索芙特投资价值分析报告

　　□深圳市怀新企业投资顾问有限公司

　　●　2001年重组以后，以“索芙特(资讯 行情 论坛)”品牌为主的美容化妆品业务已经成为公司的主业。美容化妆品销售收入占04年公司全部收入的比重超过90%，04年公司几乎全部销售利润均来自化妆品业务。

　　●　索芙特属定位于功能产品、差别化经营的民族化妆品品牌企业。目前公司主要产品“海藻减肥皂”、“木瓜瘦身、瘦脸系列”、防脱发洗发水等产品均是功能性化妆产品。通过差异化的战略，集中力量于细分市场，公司在很大程度上避开了与宝洁、联合利华等大企业的正面竞争，保持了细分市场的竞争优势。

　　●　良好的品牌营销能力和销售渠道扩张能力是公司化妆品业务发展的另外两个基石。通过大量、频繁投放广告强化品牌形象，“索芙特”品牌已成为全国化妆品行业的驰名

商标。遍布全国的销售网络系统是公司重要的资源。镇、县、村销售网络的拓展，将会进一步巩固销售优势。

　　●　借助完善销售网络系统，通过不断推出新的差异化产品(防脱洗发水、纤脸洗面乳、负离子洗发水等产品)，公司未来2年化妆品业务仍将保持较好的发展态势，从而业绩保持持续增长态势。

　　●　索芙特盈利能力高于沪深两市同类公司，估值水平低于同类公司，但估值绝对水平在A股市场不具有明显的吸引力。但索芙特作为最为知名的民族品牌之一，正在分享国内化妆品行业的持续快速成长，公司品牌知名度也日渐提高，业绩具有稳定且持续增长的基础。

　　一、行业背景

　　1.美容化妆品行业呈持续增长态势

　　我国的化妆品市场潜力巨大。据有关部门统计，改革开放20年来，我国化妆品市场销售额平均以每年23.8%的速度增长，最高的年份达41%，增长速度远远高于国民经济的平均增长速度。2004年国内化妆品制造行业销售收入达到291亿元，同比增长23.7%。专家预计到2010年，这一市场的年销售额可达800亿元，年递增12.9%左右。

　　2.中国民族日化企业将在今后的市场竞争中扮演更加重要的角色

　　根据国家统计局统计，中国现有4000多个化妆品生产商，其中58%是私营企业，32%是外资企业，还有10%属于国有企业。目前日化上市公司有六家：索芙特(000662)、上海家化(资讯 行情 论坛)(600315)、两面针(资讯 行情 论坛)(600249)、白猫股份(资讯 行情 论坛)(600633)、南风化工(资讯 行情 论坛)(000737)、广州浪奇(资讯 行情 论坛)(000523)。

　　随着国内市场的开放，进口化妆品关税的降低，我国化妆品行业竞争将更加激烈。目前，外资和合资企业销售额占市场份额达到60%左右，占据国内市场主导地位的外资品牌有20多个。外资、合资企业并占据着绝大部分的高端市场，2004年外资、合资企业的利润占化妆品全行业利润的86.4%，而国内众多企业仍处在低端市场。随着外资进一步进入国内市场，我国化妆品行业将可能上演一场民族品牌的保卫战。

　　3.功能创新将成为推动市场发展的主要动力

　　在未来(2005-2010年)化妆品市场增长仍高于国民经济增长，而市场增长将主要来自产品与功能的创新、开发新的细分市场与满足特殊需求，提高品牌渗透率、满足顾客更高的心理需求以提升产品平均售价等方式。功能创新(功能性化妆品的发展)未来将成为推动市场发展的主要动力。目前，化妆品市场只有五分之一的份额属于功能性化妆品，而且国际功能性化妆品市场需求依然在上升，功能性护肤品市场大有潜力。

　　二、公司情况

　　索芙特是2001年底由广西红日(资讯 行情 论坛)重组而来，目前公司实际控制人为梁国坚、张桂珍夫妇。索芙特主要控股子公司有6家，分布在广西和广州两地。美容化妆品的生产主要由广西梧州索芙特保健品有限公司，广西红日娇吻洁肤用品有限公司完成，而销售则由索芙特股份公司和控股子公司广西红日营销有限公司完成。

