武钢股份股权分置改革调整方案解读

　　武钢股份股权分置改革调整方案解读之一

　　保荐机构：广发证券股份有限公司

　　方案对价安排为流通股股东每持有10股流通股将获得武钢集团支付的2.5股股份、2.5份认购权证和2.5份认沽权证。其中，认购权证行权价格为2.90元/股，认沽权证行权价格 为3.13元/股。实际对价为每10股送3.31股，实际支付率的溢价水平约为221%。对价安排优厚，再现武钢股份重视流通股股东利益的一贯良好形象。

　　唯一非流通股股东武钢集团所持武钢股份股票禁售期为两年，其后一年的减持价不低于每股3.60元；且承诺如出售价格低于3.60元，所获收入归武钢股份所有。武钢集团的承诺充分显示了对流通股东的诚意，也体现了对公司发展前景的信心。

　　自2005年起连续三年不低于50%的可分配利润将用于现金分红，股息收益率高，武钢股份全体股东的投资收益显著。

　　随着武钢股份取向硅钢、高牌号无取向硅钢以及冷轧涂镀板新产能在今年底和明年初逐步释放，将有力抵御行业景气度回落的影响。

　　一、方案内容充实，设计具有创新性

　　武钢集团向执行对价安排股权登记日在册的流通股股东每持有10股流通股支付2.5股股份、2.5份认购权证和2.5份认沽权证。其中，每份认购权证可以2.9元的价格向武钢集团购买1股武钢股份的股份；每份认沽权证可以3.13元的价格，向武钢集团出售1股武钢股份的股份。认购权证和认沽权证的主要条款为：①存续期均为12个月；②欧式权证，在存续期最后5个可上市交易日行权；③行权比例为1；④以

股票给付方式结算；⑤可上市交易。

　　武钢股份

股权分置改革方案内容充实，设计思路富有创新性。一方面，武钢股份在股权分置改革中充分保障了流通股股东的利益，其股改方案实际的对价水平高达10送3.31股；另一方面，武钢股份的对价构成除送股外，还采取了富有创新性的跨式权证设计，进一步丰富了股权分置改革的选择方式。

　　二、对价安排合理，流通股股东利益得到充分保障

　　1、测算依据合理

　　合理市价法(市盈率法)是目前股权分置改革中普遍运用的对价方案设计方法，而武钢股份的股改方案在测算合理对价水平时采用了这一方法。武钢股份是我国钢铁行业龙头企业之一，全流通后的合理市盈率可参考国际著名钢铁企业。以2005年10月14日为基准，欧美著名钢铁公司的平均动态市盈率约为5.3倍，亚洲著名钢铁公司(除日本)的平均动态市盈率约为5.2倍，日本钢铁上市公司市盈率水平偏高，不具有普遍意义。由此可见，对于武钢股份而言，相对估值采用5--5.5倍动态市盈率是可取的。我国钢铁行业目前仍然处于发展的黄金时期，武钢股份作为行业龙头企业之一，具有良好的成长性和较高的盈利水平。在确定实际测算中，对武钢股份采用5倍动态市盈率，是稳健、合理的。

　　由于下游产业仍在稳步发展，钢材需求将依然保持旺盛。与此同时，武钢股份高端冷轧硅钢和冷轧板产能正在逐步释放。公司上半年已实现每股收益0.40元，预计武钢股份将2005年全年将实现每股收益0.62--0.63元。测算可得全流通情况下股票的价格区间为3.10--3.47元。

　　2、对价安排充分考虑流通股股东利益

　　股权分置改革方案的对价安排由三部分组成，即送股、认购权证和认沽权证。

　　股权分置改革前后流通股市值不受损失是设计武钢股份对价方案的原则。以2005年9月23日前60个交易日平均股价3.60元为改革前的平均股价，并谨慎选取3.13元为改革后的预计股价，我们可以计算出武钢股份理论送股比例为10送1.5股。而本次调整后的对价方案中，直接送股部分就已经达到10送2.5股。

　　根据Black-Scholes期权定价模型，认购权证行权价为2.90元，认沽权证行权价为3.13元，股价年波动率为36.5%(根据历史股价波动率估计)，无风险收益率为2.25%(参考同期存款利率)，则认购权证理论价值为0.595元/份，认沽权证理论价值为0.414元/份。因此，以3.13元/股计算，流通股股东每持有10股流通股可获得0.81股。

　　故武钢股份股改方案的实际对价水平为10送3.31股，显示了武钢股份对流通股股东利益的高度重视。

　　股权分置改革方案实施后，流通股东的平均持股成本大幅下降。如果以2005年9月23日前60个交易日平均股价3.60元计算，即使仅考虑直接送股部分，改革后流通股东的平均持股成本就将下降到2.88元。通过本次股权分置改革，流通股东将有较好的获利空间。

