烟台万华：MDI需求增长未来发展乐观

http://finance.sina.com.cn 2005年10月27日 17:14 证券导刊

　　海通证券邓勇

　　公司主要从事MDI的生产和销售。公司四大系列产品(纯MDI、聚合MDI、液化MDI和MDA)中，纯MDI和聚合MDI目前仍是公司的主要利润来源，液化MDI和MDA的产量还比较小。2004年公司MDI产量近10万吨，预计2005年公司MDI产量可达到11-12万吨左右。

　　MDI是制备聚氨酯的主要原料。其中纯MDI是制造聚氨酯弹性体的主要原料，主要应用于制造聚氨酯合成革、人造革涂层、聚氨酯软泡、弹性纤维、涂料、黏合剂等；聚合MDI是制造聚氨酯硬质、半硬质泡沫塑料的主要原料，广泛用于绝热、保温、保冷、轻工装潢、人造木材、建筑、防水堵墙等。

　　MDI价格呈现下降趋势

　　今年二季度以来，国内MDI价格较一季度下降幅度较大，目前国内MDI平均价格在30000 元/吨左右，较一季度最高价下跌了25%左右。

　　年初国内MDI价格的上涨主要是由于国内MDI供需失衡引起的。国外MDI生产商主要集中在年初对设备进行检修，从而使得MDI的供应减少，我国约3/4的MDI需要进口满足，在MDI供应减少的情况下，国内MDI价格出现了较大幅度的上涨。

　　供应的稳定以及需求增速回落使得国内MDI价格从第二季度开始有明显下降。随着国外MDI设备检修的结束，MDI的供应又回复到去年末的水平，同时全球MDI产能也有一定幅度增长。我们预计，随着烟台万华(资讯行情论坛)16万吨MDI项目以及上海漕泾24万吨MDI项目的相继完成，MDI供应的充足将使国内MDI价格在下半年仍将延续二季度以来的下跌趋势。

　　国内苯胺供应充足

　　在MDI生产过程中，苯胺是公司主要原材料。根据我们的测算，每生产1个单位的MDI需要0.74个单位的苯胺，苯胺约占MDI生产成本的55%左右。在万华16万吨MDI项目以及上海漕泾24万吨MDI项目完成后，国内MDI的总产能估计在50万吨左右，需要苯胺37万吨。MDI消耗苯胺的比重将大幅提高，2003年MDI消耗苯胺的用量仅占国内苯胺总消耗量的25%，而国际上这以比例在75%-85%之间。

　　2003年我国苯胺产能在45万吨左右，产量为35万吨。另外新建、扩建的苯胺产能高达66万吨。大量苯胺项目的建设将足以保证MDI的生产所需。

　　建筑保温材料——新的需求推动力

　　建设部部长汪光焘指出，目前全国400亿平方米既有建筑中95%以上为高耗能建筑，单位建筑面积能耗是发达国家的2-3倍以上。

　　建设部建筑节能“十五”计划纲要指出，城市新建建筑，要严格之行《关于在住宅建设中淘汰落后产品的通知》，全免禁止使用毁田生产的实心或空心粘土制品。积极发展钢结构建筑、钢筋混凝土框架结构、钢筋混凝土剪力墙结构、钢筋混凝土板墙结构及其他各种新型复合结构，减少普通砖混结构，为推广应用新型轻质高强墙体材料提供材料。该纲要还指出，新型墙体材料的应用到2005年要达到墙体材料总量的40%，但国内新型墙体材料的实际推广工作并不理想。

　　目前我国市场对夹芯板需求量(包括聚苯乙烯夹芯板、聚氨酯夹芯板、玻璃棉板、岩棉板等)为2000-2500万立方米。到2010年将达到5000万平方米。目前国内市场上以聚苯乙烯夹芯板为主，约占市场60%以上的份额。对于聚氨酯夹芯板，市场份额却比较低，根据有关聚氨酯夹芯板生产厂家的预计，未来5年我国聚氨酯夹芯板的年需求量将达到3000万平米。即使未来需求量只有预计的50%，也可达到1500万平米。按每平米夹芯板需要2公斤聚合MDI计算，未来几年聚氨酯夹芯板对MDI的需求量将达到30万吨。

