从权证角度看武钢股份股权分置改革方案

　　□　中信证券(资讯 行情 论坛)股份有限公司　保荐代表人　　张剑

　　作为股权分置改革与资本市场交易品种创新相结合的产物，权证在股权分置改革方案中正得到越来越普遍的运用。截止2005年10月26日，已经公布股权分置改革方案的上市公司中，涉及权证发行的如下表所示：

　　在上述各类权证方案当中，武钢股份(资讯 行情 论坛)以其独特的“认购权证+认沽权证”组合权证方案独树一帜。作为股权分置改革全面铺开后的首批中央企业之一，武钢股份的股权分置改革成为资本市场关注的重点。与单纯的送股方案或者单向的权证方案相比，武钢股份“蝶式权证”方案其最大的优点和特点就在于：能够通过金融创新品种的引入，更好地实现现有非流通股股东、现有流通股股东、未来权证投资者以及未来股票投资者的“多赢”局面。

　　一、组合权证加强了对现有流通股股东利益的保护

　　1、组合权证的派发提高了现有流通股股东的对价获取水平

　　与最初公布的“认沽权证+股本权证”方案相比，修改后的“认购权证+认沽权证”方案大幅提升了现有流通股股东的对价获取水平。根据武钢股份股改保荐机构的测算，运用Black-Scholes期权定价模型，欧式认沽权证的理论价值估计为0.414元/份，欧式认购权证的理论价值估计为0.595元/份。因此，以改革后的合理股价3.13元/股进行折算，本次股权分置改革流通股股东所获得的对价相当于每10股流通股获得3.31股股份，较最初方案的每10股流通股获得2.41股股份有了大幅提升。

　　权证的价值主要由内在价值和时间价值构成：内在价值是权证行权价与标的股票市价之间的价格差额；时间价值指在权证存续期内由于标的股票市价波动而可能带来的收益。对于美式权证来说，由于在存续期内可以随时行权，其价值主要取决于内在价值；而对于欧式权证来说，由于只有到期日才能行权，其价值则主要取决于时间价值。

　　根据宝钢股份(资讯 行情 论坛)所派发的欧式认购权证的二级市场表现，尽管宝钢股份股票市价已远低于其到期行权价4.50元/股，使得权证的内在价值几乎为零，但宝钢权证(资讯 行情 论坛)的二级市场交易价格始终较其理论价值存在较高溢价，这也从市场实证角度体现了欧式权证的时间价值。可以预见，武钢股份的“欧式蝶式权证”获得比理论价值更高的权证二级市场收益的可能性较大，从而将进一步提高现有流通股股东的对价获取水平。

　　2、组合权证有利于现有流通股股东所持股票的保值或增值

　　组合权证的另一个优点在于：在组合权证的存续期内，无论标的股票的市价涨跌如何，现有流通股股东都可以通过对组合权证的适当操作，使所持股票得到保值或增值。具体分析如下：

　　(1) 若投资者预期未来股价落在2.90-3.13元/股之间，此时两种权证都同时具备内在价值和时间价值，投资者既可以选择同时保留两种权证，并继续观察股价走势；也可以选择在权证交易市场同时抛出两种权证，以实现即期收益。

　　(2) 若投资者预期未来股价落在3.13元/股之上的可能性更大，此时认购权证同时具备内在价值和时间价值，而认沽权证则只具时间价值，投资者可以保留认购权证，并出售认沽权证，以期在未来股价上涨时，既能获取所持股票的增值收益，又能获得认购权证的增值收益。

　　(3) 若投资者预期未来股价落在2.90元/股之下的可能性更大，此时认沽权证同时具备内在价值和时间价值，而认购权证则只具时间价值，投资者可以保留认沽权证，并出售认购权证，以期在未来股价下跌时，能够通过认沽权证的增值收益来部分弥补所持股票价值上的损失，从而锁定持股风险。

　　二、组合权证为权证投资者提供了灵活多样的投资选择

　　对于拟投资于权证市场的投资者来说，组合权证的投资策略要比单向权证更为灵活多样，投资者可以根据自己的偏好，构建出适合的权证组合投资方案。

　　武钢股份的“蝶式权证”类似于“宽跨式”(strangle)权证组合，但略有不同。一般的“宽跨式”权证组合其认购权证的行权价高于认沽权证的行权价，若权证到期行权时标的股票的市价落在两个行权价之间，则两种权证都将丧失价值，此时权证组合持有者的损失最大，其净损失为两种权证的购入成本。

　　武钢股份“蝶式权证”其认沽权证的行权价高于认购权证的行权价，对投资者的利益保护更为充分，权证组合投资的获利情况分析如下：

　　(1)若权证到期行权时股价落在2.90-3.13元/股之间，假定认购权证购入价为P1，认沽权证购入价为P2，则权证组合投资者的到期净收益为“0.23-(P1+P2)”元。

　　(2)若权证到期行权时股价落在3.13元/股之上，假定届时股价为P，认购权证购入价为P1，认沽权证购入价为P2，则权证组合投资者的到期净收益为“(P-2.90)-(P1+P2)”元。

　　(3)若权证到期行权时股价落在2.90元/股之下，假定届时股价为P，认购权证购入价为P1，认沽权证购入价为P2，则权证组合投资者的到期净收益为“(3.13-P)-(P1+P2)”元。

　　由此可见，武钢股份“蝶式权证”的收益曲线呈现“\_/”形状，其特点在于：若权证到期行权时标的股票的市价落在两个行权价之间，则权证组合存在0.23元的固定回报，优于一般的“宽跨式”权证组合；而且投资者可以通过权证的组合投资回避掉方向性风险，即无论未来股价大幅上涨或大幅下跌，投资者都有获利的可能。若投资者认为标的股票市价未来会出现暴涨或暴跌，但方向不明确，则可以构建权证组合，以获取尽可能大的收益；若投资者对标的股票的未来股价走势有着明确的单边预期，则不应进行组合投资，只需购买其看好方向的权证即可。

　　三、组合权证为股票投资者提供了双向套期保值的金融衍生工具

　　认购权证和认沽权证分别属于看涨期权和看跌期权，而期权作为一种金融衍生工具，其最重要的功能之一就在于可以运用于标的股票的套期保值。在我国当前股票市场尚不存在“做空”机制，因此，利用期权的套期保值功能，有效规避标的股票的波动风险显得尤其重要。不过，仅有单向的权证是无法实现真正意义上的无风险套期保值的，只有存在双向的权证才能真正做到无风险套期保值。其具体分析如下：

　　(1)若投资者拟购入武钢股份股票，但担心未来股价下跌，则可以在购入股票的同时，购入认沽权证。这样，若未来股价下跌，则股票方面的损失可以由认沽权证方面的收益来弥补，投资者得以实现套期保值；若未来股价并未下跌，则投资者的最大损失仅为购买认沽权证的成本。

　　(2)若投资者拟卖出武钢股份股票，但担心未来股价上涨，则可以在卖出股票的同时，购入认购权证。这样，若未来股价上涨，则股票方面的机会损失可以由认购权证方面的收益来弥补，投资者得以实现套期保值；若未来股价并未上涨，则投资者的最大损失仅为购买认购权证的成本。