　　1.公司竞争力分析

　　1.1差异化竞争策略赢得化妆品市场一席之地

　　索芙特做美容化妆品最大的特点是定位于功能性产品，通过差异化的战略，集中力量于细分市场，领先一步获取细分市场利润，因此在很大程度上避开了宝洁、联合利华等大企业的正面竞争。

　　索芙特的第一个成功的产品海藻减肥皂就定位于香皂的减肥功效，此后推出的“木瓜瘦身、瘦脸系列”，“水白晶

美白”系列，防脱发洗发水，负离子直发洗发水，以及2004年推出的“丰韵美体”系列，都一直贯穿着功能化的定位和差异化的策略，在化妆品细分市场取得了成功，公司化妆品业务也保持平稳发展。防脱洗发水是公司2004年最成功的功能性产品之一，2003年该产品销售额为5067万元，2004年达到9845万元，增长94.3%，占全国同类产品市场的70%。

　　同时，由于公司大部分产品属功能性化妆品，需要国家

卫生部颁布的特殊用途化妆品卫生许可证，因此许多产品进入壁垒比通用化妆品要高的多，有助于在细分市场保持竞争优势。目前索芙特在特殊功能性化妆品市场已经成为第一品牌。

　　表1：公司各细分产品市场表现

　　资料来源：公司定期报告

　　1.2　“东方草本+现代尖端科技”的产品发展策略着眼于未来

　　由于消费意识的提升，消费者对于纯天然系列、植物系列的美容化妆品表现出越来越多的喜爱，特别在最近SKⅡ、高露洁等危机事件发生后，“天然性”将成为未来市场的热点。索芙特定位于“东方草本”的外涂式减肥产品，天然的植物概念迎合了消费者“从安全”的心理需求。

　　重视科技提升是产品发展的基石。目前索芙特与中国科学院生物研究所、昆明植物研究所以及亚洲最大的植物纯液提取企业合作，确保了其技术优势地位，为产品的质量提升奠定了坚实的基础。

　　1.3良好的品牌营销能力和销售渠道扩张能力是公司业务发展的两大基石

　　公司品牌战略相当成功。一方面以林心如、张柏芝作为形象代言人，大量、频繁投放广告强化品牌形象；另外，差异化产品特征也强化了公司品牌知名度，“索芙特”品牌已成为全国化妆品行业的驰名商标。

　　公司已构建了由公司总经理-大区经理-城市经理(经销商)-商务代表-销售主管-促销员组成的完整销售系统。在这个销售系统中，公司直接控制最高端(产品生产和大区销售)和终端(各地促销点或超市)，借助经销商及其管理下的商务代表拥有的资金、仓储和渠道资源，共享销售成果。

　　公司这种差异化销售渠道具有较强的扩张能力。04年公司在全国各地有1200多个经销商，05年将销售网络扩展到全国主要的县级城镇，估计全国各地销售网点将在1500个以上。遍布全国的良好的销售渠道，是公司重要的资源。

　　1.4收购生产基地优化公司化妆品资源的配置

　　2004年10月，经公司董事会和股东大会审议批准，公司以3419万元的价格收购了广州市天吻娇颜化妆品有限公司持有的从化生产基地，该生产基地经深圳鹏城会计师事务所评估值为5237万元。

　　目前公司生产基地主要在广西梧州，交通不便(不通铁路)，规模扩张也要求公司扩大生产能力。此次收购的从化基地地处广东，周边已经有多家化妆品企业生产基地，配套设施齐全，同时也与“索芙特”实际管理中心、产品开发中心———广州联系便利，与梧州相比优势明显，因此不仅可以缓解规模扩大带来的产能紧张问题，也为公司长远发展奠定基础。

　　2005年公司将着力建设中国最大的化妆品生产基地，到2010年，公司将根据经济地区区域，在全国以及东南亚地区建设5个规模生产基地，生产基地的建设将进一步优化公司的资源配置。

　　2.公司主营业务分析

　　2.1美容化妆品已成为公司主业

　　索芙特股份有限公司于2001年底重组，经过2002年资源整合后，美容化妆品的销售网络和营销队伍基本建立，以“索芙特”品牌为主的美容化妆品业务已经成为公司的主业，近三年其销售收入占公司总的销售收入的比重均在80%以上并呈逐年上升的趋势。2004年以来，公司已经逐步退出化工等其他非化妆品业务领域，全力推进化妆品业务。

