大杨创世投资分析：做世界工厂创世界名牌

　　□上证综研

　　投资要点：

　　-公司产品定位高档，拥有　ARMANI、Calvin　Klein、BUBBERY等世界顶级品牌的合作伙伴，未来公司出口产品的附加值将超过雅戈尔(资讯 行情 论坛)、红豆股份(资讯 行情 论坛)等。

　　-公司做“国际高级男装生产基地”的目标已基本实现，公司的技术水平、产品结构和劳动生产率明显提升。

　　-公司未来几年面临较好的发展机遇，主要缘于欧美和国内市场的开拓以及内部改进带来的效率提高。预计未来三年公司的投资损失逐渐减少，净利润增长在30%左右。

　　-公司实施股改后的动态市盈率和市净率将分别降为13.20倍和1.04倍，我们认为股改后公司的合理估值应该在15倍左右。

　　-投资评级：推荐

　　公司简介

　　公司前身为1992年成立的大杨企业集团股份有限公司，2000年6月8日公司在上海

证券交易所上市。截至2005年9月30日，公司的资产总额为59，422万元，负债总额3，901万元，净资产为47，465万元，资产负债率为6.56%　。

　　公司主要从事中高档男西服、女时装、运动装等服装的生产和销售，是国内最大的服装生产企业之一。2004年公司实现主营业务收入43，805.14万元，比上年增长18.20%，实现主营业务利润8，946.59万元，比上年增长25.91%。公司产品的国外销售比重为65.46%，主要以OEM代工生产，出口产品的毛利率接近于国内知名企业雅戈尔、红豆股份的出口产品。由于公司产品定位高档，合作伙伴包括ARMANI、Calvin　Klein、BUBBERY和日本蝶理等世界顶级品牌和公司。

　　经营战略：

　　公司把“做世界的工厂，立国际的商社、创世界的名牌”作为战略目标，坚持以提高经济效益为中心，实施“内外并举”的市场开发战略。

　　主营业务分析

　　-　“做国际高级男装生产基地”的目标已基本实现

　　2000～2003年，公司把“做世界的工厂，创世界的名牌”作为战略目标，进行大规模的设备更新改造，全面引进意大利服装工艺和技术，生产装备达到世界一流水平。更新改造完成后，工艺技术水平、员工素质和产品附加值明显提升，综合竞争实力增强。公司“做国际高级男装生产基地”的目标已初步实现。

　　公司通过学习推广立式作业和目视管理法，使劳动生产效率和效益有明显提高，产品结构实现升级。毛利率较高的西装产品收入比重不断提高，从而带动了整体收入和毛利率的提升。

　　-“两条腿走路”实现销售市场多元化

　　公司目前的主要出口市场是日本，其生产销售的季节性差异较大。若欧美市场得到开发，既可减少公司出口市场单一的风险，又能使公司的生产能力得到有效利用。同时，欧美市场订单的毛利率常常会高于日本市场，时装品牌更加丰富，也为公司带来了较好的市场和利润空间。

　　公司拟通过欧美市场配额逐步放开的契机，逐步加大市场份额，计划用三年的时间做到欧美产量占出口总量的60%。目前公司与世界顶级品牌合作良好，预计未来将有更大发展空间。

　　在“做世界工厂”的目标基本实现后，“创世界名牌”的工作也在计划中。公司已在北京和上海两市置备房产，准备建立自己的专营店。公司的西装产品定位为高端产品，如何打造自己的品牌，让消费者认同是公司未来的工作重点。预计在2006年公司加大力度拓展国内市场后，国内销售将实现15%以上的增长。

　　财务分析

　　-主营业务增长明显，投资损失拖累净利润

　　2004年主营收入和主营利润同比增长18.20%和25.91%，毛利率由上年的19.32%提升到20.59%。在行业竞争激烈，原材料价格上涨的情况下，公司取得如此成绩较为难得。但由于债券和股票投资损失增加，最终净利润仅增长了1.64%。

　　2005年1～9月，公司主营收入和主营利润同比增长24.72%和38.83%，产品结构的优化进一步提升了综合毛利率。由于期间费用得到有效控制，公司的营业利润同比增长了46.0%。同时国内股票市场的走暖，公司的投资损失由上年的1，382万元减少至1，107万元。公司前三季度净利润同比增长52.35%，超过主营业务的增长。

　　图1　　近年公司收入与利润状况

　　资料来源：公司年报、中报、季报

　　图2　　公司主要盈利指标变化

　　资料来源：公司年报、中报、季报

　　-偿债能力好于同行业平均水平

　　与同行业上市公司相比，公司的经营效率和偿债能力指标表现较好。公司的毛利率接近行业的平均水平，这主要与公司的经营模式有关。但从纵向看，毛利率水平一直呈上升趋势，表明公司近年的革新调整取得了良好效果，竞争力得到提高。

　　大杨创世(资讯 行情 论坛)的经营效率高于行业平均，净资产收益率因此得以提升，2002-2004年净资产收益率好于行业平均，预计2005年全年仍将维持这一趋势。

　　公司偿债指标明显好于行业的平均水平，现金较为充裕。公司资产负债率较低，显示公司稳健经营的策略，同时也表明公司有加大负债的能力。

　　公司经营性现金流量较为稳定和充裕，与当期实现的净利润和提取的折旧基本匹配。

　　表3公司偿债能力与同类上市公司对比(2005年中期)

　　资料来源：WIND　NET

　　股改实施后公司流通股的估值变化情况

　　公司推出股权分置改革方案：公司唯一的非流通股股东大杨集团向流通股东每10股送3.2股，作为非流通股获得流通权的对价。大股东作出的限售承诺—5年禁售，2年限售，高于绝大部分股改公司；增持计划—大杨集团增持上限1000万股，增持价格2.81元/股，为股改后流通股股东持股成本上浮6%，上浮幅度高于大部分股改公司；利润分配承诺—今后三年的利润分配比例将不低于当年实现的可供股东分配利润(非累计可分配利润)的60%，充分表明公司诚意和信心。

　　-股改方案的公允性分析

　　股权分置实施后，存在一个理论股价，在该股价水平上，公司总市值与改革前的公司总市值相等，称之为均衡股价。同时股改前后的流通股市值应保持不变。通过计算，每10股流通股应理论获得1.26股，而实际获得3.2股。流通股股东获得的实际对价支付超过理论计算值的2.5倍。

　　-股改实施后公司的估值变化

　　股权分置方案符合市场预期。方案实施后，由于公司总股本不变，每股收益、每股净资产和改革前一致，业绩没有摊薄。

　　与已公布股改方案的公司相比，公司非流通股东五年的禁售期比较长，表明大股东对公司未来发展的信心。增持的临界价格为2.81元，非流通股东的增持承诺在一定程度上封杀了股票下跌的可能。

　　方案实施后，公司估值水平得到一定程度的下降，市盈率由原来的17.42倍降到13.20倍，市净率由1.35倍降到1.04倍(按3.86元计算)。

　　表5　　送股前后的估值分析

　　资料来源：平安证券

　　我们认为方案实施后公司的市盈率和市净率将分别降为13.20倍和1.04倍，在行业中处于较低水平。公司存在投资价值，公司股改后的合理估值应该在15倍左右。