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大杨创世投资分析:做世界工厂创世界名牌


http://finance.sina.com.cn 2005年10月21日 12:18 证券时报

大杨创世投资分析:做世界工厂创世界名牌

  □上证综研

  投资要点:

  -公司产品定位高档,拥有 ARMANI、Calvin Klein、BUBBERY等世界顶级品牌的合作伙伴,未来公司出口产品的附加值将超过雅戈尔(资讯 行情 论坛)、红豆股份(资讯 行情
论坛)等。

  -公司做“国际高级男装生产基地”的目标已基本实现,公司的技术水平、产品结构和劳动生产率明显提升。

  -公司未来几年面临较好的发展机遇,主要缘于欧美和国内市场的开拓以及内部改进带来的效率提高。预计未来三年公司的投资损失逐渐减少,净利润增长在30%左右。

  -公司实施股改后的动态市盈率和市净率将分别降为13.20倍和1.04倍,我们认为股改后公司的合理估值应该在15倍左右。

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  公司简介

  公司前身为1992年成立的大杨企业集团股份有限公司,2000年6月8日公司在上海

证券交易所上市。截至2005年9月30日,公司的资产总额为59,422万元,负债总额3,901万元,净资产为47,465万元,资产负债率为6.56% 。

  公司主要从事中高档男西服、女时装、运动装等服装的生产和销售,是国内最大的服装生产企业之一。2004年公司实现主营业务收入43,805.14万元,比上年增长18.20%,实现主营业务利润8,946.59万元,比上年增长25.91%。公司产品的国外销售比重为65.46%,主要以OEM代工生产,出口产品的毛利率接近于国内知名企业雅戈尔、红豆股份的出口产品。由于公司产品定位高档,合作伙伴包括ARMANI、Calvin Klein、BUBBERY和日本蝶理等世界顶级品牌和公司。

  经营战略:

  公司把“做世界的工厂,立国际的商社、创世界的名牌”作为战略目标,坚持以提高经济效益为中心,实施“内外并举”的市场开发战略。

  主营业务分析

  - “做国际高级男装生产基地”的目标已基本实现

  2000~2003年,公司把“做世界的工厂,创世界的名牌”作为战略目标,进行大规模的设备更新改造,全面引进意大利服装工艺和技术,生产装备达到世界一流水平。更新改造完成后,工艺技术水平、员工素质和产品附加值明显提升,综合竞争实力增强。公司“做国际高级男装生产基地”的目标已初步实现。

  公司通过学习推广立式作业和目视管理法,使劳动生产效率和效益有明显提高,产品结构实现升级。毛利率较高的西装产品收入比重不断提高,从而带动了整体收入和毛利率的提升。

  -“两条腿走路”实现销售市场多元化

  公司目前的主要出口市场是日本,其生产销售的季节性差异较大。若欧美市场得到开发,既可减少公司出口市场单一的风险,又能使公司的生产能力得到有效利用。同时,欧美市场订单的毛利率常常会高于日本市场,时装品牌更加丰富,也为公司带来了较好的市场和利润空间。

  公司拟通过欧美市场配额逐步放开的契机,逐步加大市场份额,计划用三年的时间做到欧美产量占出口总量的60%。目前公司与世界顶级品牌合作良好,预计未来将有更大发展空间。

  在“做世界工厂”的目标基本实现后,“创世界名牌”的工作也在计划中。公司已在北京和上海两市置备房产,准备建立自己的专营店。公司的西装产品定位为高端产品,如何打造自己的品牌,让消费者认同是公司未来的工作重点。预计在2006年公司加大力度拓展国内市场后,国内销售将实现15%以上的增长。

  财务分析

  -主营业务增长明显,投资损失拖累净利润

  2004年主营收入和主营利润同比增长18.20%和25.91%,毛利率由上年的19.32%提升到20.59%。在行业竞争激烈,原材料价格上涨的情况下,公司取得如此成绩较为难得。但由于债券和股票投资损失增加,最终净利润仅增长了1.64%。

  2005年1~9月,公司主营收入和主营利润同比增长24.72%和38.83%,产品结构的优化进一步提升了综合毛利率。由于期间费用得到有效控制,公司的营业利润同比增长了46.0%。同时国内股票市场的走暖,公司的投资损失由上年的1,382万元减少至1,107万元。公司前三季度净利润同比增长52.35%,超过主营业务的增长。

  图1  近年公司收入与利润状况

  资料来源:公司年报、中报、季报

  图2  公司主要盈利指标变化

  资料来源:公司年报、中报、季报

  -偿债能力好于同行业平均水平

  与同行业上市公司相比,公司的经营效率和偿债能力指标表现较好。公司的毛利率接近行业的平均水平,这主要与公司的经营模式有关。但从纵向看,毛利率水平一直呈上升趋势,表明公司近年的革新调整取得了良好效果,竞争力得到提高。

  大杨创世(资讯 行情 论坛)的经营效率高于行业平均,净资产收益率因此得以提升,2002-2004年净资产收益率好于行业平均,预计2005年全年仍将维持这一趋势。

  公司偿债指标明显好于行业的平均水平,现金较为充裕。公司资产负债率较低,显示公司稳健经营的策略,同时也表明公司有加大负债的能力。

  公司经营性现金流量较为稳定和充裕,与当期实现的净利润和提取的折旧基本匹配。

  表3公司偿债能力与同类上市公司对比(2005年中期)

  资料来源:WIND NET

  股改实施后公司流通股的估值变化情况

  公司推出股权分置改革方案:公司唯一的非流通股股东大杨集团向流通股东每10股送3.2股,作为非流通股获得流通权的对价。大股东作出的限售承诺—5年禁售,2年限售,高于绝大部分股改公司;增持计划—大杨集团增持上限1000万股,增持价格2.81元/股,为股改后流通股股东持股成本上浮6%,上浮幅度高于大部分股改公司;利润分配承诺—今后三年的利润分配比例将不低于当年实现的可供股东分配利润(非累计可分配利润)的60%,充分表明公司诚意和信心。

  -股改方案的公允性分析

  股权分置实施后,存在一个理论股价,在该股价水平上,公司总市值与改革前的公司总市值相等,称之为均衡股价。同时股改前后的流通股市值应保持不变。通过计算,每10股流通股应理论获得1.26股,而实际获得3.2股。流通股股东获得的实际对价支付超过理论计算值的2.5倍。

  -股改实施后公司的估值变化

  股权分置方案符合市场预期。方案实施后,由于公司总股本不变,每股收益、每股净资产和改革前一致,业绩没有摊薄。

  与已公布股改方案的公司相比,公司非流通股东五年的禁售期比较长,表明大股东对公司未来发展的信心。增持的临界价格为2.81元,非流通股东的增持承诺在一定程度上封杀了股票下跌的可能。

  方案实施后,公司估值水平得到一定程度的下降,市盈率由原来的17.42倍降到13.20倍,市净率由1.35倍降到1.04倍(按3.86元计算)。

  表5  送股前后的估值分析

  资料来源:平安证券

  我们认为方案实施后公司的市盈率和市净率将分别降为13.20倍和1.04倍,在行业中处于较低水平。公司存在投资价值,公司股改后的合理估值应该在15倍左右。


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