武钢股份股权分置改革调整方案解读之二

　　保荐机构：中信证券(资讯 行情 论坛)股份有限公司

　　武汉钢铁股份有限公司自公布股权分置改革方案以来，通过召开投资者座谈会、网上路演、走访机构投资者、设置热线电话、传真及电子信箱、发放征求意见函等多种形式，与流通股股东进行充分沟通和协商，广泛听取流通股股东对于改革方案的意见与建议，以尽可能使改革方案的形成具有广泛的股东基础。

　　经过对流通股股东意见与建议的搜集、整理、研究与探讨，武钢股份(资讯 行情 论坛)吸取了其中有益的部分，最终对原公布方案的部分内容进行了修改，修改后的方案较原方案更能反映流通股股东的利益与预期。现对方案的有关修改情况说明如下：

　　一、方案中对价安排的修改

　　1、原安排：武钢集团向流通股股东支付436，080，000股

股票以及284，400，000份认沽权证，流通股股东每持有10股流通股将获得武钢集团支付的2.3股股份和1.5份认沽权证，每份认沽股权证可以3.00元的价格向武钢集团出售1股股份。

　　2、现安排：武钢集团向流通股股东支付474，000，000股股票、474，000，000份认沽权证和474，000，000份认购权证，流通股股东每持有10股流通股将获得武钢集团支付的2.5股股份、2.5份认沽权证和2.5份认购权证，每份认沽股权证可以3.13元的价格向武钢集团出售1股股份，每份认购权证可以2.90元的价格向武钢集团认购1股股份。上述权证均为欧式行权，存续期12个月。

　　3、修改解读：(1)直接送股比例由每10股送2.3股提高到每10股送2.5股，提高了流通股股东的即期对价获取；(2)认沽权证行权期由6个月延长至12个月、行权价格由3.00元提高至3.13元、权证类型由美式修改为欧式、派送份数由每10股派1.5份提高到每10股派2.5份。上述修改提升了认沽权证的理论价值，提高了流通股股东的中长期对价获取；(3)增加了与认沽权证相对应而构成“蝶式权证”的备兑认购权证，行权期12个月、行权价格2.90元、权证类型欧式、派送份数每10股派2.5份。认购权证的引入能够发挥“蝶式权证”对投资者风险收益加以锁定的优势，使得未来股票市场无论向何种方向发展，投资者都能够获得一定程度的保护；同时，权证种类及数量的增加也提高了流通股股东的中长期对价获取，对投资者十分有利。

　　二、方案中认股权证发行及资产收购计划的修改

　　1、原计划：为打造完整产业链，减少关联交易，同时履行前次增发时所做出的承诺，武钢股份拟向全体股东发行美式认股权证，行权募集资金用于收购武钢集团下属与武钢股份钢铁主业紧密相关的资产。全体股东每持有10股股份将获得1.5份认股权证，每份认股权证可以2.90元的价格，认购武钢股份1股新发的股份。同时，在认股权证行权日，上市流通权证持有者有权将所持有的认股权证以0.20元/份的价格出售给武钢集团。

　　2、现计划：在本次

股权分置改革方案中取消美式认股权证发行，并延后资产收购计划，待股权分置改革完成后再单独实施。

　　3、修改解读：原方案通过股权分置改革过程中创新性金融工具的运用，收购集团下属与钢铁主业紧密相关资产，以减少关联交易，构筑更加完整的产业链。经过与投资者的沟通，大多数流通股股东希望将资产收购计划延后，以使股权分置改革方案简单、明了。公司采纳了流通股股东的建议，在本次股权分置改革方案中取消了认股权证发行计划，并将资产收购计划延后，待股权分置改革完成后再单独实施。

