武钢股份股权分置改革调整方案解读之一

　　保荐机构：广发证券股份有限公司

　　●方案对价安排为流通股股东每持有10股流通股将获得武钢集团支付的2.5股股份、2.5份认购权证和2.5份认沽权证。其中，认购权证行权价格为2.90元/股，认沽权证行权价格为3.13元/股。实际对价为每10股送3.31股，实际支付率的溢价水平约为221%。对价安排优厚，再现武钢股份(资讯 行情 论坛)重视流通股股东利益的一贯良好形象。

　　●唯一非流通股股东武钢集团所持武钢股份

股票禁售期为两年，其后一年的减持价不低于每股3.60元；且承诺如出售价格低于3.60元，所获收入归武钢股份所有。武钢集团的承诺充分显示了对流通股东的诚意，也体现了对公司发展前景的信心。

　　●自2005年起连续三年不低于50%的可分配利润将用于现金分红，股息收益率高，武钢股份全体股东的投资收益显著。

　　●随着武钢股份取向硅钢、高牌号无取向硅钢以及冷轧涂镀板新产能在今年底和明年初逐步释放，将有力抵御行业景气度回落的影响。

　　一、方案内容充实，设计具有创新性

　　武钢集团向执行对价安排股权登记日在册的流通股股东每持有10股流通股支付2.5股股份、2.5份认购权证和2.5份认沽权证。其中，每份认购权证可以2.9元的价格向武钢集团购买1股武钢股份的股份；每份认沽权证可以3.13元的价格，向武钢集团出售1股武钢股份的股份。认购权证和认沽权证的主要条款为：①存续期均为12个月；②欧式权证，在存续期最后5个可上市交易日行权；③行权比例为1；④以股票给付方式结算；⑤可上市交易。

　　武钢股份

股权分置改革方案内容充实，设计思路富有创新性。一方面，武钢股份在股权分置改革中充分保障了流通股股东的利益，其股改方案实际的对价水平高达10送3.31股；另一方面，武钢股份的对价构成除送股外，还采取了富有创新性的跨式权证设计，进一步丰富了股权分置改革的选择方式。

　　二、对价安排合理，流通股股东利益得到充分保障

　　1、测算依据合理

　　合理市价法(市盈率法)是目前股权分置改革中普遍运用的对价方案设计方法，而武钢股份的股改方案在测算合理对价水平时采用了这一方法。武钢股份是我国钢铁行业龙头企业之一，全流通后的合理市盈率可参考国际著名钢铁企业。以2005年10月14日为基准，欧美著名钢铁公司的平均动态市盈率约为5.3倍，亚洲著名钢铁公司(除日本)的平均动态市盈率约为5.2倍，日本钢铁上市公司市盈率水平偏高，不具有普遍意义。由此可见，对于武钢股份而言，相对估值采用5-5.5倍动态市盈率是可取的。我国钢铁行业目前仍然处于发展的黄金时期，武钢股份作为行业龙头企业之一，具有良好的成长性和较高的盈利水平。在确定实际测算中，对武钢股份采用5倍动态市盈率，是稳健、合理的。

　　由于下游产业仍在稳步发展，钢材需求将依然保持旺盛。与此同时，武钢股份高端冷轧硅钢和冷轧板产能正在逐步释放。公司上半年已实现每股收益0.40元，预计武钢股份将2005年全年将实现每股收益0.62-0.63元。测算可得全流通情况下股票的价格区间为3.10-3.47元。

　　2、对价安排充分考虑流通股股东利益

　　股权分置改革方案的对价安排由三部分组成，即送股、认购权证和认沽权证。

　　股权分置改革前后流通股市值不受损失是设计武钢股份对价方案的原则。以2005年9月23日前60个交易日平均股价3.60元为改革前的平均股价，并谨慎选取3.13元为改革后的预计股价，我们可以计算出武钢股份理论送股比例为10送1.5股。而本次调整后的对价方案中，直接送股部分就已经达到10送2.5股。

　　根据Black-Scholes期权定价模型，认购权证行权价为2.90元，认沽权证行权价为3.13元，股价年波动率为36.5%(根据历史股价波动率估计)，无风险收益率为2.25%(参考同期存款利率)，则认购权证理论价值为0.595元/份，认沽权证理论价值为0.414元/份。因此，以3.13元/股计算，流通股股东每持有10股流通股可获得0.81股。

　　故武钢股份股改方案的实际对价水平为10送3.31股，显示了武钢股份对流通股股东利益的高度重视。

　　股权分置改革方案实施后，流通股东的平均持股成本大幅下降。如果以2005年9月23日前60个交易日平均股价3.60元计算，即使仅考虑直接送股部分，改革后流通股东的平均持股成本就将下降到2.88元。通过本次股权分置改革，流通股东将有较好的获利空间。

　　3、承诺显现信心

　　武钢集团作为武钢股份唯一的非流通股股东，股权分置改革完成后依然持有69.76%的股份，对武钢股份股票价格走势有着举足轻重的影响。为了显示对于保护流通股股东利益的诚意和对武钢股份发展前景的高度信心，武钢集团郑重提出了以下承诺：

　　⑴股票禁售承诺：武钢集团在所持有的武钢股份非流通股股份自获得上市流通权之日起，至少在二十四个月内不上市交易或转让；在前项承诺期期满后的十二个月内通过

证券交易所挂牌交易出售的股份占武钢股份总股本的比例不超过百分之十。

　　⑵股票最低减持价格承诺：武钢集团所持股份自获得上市流通权之日起三十六个月内，通过证券交易所挂牌交易出售的股份，其出售价格不低于每股3.60。如出售价格低于每股3.60元，其售出股份的收入应归公司所有。(减持价格在股本或股东权益发生变化时进行相应的除权、除息计算。)

　　⑶最低持股比例承诺：在2010年底前武钢集团所持有的武钢股份的股数不低于武钢股份现有总股本的60%，即470，280万股。

　　⑷现金分红比例承诺：武钢集团自2005年开始连续三年提出公司现金分红比例不低于当年实现可分配利润的50%的年度股东大会预案，并保证在股东大会表决时对该议案投赞成票。

　　武钢集团的承诺内容充分表达了公司控股股东对积极稳妥推进股权分置改革的诚意，以及对公司发展前景的信心。尤为值得注意的是，武钢集团承诺的最低减持价格提高至3.60元/股，表明武钢集团对公司未来业绩的增长和股票的走势充满信心，相关承诺将起到稳定股价的积极作用。

　　三、武钢股份投资前景看好

　　武钢股份是我国钢铁行业的龙头企业之一，引领着我国钢铁高端产品的发展。在钢铁工业高速发展的过程中，武钢股份抓住机遇扩大高端产品的产能，不断加大对两大精品工程———硅钢片和高端汽车板的投资力度，着力将自身建设成为全球最具竞争力的冷轧硅钢片生产基地和我国汽车板主要生产基地。高端产品新产能的稳步释放将有力地抵御行业景气回落的影响，并增强武钢股份为全体股东提供可持续回报的能力。