铜都铜业：承继历史辉煌 缔造铜业蓝筹

　　未来可持续增长

　　一、行业背景—国内铜消费仍将保持较快增长速度

　　1、全球铜行业发展向好

　　2004年随着全球经济的复苏，精铜的消费量出现了较大增长。但由于印尼的Grasberg等铜矿的事故使铜精矿产量受到影响，从而使全球铜产量增长未能与铜消费增长同步，导致世界范围铜市场供需缺口在上年的基础上进一步扩大。

　　从英国商品研究局(CRU)的统计数据显示，2004年全球精铜消费量同比增长6.85%。除欧盟的铜消费增速较慢外，其他主要铜消费国家和地区如中国、美国、俄罗斯和中国台湾精铜消费均出现较大增长。

　　2004年铜价长期处在高位，在给生产商带来滚滚财源的同时，也刺激了现有矿山产量的提高，以及前期停产矿山产能的重启。因此，从2004年下半年开始，世界铜精矿产量开始大幅回升。最具有说服力的指标是铜矿加工费(TC/RC)，目前加工费相对于2004年的水平已经上涨了一倍。铜矿短缺得到缓解，铜产量增速会随之加快。由于供应增加，以及需求增长步伐放缓，2005年全球铜供求关系出现由短缺转向过剩的趋势。

　　今年全球铜市场趋于供需平衡已经得到了广泛的共识。但是我们认为，今后几年，中国、印度等国家的经济起飞，是铜消费增长最重要的推动力量。因此，从中长期看来，由于受资源条件的限制，全球铜产量不会有太快的增长，而需求会相对保持比较旺盛。

　　2、国内铜资源不足，使铜资源类上市公司具有长期投资价值

　　铜储量广泛分布在世界各个国家和地区，其中储量最多的国家是智利。根据美国地质调查局公布的世界铜储量和储量基础数据，2003年智利铜储量和储量基础分别占世界总量的31.9%和38.3%。其他储量较多的国家还有美国、印度尼西亚、秘鲁、波兰、墨西哥、澳大利亚、俄罗斯、赞比亚、哈萨克斯坦等。我国铜储量和储量基础分别占世界总量的5.53%和6.67%。从铜储量人均占有量来看，2003年世界铜储量和储量基础的人均占有量分别为107kg和157kg，而我国的人均占有量分别是20kg和48kg。以上的统计数据可以看出，我国属于铜资源短缺国家，尤其是近年来旺盛的需求使国内供需缺口不断扩大，每年都需要从国外大量进口铜精矿和电解铜。

　　铜是国民经济重要的战略物资，在当今社会中与石油等物资具有相似的重要地位。而我国铜资源相对不足，这就使得铜资源类上市公司具备了长期投资价值。

　　3、国内铜消费结构升级，为铜消费提供增长空间

　　2004年我国铜消费量是330万吨，同比增长11.86%。国家

宏观调控并没有给国内铜需求造成太大影响。从我国铜消费结构看，电力行业占总消费量的53%，是用铜第一大户。目前我国电力供应仍比较紧张。到2004年底，我国的总装机容量将达到4.47亿千瓦，位于全球第二位。2005年预计还将投产7000万千瓦，从而促进该行业的铜需求继续保持快速增长。

　　我国的铜消费领域目前还主要集中在电力行业和机械制造行业，在建筑业和交通运输业的铜消费比例还远远低于美国等发达国家。因此，随着这些领域铜消费升级，铜的消费增长潜力还很大。

　　4、中国铜消费仍将保持较快的增长速度

　　在全球工业化进程中，经济增长一直与

能源和资源消费增长呈现正相关性。发达国家如美国、日本、德国等已经处于后工业化阶段，单位GDP所需金属消费量相对较少。我国目前正处于快速工业化时期，经济增长对原材料的需求量很大。一般来讲，有色金属消费增长率要高于GDP增长率。在过去20年，美国有色金属消费增长较为缓慢，平均年复合增长率为1.3%。而我国的有色金属消费量年平均增长率为23.79%。随着中国世界工厂地位的确立，在未来一段时期内，我国有色金属消费仍将保持较快的增长速度。

　　长期以来，由于我国铜资源紧缺，影响了铜产能和产量提高，致使产量不能满足国内需求，每年都要大量进口精铜和铜矿。2000-2004年，我国精铜产量年复合增长率是13.68%，消费年复合增长率是14.80%。产量增速低于需求增速，供需缺口逐步拉大。预计2005年铜消费量达到360万吨，同比增长9.1%。我们预测的未来两年铜消费量是406万吨和452万吨，分别同比增长12.8%和11.36%。