　　3、承诺显现信心

　　武钢集团作为武钢股份唯一的非流通股股东，股权分置改革完成后依然持有69.76%的股份，对武钢股份股票价格走势有着举足轻重的影响。为了显示对于保护流通股股东利益的诚意和对武钢股份发展前景的高度信心，武钢集团郑重提出了以下承诺：

　　⑴股票禁售承诺：武钢集团在所持有的武钢股份非流通股股份自获得上市流通权之日起，至少在二十四个月内不上市交易或转让；在前项承诺期期满后的十二个月内通过

证券交易所挂牌交易出售的股份占武钢股份总股本的比例不超过百分之十。

　　⑵股票最低减持价格承诺：武钢集团所持股份自获得上市流通权之日起三十六个月内，通过证券交易所挂牌交易出售的股份，其出售价格不低于每股3.60元。如出售价格低于每股3.60元，其售出股份的收入应归公司所有。(减持价格在股本或股东权益发生变化时进行相应的除权、除息计算。)

　　⑶最低持股比例承诺：在2010年底前武钢集团所持有的武钢股份的股数不低于武钢股份现有总股本的60%，即470，280万股。

　　⑷现金分红比例承诺：武钢集团自2005年开始连续三年提出公司现金分红比例不低于当年实现可分配利润的50%的年度股东大会预案，并保证在股东大会表决时对该议案投赞成票。

　　武钢集团的承诺内容充分表达了公司控股股东对积极稳妥推进股权分置改革的诚意，以及对公司发展前景的信心。尤为值得注意的是，武钢集团承诺的最低减持价格提高至3.60元/股，表明武钢集团对公司未来业绩的增长和股票的走势充满信心，相关承诺将起到稳定股价的积极作用。

　　三、武钢股份投资前景看好

　　武钢股份是我国钢铁行业的龙头企业之一，引领着我国钢铁高端产品的发展。在钢铁工业高速发展的过程中，武钢股份抓住机遇扩大高端产品的产能，不断加大对两大精品工程--硅钢片和高端汽车板的投资力度，着力将自身建设成为全球最具竞争力的冷轧硅钢片生产基地和我国汽车板主要生产基地。高端产品新产能的稳步释放将有力地抵御行业景气回落的影响，并增强武钢股份为全体股东提供可持续回报的能力。

　　武钢股份股权分置改革调整方案解读之二

　　保荐机构：中信证券股份有限公司

　　武汉钢铁股份有限公司自公布股权分置改革方案以来，通过召开投资者座谈会、网上路演、走访机构投资者、设置热线电话、传真及电子信箱、发放征求意见函等多种形式，与流通股股东进行充分沟通和协商，广泛听取流通股股东对于改革方案的意见与建议，以尽可能使改革方案的形成具有广泛的股东基础。

　　经过对流通股股东意见与建议的搜集、整理、研究与探讨，武钢股份吸取了其中有益的部分，最终对原公布方案的部分内容进行了修改，修改后的方案较原方案更能反映流通股股东的利益与预期。现对方案的有关修改情况说明如下：

　　一．方案中对价安排的修改

　　1、原安排：武钢集团向流通股股东支付436，080，000股股票以及284，400，000份认沽权证，流通股股东每持有10股流通股将获得武钢集团支付的2.3股股份和1.5份认沽权证，每份认沽股权证可以3.00元的价格向武钢集团出售1股股份。

　　2、现安排：武钢集团向流通股股东支付474，000，000股股票、474，000，000份认沽权证和474，000，000份认购权证，流通股股东每持有10股流通股将获得武钢集团支付的2.5股股份、2.5份认沽权证和2.5份认购权证，每份认沽股权证可以3.13元的价格向武钢集团出售1股股份，每份认购权证可以2.90元的价格向武钢集团认购1股股份。上述权证均为欧式行权，存续期12个月。

　　3、修改解读：(1)直接送股比例由每10股送2.3股提高到每10股送2.5股，提高了流通股股东的即期对价获取；(2)认沽权证行权期由6个月延长至12个月、行权价格由3.00元提高至3.13元、权证类型由美式修改为欧式、派送份数由每10股派1.5份提高到每10股派2.5份。上述修改提升了认沽权证的理论价值，提高了流通股股东的中长期对价获取；(3)增加了与认沽权证相对应而构成蝶式权证的备兑认购权证，行权期12个月、行权价格2.90元、权证类型欧式、派送份数每10股派2.5份。认购权证的引入能够发挥蝶式权证对投资者风险收益加以锁定的优势，使得未来股票市场无论向何种方向发展，投资者都能够获得一定程度的保护；同时，权证种类及数量的增加也提高了流通股股东的中长期对价获取，对投资者十分有利。

　　二、方案中认股权证发行及资产收购计划的修改

　　1、原计划：为打造完整产业链，减少关联交易，同时履行前次增发时所作出的承诺，武钢股份拟向全体股东发行美式认股权证，行权募集资金用于收购武钢集团下属与武钢股份钢铁主业紧密相关的资产。全体股东每持有10股股份将获得1.5份认股权证，每份认股权证可以2.90元的价格，认购武钢股份1股新发的股份。同时，在认股权证行权日，上市流通权证持有者有权将所持有的认股权证以0.20元/份的价格出售给武钢集团。

