于全部工业企业净资产收益率。这表明，2001年是上市公司与非上市公司效率竞争力比较的分水岭，即2001年以后，上市公司的效率竞争力总体上低于非上市企业的效率竞争力。

　　(2) 总资产收益率

　　总资产收益率与净资产收益率都是衡量企业投入产出效率的重要指标。为了进一步验证净资产收益率指标分析所得到的结论，我们再来看一下总资产收益率分析所显示的结果。总资产收益率的公式为：

　　总资产收益率＝利润总额/总资产

　　上市公司与全部工业企业总资产收益率的变化如图5所示。2001年(不包括2001年)上市公司的总资产收益率高于全部工业企业的总资产收益率，而2001年以后(包括2001年，但2003年除外)上市公司的总资产收益率低于全部工业企业的总资产收益率。也就是说，从总资产收益率和净资产收益率的比较分析可以得出基本一致的结论，即自2001年以后，上市公司的资产利用效率总体上低于非上市企业。

　　(3) 总资产周转率

　　总资产周转率与净资产周转率是衡量企业营运效率重要指标，也是衡量企业投入产出效率的重要指标。总资产周转率公式是：

　　总资产周转率＝销售收入/总资产

　　1994-2004年，上市公司与全部工业企业总资产周转率如图6所示。从图中可以看出，上市公司的总资产周转率一直低于全部工业企业的总资产周转率；而且，从2000年开始，上市公司的总资产周转率与全部工业企业的总资产周转率差距在拉大。

　　(4) 净资产周转率

　　净资产周转率公式是：

　　净资产周转率＝销售收入/净资产

　　1994-2004年，上市公司与全部工业企业净资产周转率如图7所示。从图中可以看出，上市公司的净资产周转率一直低于全部工业企业的净资产周转率。

　　从总资产周转率与净资产周转率两指标分析可以得出以下结论：至少从统计数据分析上看，我国上市公司的营运效率不高，总体上低于非上市企业。

　　以上分析表明：从1994-2004年，与非上市企业比较，我国上市公司的规模竞争力虽然始终保持明显的优势，但是，这种优势在趋于减弱。上市公司具有较强的规模竞争力的主要原因一方面是由于我国对公司上的规模有较严格的要求，也就是说只有达到一定的规模才能被批准上市；另一方面，上市公司获得了有利的融资渠道，可以通过资本运作扩大企业规模。

　　但非常遗憾的是，从反映盈利能力与投入产出效率的指标来分析，我国上市公司的效率竞争力2001年前高于非上市企业，而2001年后却低于非上市企业。从反映资产运营效率与投入产出效率的指标来分析，上市公司的效率竞争力始终低于非上市公司。而且，上市公司相对于非上市公司的效率竞争力在不断下降，近几年(以2001年为分界线)上市公司的效率竞争力已经总体上低于了非上市公司。这表明，我国上市公司尽管由于获得有利的融资条件而保持了规模竞争力优势，但其效率竞争力是非常不令人满意的。这表明，近十多年来，我国的

股票上市发行制度实际上把资金配置到了资产利用效率较低(盈利能力差)的企业，或者我国的股票上市制度不仅没有促进资金利用效率的提高，反而产生了降低资金利用效率(降低盈利能力)的负面影响。

　　结论及需要进一步研究的问题

　　人们相信，一般来说上市公司是典型的按现代企业制度要求建立的现代企业；上市公司的产权关系比非上市企业更清晰；上市公司的法人治理结构通常比非上市企业更规范。那为什么目前我国上市公司的效率竞争力却低于非上市企业呢？或者是，我国大多数的上市公司并没有真正建立规范的现代企业制度；或者是，即使建立了比较规范的现代企业制度，也并不意味着就能提升企业的整体竞争力。

　　无论是属于上述哪种原因(也许是两种原因同时存在)，有一点是可以肯定的：上市公司并没有将提升自身竞争力的努力放在提高企业效率特别是资金的利用效率上。因为，由于获得上市融资的特权，对于上市公司来说，资金的稀缺性降低，因而有效利用资金的压力也大大减弱。尤其是，由于公司上市过程十分艰难，一旦成功上市，许多企业就以为获得了莫大的“胜利”，以至以为融来的资金就是自己可以支配的“收入”。而且，按照公司规则，不仅不必向出资人偿还资本金，而且也可以不分红不派息。于是，融来的资金几乎可以被视为“免费的资源”，不知道该谁珍惜，更不知道谁真的在意上市公司的资金的利用效率，即把资金真正用到提高企业效率竞争力的方向？这样，尽管上市公司的高管大多声称他们的经营理念是“为股东创造最大的回报”，但人们真的不知道是不是应该相信那都是真话。如此说来，上市公司效率竞争力的下降就成为一个完全可以解释的现象了。

　　以上分析表明，我国上市公司制度和股票市场制度必须进行重大改革。上市公司不应仅仅成为享有“融资特权”的企业。融资不是“收入”，而是“责任”(创造利润的责任)。公司股票上市成功绝不是什么“胜利”，而是一种“负债”(承负回报股东的义务)。如果不能树立这样的理念并有相应的制度保证，就难以从根本上扭转目前这种上市公司“销蚀”企业竞争力的局面。当然我们也应该看到，尽管近年来上市公司的总体竞争力相对于非上市企业有所下降，但上市公司自身的竞争力还是有所增长的，尤其是上市公司中竞争力最强的100家公司的竞争力在继续增强。因此，我国企业群体中竞争力最强的企业许多都是上市公司。这表明，我国上市公司的竞争力呈现明显的分化趋势。也可以说明，公司股票上市既可以成为企业竞争力的强化剂，也可能成为企业竞争力的销蚀剂。这是上市公司与非上市企业竞争力比较分析所得出的一个重要结论。

　　(本文节选自《2005中国企业竞争力报告》)