股改对价方案调整 武钢投资价值提升

　　——评武钢股份(资讯 行情 论坛)调整后的股改方案

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证券研发中心　吴春永　季伟

　　一、武钢集团提高股改对价

　　1、武钢集团提高股改对价，同时

武钢股份取消收购资产条款

　　武钢集团为获得所持股份的流通权而向流通股东执行的对价安排为：武钢集团向执行对价安排股权登记日登记在册的流通股股东支付4.74亿股股份、4.74亿份认购权证和4.74亿份认沽权证，执行对价安排股权登记日登记在册的流通股股东每持有10股流通股将获得武钢集团支付的2.5股股份、2.5份认购权证和2.5份认沽权证，其中，每份认购权证可以2.90元的价格向武钢集团购买1股武钢股份的股份；每份认沽权证可以3.13元的价格向武钢集团出售1股武钢股份的股份。

　　修改后的对价方案较9月27日公布的方案送股比例每10股增加0.2股，新增2.5股认购权证，新增1份认沽权证，同时认沽权证行权价由3.0元提升至3.13元，权证为欧式期权，存续期为12个月。

　　另外该公司取消了收购集团公司焦化资产等议案，这样该公司股本将不会扩张，公司05年EPS被摊薄的可能性已不存在。

　　2、武钢集团承诺更趋合理

　　武钢集团在上述对价方案的基础上进一步作出相关承诺，相关承诺见表1：

　　武钢集团的承诺较9月27日的承诺主要变化为：获得流通权的股份在24个月不上市交易或转让，出售有限售条件(有限售条件的股份不包括认沽证行权武钢集团所购买的股份)的股份价格不低于3.60元，较前次承诺的3.13元提高了0.47元，这充分显示了公司对未来的信心。

　　二、

股权分置方案及权证分析

　　武钢集团对流通股股东进行10送2.5股，同时10送2.5份认沽权证和2.5份认购权证，由于送股操作及理解均相对简单，这里不作详述，我们主要对认购权证和认沽权证进行简要分析。权证的理论价格和标的资产的波动性、无风险利率的水平及初始股价相关。

　　波动率参数方面我们取最近半年股价对数收益率，计算日波动率，并年化得到年波动率σ=0.365，考虑认购和认沽权证为欧式期权，我们采用Black-Scholes模型对认购和认沽权证的理论价格进行计算，计算结果见表2：

　　注：计算相对送股比例时，股价统一按3.13元计算

　　根据计算，在股价为3.13元时，对应每份认购和认沽权证的理论价值分别为0.591和0.409元，综合计算，相当于每10股送0.80股，加上该集团公司的10送2.5股，实际送股比例约为10送3.3股左右。

　　另外此次武钢集团公司给出认购和认沽权证，由于存续期限一致，因而权证的内在价值曲线为蝶式，认购和认沽权权证内在价值分析分析见图1：

　　综合考量送股及认购、认沽权证后，在未来不同股价情况下，公司流通股东每股获得的对价情况见表3：

　　注：这里计算对价比例时，按照复牌对应的各种股价进行计算

　　根据测算，武钢股份修改后的对价比例约为10送3.30股左右，较9月份公布方案的10送2.44股约提高了35.25%。

　　三、行业景气回落中股改提升投资价值，维持谨慎推荐投资评级

　　虽然钢铁行业景气回落趋势已然确立(05年4月始)，但由于公司股权分置改革方案进一步摊薄了公众股的投资成本，因而武钢股份目前已具备投资价值。按照05年EPS为0.63元，对应5倍的P/E(近期国内钢铁股估值进一步下降，我们认为5倍P/E已为行业最低值)，该公司股份合理定价为3.15元，而根据DCF估值，该公司长期合理估值为3.62元(未来该公司的长期减持价格3.60元和我们估值的上限基本吻合)，因而我们给予该公司的估值区间为3.15元至3.62元之间。

　　该公司过去60个交易日平均股价格为3.60元，按照10送3.3股的对价比例计算，股改后该公司公众股股东持股成本为2.71元，对应估值空间的下限3.15元约有16.24%的升值空间，因而我们维持谨慎推荐A的投资评级。

　　另外根据武钢集团股改承诺，05至07年武钢股份现金分红比例将不低于50%，我们按50%分红比例计算，05至07年股息率将分别达到9.11%、7.16%和5.65%，可对投资回报可起到一定的保证作用。