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股改对价方案调整 武钢投资价值提升


http://finance.sina.com.cn 2005年10月18日 12:17 证券时报

股改对价方案调整武钢投资价值提升

  ——评武钢股份(资讯 行情 论坛)调整后的股改方案

  招商

证券研发中心 吴春永 季伟

  一、武钢集团提高股改对价

  1、武钢集团提高股改对价,同时

武钢股份取消收购资产条款

  武钢集团为获得所持股份的流通权而向流通股东执行的对价安排为:武钢集团向执行对价安排股权登记日登记在册的流通股股东支付4.74亿股股份、4.74亿份认购权证和4.74亿份认沽权证,执行对价安排股权登记日登记在册的流通股股东每持有10股流通股将获得武钢集团支付的2.5股股份、2.5份认购权证和2.5份认沽权证,其中,每份认购权证可以2.90元的价格向武钢集团购买1股武钢股份的股份;每份认沽权证可以3.13元的价格向武钢集团出售1股武钢股份的股份。

  修改后的对价方案较9月27日公布的方案送股比例每10股增加0.2股,新增2.5股认购权证,新增1份认沽权证,同时认沽权证行权价由3.0元提升至3.13元,权证为欧式期权,存续期为12个月。

  另外该公司取消了收购集团公司焦化资产等议案,这样该公司股本将不会扩张,公司05年EPS被摊薄的可能性已不存在。

  2、武钢集团承诺更趋合理

  武钢集团在上述对价方案的基础上进一步作出相关承诺,相关承诺见表1:

  武钢集团的承诺较9月27日的承诺主要变化为:获得流通权的股份在24个月不上市交易或转让,出售有限售条件(有限售条件的股份不包括认沽证行权武钢集团所购买的股份)的股份价格不低于3.60元,较前次承诺的3.13元提高了0.47元,这充分显示了公司对未来的信心。

  二、

股权分置方案及权证分析

  武钢集团对流通股股东进行10送2.5股,同时10送2.5份认沽权证和2.5份认购权证,由于送股操作及理解均相对简单,这里不作详述,我们主要对认购权证和认沽权证进行简要分析。权证的理论价格和标的资产的波动性、无风险利率的水平及初始股价相关。

  波动率参数方面我们取最近半年股价对数收益率,计算日波动率,并年化得到年波动率σ=0.365,考虑认购和认沽权证为欧式期权,我们采用Black-Scholes模型对认购和认沽权证的理论价格进行计算,计算结果见表2:

  注:计算相对送股比例时,股价统一按3.13元计算

  根据计算,在股价为3.13元时,对应每份认购和认沽权证的理论价值分别为0.591和0.409元,综合计算,相当于每10股送0.80股,加上该集团公司的10送2.5股,实际送股比例约为10送3.3股左右。

  另外此次武钢集团公司给出认购和认沽权证,由于存续期限一致,因而权证的内在价值曲线为蝶式,认购和认沽权权证内在价值分析分析见图1:

  综合考量送股及认购、认沽权证后,在未来不同股价情况下,公司流通股东每股获得的对价情况见表3:

  注:这里计算对价比例时,按照复牌对应的各种股价进行计算

  根据测算,武钢股份修改后的对价比例约为10送3.30股左右,较9月份公布方案的10送2.44股约提高了35.25%。

  三、行业景气回落中股改提升投资价值,维持谨慎推荐投资评级

  虽然钢铁行业景气回落趋势已然确立(05年4月始),但由于公司股权分置改革方案进一步摊薄了公众股的投资成本,因而武钢股份目前已具备投资价值。按照05年EPS为0.63元,对应5倍的P/E(近期国内钢铁股估值进一步下降,我们认为5倍P/E已为行业最低值),该公司股份合理定价为3.15元,而根据DCF估值,该公司长期合理估值为3.62元(未来该公司的长期减持价格3.60元和我们估值的上限基本吻合),因而我们给予该公司的估值区间为3.15元至3.62元之间。

  该公司过去60个交易日平均股价格为3.60元,按照10送3.3股的对价比例计算,股改后该公司公众股股东持股成本为2.71元,对应估值空间的下限3.15元约有16.24%的升值空间,因而我们维持谨慎推荐A的投资评级。

  另外根据武钢集团股改承诺,05至07年武钢股份现金分红比例将不低于50%,我们按50%分红比例计算,05至07年股息率将分别达到9.11%、7.16%和5.65%,可对投资回报可起到一定的保证作用。


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