　　我们预计未来几年，国际MDI的需求增速将保持在6%左右，而国内MDI的需求增速将保持两位数增长。除了制鞋业和工程业向亚洲特别是中国的转移，对MDI的需求将保持相对旺盛；而北京奥运会的召开，国内建筑业对MDI的需求将成为MDI需求增长的主要推动力。英国伦敦Nwxant ChemSystems 咨询公司分析指出，2008年将是MDI需求的分水岭。

　　16万吨MDI项目预计今年完工

　　公司总投资达25亿元的16万吨MDI项目，预计在今年年底前竣工投产。截止2004年底，该项目累计投资10.36亿元，工程进度为50%。截止目前，根据公司有关人员介绍，目前该项目的主体设备基本安装完毕，并且已向宁波派驻了200-300人的生产人员，进行设备的调试。

　　项目总投资较预期低。截止04年底该项目累计贷款为8.04亿元，该项目原计划贷款18.07亿元。根据目前的估计，该项目的实际投资额在20亿元左右，贷款金额可以下降到14亿元左右。贷款额的减少将使公司每年的财务费用下降，按5.5%的贷款利率计算，原计划18.07亿元的贷款所需支付的利息为9900万元，而实际贷款如果降至14亿元，则财务费用支出可下降2200万元，达到7700万元。

　　项目转固日期越后对公司越有利。公司已申请到1.56亿元的国债贴息，用于16万吨MDI项目建设期的贷款利息支付，截止2004年底公司专项应付款中该笔国债贴息期末余额为1.46 亿元，足以支付该项目未来两年的利息费用。因而在项目建设期内不会发生资本化利息。而在项目竣工转固后，公司必须每年支付大额利息费用，会增加公司的财务负担。

　　税收抵免情况

　　公司每年利用停产检修的时间，对一些关键设备进行技改扩能。如2004年公司国产设备技改抵免所得税的金额达到6917万元，对公司每股收益的影响为增加0.08元/股。公司近几年均享受了国产设备抵税的优惠，从而使公司的实际所得税率保持在20%左右。我们预计公司在05 年仍会有技改投入，但可供抵免的所得税额较2004年要低。

　　人民币升值的影响

　　2004年公司MDI总产量在10万吨左右，约占国内市场份额的23.3%。在进口占国内表观消费量3/4的情况下，人民币升值会使得进口进一步增加。由于2005年公司MDI产量并没有明显的增加，公司MDI产品的市场占有率可能会继续下降。这样进口的增加会对国内MDI价格产生一定影响。

　　风险与挑战

　　产能扩张的风险。公司投资兴建的16万吨MDI项目预计在今年完工，上海漕泾24万吨MDI项目预计在明年中期竣工。此外拜尔、巴斯夫等其他MDI生产厂也有产能扩张计划。MDI产能的扩张将对MDI价格产生影响。

　　汇率波动风险。由于目前我国MDI 的进口比重较高，人民币升值将有利于进口，而进口的增加将对国内MDI价格产生一定冲击。但随着国内产能的增加，进口比重会大幅下降，人民币升值的影响也会降低到最低限度。

　　节能建材的发展速度。建设部在2000 年制定的“十五”计划纲要中已经提到了要大力发展节能建材，但实际执行效果并不理想，如果未来几年建筑节能的观念仍不能有效推广的话，下游需求的增长可能会低于预期。

　　谨慎买入

　　根据海通证券研究所DCF 估值模型，我们计算出公司股票合理价格为12.19元/股。以未来三年平均1.00元/股的每股收益计算，公司的市盈率在12倍左右，处于正常水平，因而我们对公司股票给予谨慎买入的投资评级。

　　基本面评分：92分

　　销售收入增长率