　　表2：04年公司主要美容化妆品销售收入、销售利润及百分比分析

　　单位：万元、%　　　　

　　资料来源：公司定期报告

　　2.2化妆品业务前景比较乐观

　　短期来看，借助完善销售网络系统，通过不断推出新差异化产品，是公司未来2年化妆品业务发展的主要策略。2005年，公司将继续扩大产品销售网络，把销售渠道扩展到全国主要的县级城镇，经销商数量增长20%左右。

　　在产品方面，借助“索芙特”是中国洗面乳驰名商标的品牌效应，扩大洗面乳产品销售；将专业止脱洗发水推广至普及防脱型，扩大防脱系列产品销量，扩大原有产品在县级城镇销售等。

　　长期来看，随着规模的扩大、市场的日益成熟，公司通过差异化战略，挖掘细分市场价值的难度提高。领先进入细分市场，博得中短期利益的策略，需要升级到做精做透，完善“索芙特”品牌建设和管理的长期发展轨道上。

　　3.公司财务状况分析

　　3.1盈利能力居同行业领先地位，具有成长性

　　表3：公司主要财务指标

　　资料来源：公司定期报告

　　综合分析公司的各项财务指标，我们发现由于化妆品行业具有较高的毛利率，而索芙特公司的毛利率在行业中处于领先地位，公司的盈利能力较强。化妆品及日用化工行业的平均毛利率在28.61%左右，而索芙特的毛利率达到63.14%，远高于行业一般水平。索芙特公司的净资产收益率达到24.08%，在行业中表现更为突出。

　　3.2大量营销投入提高营业费用

　　化妆品企业均会在营销方面投入大量资源，索芙特也贯彻“终端制胜”的策略。一方面以林心如、张柏芝作为形象代言人，大量、频繁投放广告强化品牌形象；另一方面，建立1200多家的经销商队伍强化终端销售，并在2004年开始实施“县镇工程”，力争实现大面积县、镇的有效覆盖。

　　由于索芙特品牌经营时日尚短，规模尚小，品牌管理和品牌建设尚需完善，经营追求功能化定位和差异化战略，因此为维持销售收入增长，在广告投放、营销网络建设方面需大幅投入。索芙特营业费用占销售收入的比重在40%左右。广告费用占营业费用的一半左右，即占销售收入约20%，这也远高于化妆品巨头宝洁公司9%的水平。

　　考虑今年开始的“县镇工程”计划两年内完成，以及公司对整体营业费用的把握，我们判断营业费用占销售收入的比重仍会维持现有水平。

　　3.3广告经营模式影响现金流

　　公司2004年度经营性现金流下降较快，由03年的17660万元减少为283万元。

　　经营性现金流下降的主要原因是公司广告经营模式所致。公司为了应对电视广告价格上升的不利局面，采取了与电视广告中介商合作的办法，投入较大数量的资金，以很低的折扣(最低至1折，而据我们调查，电视广告折扣一般在3～5折)成批量地购买电视广告时段，使公司广告费用有较大下降。但是，公司的这种广告经营方式，占用了公司较多的资金，表现为经营活动支付商品、劳务的现金支出从2003年的14774.4万元上升至2004年的22932.9万元，导致经营性现金流明显下降。

　　2005年上半年，公司为了降低广告经营模式可能引致的资金风险，适当调整了广告经营模式，使经营性现金流有所回升，达到0.328元/股。

　　三、投资风险

　　公司美容化妆品使用品牌是“索芙特”，但“索芙特”商标仍属于梧州远东美容保健用品有限公司(持有索芙特股份公司大股东广西索芙特科技股份有限公司1.65%的股权)，按照目前签订的合同，索芙特股份公司可以免费使用到2008年。

　　由于单个化妆品产品市场波动比较大，公司推出一些重点新产品的成功与否对公司业绩影响非常大。

　　我们在看到公司经营稳健、主业盈利稳定增长的同时，也应注意到公司因其行业特点及自身经营环境的不确定性等方面而存在一定的投资风险