公司治理改进是后股权分置时代新动力

　　国务院发展研究中心金融所　巴曙松

　　随着我国证券市场中股权分置问题的逐步解决，下一步的市场走向和发展动力值得关注。股权分置的解决，克服了我国证券市场原先存在的同股不同权的缺陷，为中国证券市场的发展输入了活力。目前，市场较多关注于一些短期因素，如经济周期影响、利润指标下滑、以及对价水平的高低所相应决定的市场价值中枢高低等，当然这些因素始终都是十分重要 的；但是，从成熟证券市场发展经验看，后股权分置时代下公司治理的改善将会是推动下一步市场上扬的重要动力之一。全流通的市场环境大大降低了上市公司的公司治理改进成本与交易成本，从而使投资者愿意为其支付更高的溢价，从而推动证券市场的新发展。

　　公司治理改进有溢价

　　关于公司治理的研究文献，大致基于股东中心理论和利益相关者理论两类，但都突出投资者作为股东的重要地位。资本市场的发展，使得企业需要不断地进行融资以支持扩张，投资者则再寻找合适的投资机会形成资本的保值增值，两者的有效结合一方面取决于市场的运行效率和制度完善，另一方面则取决于企业的公司治理是否规范。将公司治理界定为一种制度安排的定义，从不同角度强调了企业运作与股东的关系，如柯林·梅耶定义为“公司赖以代表和服务于它的投资者利益的一种制度安排，它包括从公司董事会到执行人员激励计划的一切东西”；钱颖一(1995)定义为“用以处理不同利益相关者即股东、贷款人、管理人员和职工之间的关系的一整套制度安排”；林毅夫(1997)定义为“所有者对一个企业的经营管理和绩效进行监督和控制的一整套制度安排”；Tirole(2001)定义为“为解决逆向选择(ad-verse　selection)和道德风险(moral　haz-ard)问题而设计的各种制度安排的总和”；Shleifer　and　Vishny(1997)定义为“使资金的提供者按时收回投资并获得合理回报的各种方法的总称”等，都强调了投资者视角下公司治理的重要意义。股东关注企业公司治理的优劣，并愿意为良好的公司治理支付一定的溢价以实现长期稳定的增值。正如Lakon-ishok、shleifer和Vishiny(1993)对养老基金、共同基金和投资基金的实证研究表明，在良好的公司治理推动下，频繁买卖

股票并不能获得市场平均收益以上的利润，而长期持有增长型股票的收益更高。

　　

股权分置改革推动公司治理改进

　　哈特(1995)是通过资本结构连接公司治理与企业价值，他认为公司治理的至关重要问题是设计出合理的融资结构，以限制经营者以投资者的利益为代价追求他们自己目标的能力，而公司治理结构会影响公司对融资方式的选择，进而影响公司的资本结构。公司治理结构主要是通过内部和外部治理结构对资本结构施加影响。

　　我国处于特征鲜明的转型经济中，青木昌彦(1995)指出转型经济的根本特征是企业所有权结构上没有达到明晰、完善或者稳定状态，而处于界定和调整过程之中，并以市场化为主要发展方向，转型的过程也就是完善治理机制的过程。顺利实现经济转轨，促成企业效益提高，是需要有强大和高效的

证券市场实现资源的合理配置。Bernard　Black(1996)提出发达证券市场的建立需要两个重要前提，即一国的法律和相关的制度，必须可以向少数股东保证他们可获得有关公司经营价值的高质量信息；公司内部人(经理和大股东)不会骗取他们的投资资金。

　　股权分置改革的进行大大降低了企业完善公司治理的成本，推动证券市场的发展，这主要体现在：1、抑制一股独大结构下的大股东权力滥用；2、非流通股股东和流通股股东的利益趋于一致，形成公司治理的共同利益基础；3、在股改中实行管理层股权激励等有利于改进公司治理效率的制度创新，有利于建立和完善管理层激励和约束机制；4、在股权分置改革中及改革后，上市公司并购重组更为活跃，投资者可以分享更多的并购溢价和市场机会；5、为股东积极治理创造条件；6、获得与国际标准趋同的公司治理溢价。

　　股权分置问题的逐步解决，降低了企业完善公司治理的成本，体现在股权结构进一步均衡、原流通股和非流通股的利益基础更为一致、股改中和股改后的并购交易进一步活跃、为机构投资者参与监督公司治理创造条件以及促进企业构建国际视角下的公司治理机制。但股权分置问题的解决不能立刻消除市场顽疾，有些方面可能会比股改前风险更大，此时需要及时推出配套的法规条例，加强信息的充分流通，关注二级市场的交易波动，并为机构投资者积极参与公司治理创造条件。这些都有助于推动企业进一步规范自身的公司治理，改善经营管理，从而提高绩效，国内外的投资者也将会从中更好地分享投资溢价，推动我国证券市场在后股权分置时代的健康稳定发展。