　　三、方案中武钢集团承诺事项的修改

　　1、原承诺：(1)武钢集团所持股份自获得上市流通权之日起，至少在12个月内不上市交易或者转让；在前项承诺期期满后，武钢集团通过

证券交易所挂牌交易出售的股份占武钢股份总股本的比例在12个月内不超过5%，在24个月内不超过10%。上述有限售条件的股份不包括认沽权证行权和认股权证行权武钢集团所购买的股份。(2)武钢集团所持股份自获得上市流通权之日起36个月内，通过证交所挂牌交易的出售价格不低于每股3.13元人民币。该价格将在股本或股东权益变化时进行相应的除权、除息计算。

　　2、现承诺：(1)武钢集团所持股份自获得上市流通权之日起，至少在24个月内不上市交易或者转让；在前项承诺期期满后的12个月内通过证券交易所挂牌交易出售的股份占武钢股份总股本的比例在不超过10%。上述有限售条件的股份不包括认沽权证和认购权证行权武钢集团所交易的股份。(2)武钢集团所持股份自获得上市流通权之日起36个月内，通过证交所挂牌交易的出售价格不低于每股3.60元人民币。该价格将在股本或股东权益变化时进行相应的除权、除息计算。

　　3、修改解读：在原方案中各项承诺的基础之上，武钢集团对上述两项承诺进行了修改，一方面将禁售期由12个月延长至24个月，另一方面将最低减持价格由3.13元大幅提高至3.60元，其目的在于进一步稳定投资者对于大股东减持公司股票的预期，显示出大股东对于保护流通股股东利益的诚意和对公司发展前景的高度信心，对稳定公司股票价格十分有利。

　　四、我们对于方案修改后对价安排水平的解读

　　按照10送2.5的直接送股比例，流通股股东获得的作为对价的股份共计47，400万股，按我们所测算出的全流通后合理估值水平3.13元/股计算，总价值为148，362万元。

　　按照每10股流通股获送2.5份欧式认沽权证的比例，可以计算认沽权证的总价值。根据Black-Scholes期权定价模型，认沽权证行权价为3.13元，股价年波动率为36.5%(根据历史股价波动率估计)，无风险收益率为2.25%(参考同期存款利率)，则认沽权证理论价值估计为0.414元/份。因此，流通股股东获得的认沽权证总价值为19，623.6万元。以3.13元/股计算，流通股股东每10股可获0.331股股份。

　　按照每10股流通股获送2.5份欧式认购权证的比例，可以计算认购权证的总价值。根据Black-Scholes期权定价模型，认购权证行权价为2.90元，股价年波动率为36.5%(根据历史股价波动率估计)，无风险收益率为2.25%(参考同期存款利率)，则认购权证理论价值估计为0.595元/份。因此，流通股股东获得的认购权证总价值为28，203万元。以3.13元/股计算，流通股股东每10股可获0.475股股份。

　　因此，流通股股东所获得的对价总价值为196，188.6万元，以3.13元/股计算，相当于每10股流通股获得3.306股股份。按照当前普遍运用的合理市价法计算，以改革前后流通股市值不受损失为原则，我们测算出武钢股份股票流通权的理论对价水平为每10股流通股送1.5股股份。作为保荐机构，我们认为修改后的股权分置改革方案其对价水平是公允、合理的，并且比原方案更有利于流通股股东的利益。

　　五、我们看好股权分置改革完成后武钢股份的未来发展前景

　　作为武钢股份股权分置改革的保荐机构，我们在进行本次方案修改时，认真听取了投资者所提出的各类意见与建议，并结合武钢股份的实际情况加以消化与吸收。修改后的方案其对价安排水平进一步提高、投资者即期利益与中长期利益的结合进一步加强、流通股股东的利益保护得到进一步体现。若股改方案得以顺利实施，将有利于巩固公司治理的共同利益基础，从制度建设与完善的角度支持公司的可持续发展。同时，我们对武钢股份的未来发展也充满了信心，期望广大流通股股东能够一如既往地支持武钢股份不断发展壮大，并共享武钢股份持续增长的丰硕果实。