　　2、现计划：在本次股权分置改革方案中取消美式认股权证发行，并延后资产收购计划，待股权分置改革完成后再单独实施。

　　3、修改解读：原方案通过股权分置改革过程中创新性金融工具的运用，收购集团下属与钢铁主业紧密相关资产，以减少关联交易，构筑更加完整的产业链。经过与投资者的沟通，大多数流通股股东希望将资产收购计划延后，以使股权分置改革方案简单、明了。公司采纳了流通股股东的建议，在本次股权分置改革方案中取消了认股权证发行计划，并将资产收购计划延后，待股权分置改革完成后再单独实施。

　　三．方案中武钢集团承诺事项的修改

　　1、原承诺：(1)武钢集团所持股份自获得上市流通权之日起，至少在12个月内不上市交易或者转让；在前项承诺期期满后，武钢集团通过证券交易所挂牌交易出售的股份占武钢股份总股本的比例在12个月内不超过5%，在24个月内不超过10%。上述有限售条件的股份不包括认沽权证行权和认股权证行权武钢集团所购买的股份。(2)武钢集团所持股份自获得上市流通权之日起36个月内，通过证交所挂牌交易的出售价格不低于每股3.13元人民币。该价格将在股本或股东权益变化时进行相应的除权、除息计算。

　　2、现承诺：(1)武钢集团所持股份自获得上市流通权之日起，至少在24个月内不上市交易或者转让；在前项承诺期期满后的12个月内通过证券交易所挂牌交易出售的股份占武钢股份总股本的比例在不超过10%。上述有限售条件的股份不包括认沽权证和认购权证行权武钢集团所交易的股份。(2)武钢集团所持股份自获得上市流通权之日起36个月内，通过证交所挂牌交易的出售价格不低于每股3.60元人民币。该价格将在股本或股东权益变化时进行相应的除权、除息计算。

　　3、修改解读：在原方案中各项承诺的基础之上，武钢集团对上述两项承诺进行了修改，一方面将禁售期由12个月延长至24个月，另一方面将最低减持价格由3.13元大幅提高至3.60元，其目的在于进一步稳定投资者对于大股东减持公司股票的预期，显示出大股东对于保护流通股股东利益的诚意和对公司发展前景的高度信心，对稳定公司股票价格十分有利。

　　四．我们对于方案修改后对价安排水平的解读

　　按照10送2.5的直接送股比例，流通股股东获得的作为对价的股份共计47，400万股，按我们所测算出的全流通后合理估值水平3.13元/股计算，总价值为148，362万元。

　　按照每10股流通股获送2.5份欧式认沽权证的比例，可以计算认沽权证的总价值。根据Black-Scholes期权定价模型，认沽权证行权价为3.13元，股价年波动率为36.5%(根据历史股价波动率估计)，无风险收益率为2.25%(参考同期存款利率)，则认沽权证理论价值估计为0.414元/份。因此，流通股股东获得的认沽权证总价值为19，623.6万元。以3.13元/股计算，流通股股东每10股可获0.331股股份。

　　按照每10股流通股获送2.5份欧式认购权证的比例，可以计算认购权证的总价值。根据Black-Scholes期权定价模型，认购权证行权价为2.90元，股价年波动率为36.5%(根据历史股价波动率估计)，无风险收益率为2.25%(参考同期存款利率)，则认购权证理论价值估计为0.595元/份。因此，流通股股东获得的认购权证总价值为28，203万元。以3.13元/股计算，流通股股东每10股可获0.475股股份。

　　因此，流通股股东所获得的对价总价值为196，188.6万元，以3.13元/股计算，相当于每10股流通股获得3.306股股份。按照当前普遍运用的合理市价法计算，以改革前后流通股市值不受损失为原则，我们测算出武钢股份股票流通权的理论对价水平为每10股流通股送1.5股股份。作为保荐机构，我们认为修改后的股权分置改革方案其对价水平是公允、合理的，并且比原方案更有利于流通股股东的利益。

　　五．我们看好股权分置改革完成后武钢股份的未来发展前景

　　作为武钢股份股权分置改革的保荐机构，我们在进行本次方案修改时，认真听取了投资者所提出的各类意见与建议，并结合武钢股份的实际情况加以消化与吸收。修改后的方案其对价安排水平进一步提高、投资者即期利益与中长期利益的结合进一步加强、流通股股东的利益保护得到进一步体现。若股改方案得以顺利实施，将有利于巩固公司治理的共同利益基础，从制度建设与完善的角度支持公司的可持续发展。同时，我们对武钢股份的未来发展也充满了信心，期望广大流通股股东能够一如既往地支持武钢股份不断发展壮大，并共享武钢股份持续增长的丰硕果实。（来源：上海证券报）