　　二、公司竞争优势

　　1、资源优势

　　公司所在地铜陵地区铜矿资源丰富，保有金属储量180万吨，平均品位是10.46%。并且伴生金银铁硫等有价物质。

　　公司新投产的冬瓜山铜矿是我国90年代发现的四大铜矿之一。目前全矿已探明详查铜金属储量是93.7万吨，平均品位是1.01%。该矿无论资源条件还是外部建设条件方面在国内都是最好的。设计日处理矿石量是1万吨，金属铜年产量是3.3万吨。2005年达产50%，2006年达产70%，2007年全部达产。

　　同时，冬瓜山铜矿还伴生有大量的铁、金、银、硫等有价资源。因此，随着冬瓜山项目的投产，公司的球团铁、黄金、白银、硫酸的产量也会有较大幅度提升。预计冬瓜山铜矿全部达产后，公司球团铁产能将增加17万吨，黄金增加800公斤，白银增加8000公斤、硫酸增加105万吨。

　　公司另外两个老矿区狮子山铜矿和安庆铜矿产出也比较稳定。狮子山铜矿(冬瓜山老矿区)日处理矿石量是2000吨，改造后日处理矿石量是3000吨，年产铜矿金属量在8000吨左右。安庆铜矿日处理矿石量是3500吨，年产铜矿金属量是9000吨左右。该矿铜金属储量30余万吨。

　　可见，公司的两座老矿山铜精矿产量可维持在每年1.7万吨左右的水平。冬瓜山新矿未来三年产出会随着达产程度有所变化。因此，我国预测2005年至2007年，公司自产铜矿金属量分别是3.35万吨、4.01万吨和5万吨。

　　2、规模优势

　　2004年公司电解铜产量占全国总产量的10.36%，在国内市场占有率居第三位，。2005年电解铜产量将达到24万吨，同比增长13.85%。国内市场占有率将上升至全国第二位。公司的发展目标是到2010年，铜产量达到50至55万吨，进入全球同行业前十位。

　　3、品牌优势

　　公司的铜冠牌电解铜在伦敦金属交易所注册，是全国用户满意产品。公司电解铜产品2003年获得全国有色金属实物认证“金杯奖”，2004年又获得省内唯一的“中国名牌产品”称号。

　　4、区位优势

　　一般来讲，资源类公司都是“就地建厂”，往往与消费地区距离比较远，因而普遍存在着运输成本较高的问题。而铜都铜业(资讯 行情 论坛)却在“地利”上也占据了优势。公司所在地铜陵，靠近我国铜消费集中地长江三角洲。水路、铁路和公路交通都很方便。并且运输成本较低，交货期较短。可以说区位优势也是公司赢得客户的重要因素之一。

　　三、经营业绩回顾———优秀的内在潜质

　　1、长期持续的增长能力

　　上市以来净利润年复合增长率为74.46%

　　公司1996年上市时净利润是4778万元，到2004年净利润达到33244万元，净利润增长6倍，平均年复合增长率高达74.46%。表现出良好的可持续盈利能力。

　　经营稳定，抗周期性波动风险能力较强

　　1998年-2002年铜价走势低迷，一度处于2000美元/吨以下。但公司的经营业绩并未因此出现大的波动。每股收益始终处于0.25元以上。即使在铜价处于最低点的2002年，公司业绩仍实现了13%的增长，每股收益达到0.28元。因此，从过去多年发展情况来看，公司经营稳定，抗周期性波动风险能力较强。

　　2、不断扩张的生产规模

　　上市以来，公司铜冶炼产能呈现出逐年增长的态势。2000年公司精铜产量近10万吨，到2004年就增长了一倍。预计到2007年精铜产量达到30万吨。2010年铜产量达到50万吨以上。

　　3、逐年上升的铜矿自给率

　　由于冬瓜山项目投产，公司原料自给率明显提高。2005年冬瓜山项目达产50%，2006年达产70%，2007年将达到设计生产能力。按照年产3.3万吨铜精矿的生产规模计算，2005年公司自产铜矿将增加1.65万吨左右。因此，我们预测今年铜矿自给率将从上年的9.01%上升至14.16%。2006年铜矿自给率进一步上升至17%。

　　图1：上市以来资产增长情况　　万元

　　资料来源：公司年报

　　图2：上市以来净利润增长情况　　万元，%

　　资料来源：公司年报

　　图3：2000-2007年公司精铜产量及预测　　万吨　%

　　资料来源：公司年报，华夏

证券研究所

　　图4：铜价与每股收益　　　　　　　　　　　元，美元/吨

　　资料来源：LME，公司年报

　　4、高回报使广大股东受益

　　1998年至2004年，公司每年都有现金分红。累计派现38366万元，送股10458万股，转增31331万股。即使在铜价最低迷的2001年，公司红利支付率仍然达到了40%。

　　四、良好的外部发展环境助推业绩再上新台阶

　　1、铜价再创历史新高

　　今年以来，相比较其他基本有色金属，铜价表现最为抢眼，价格屡创历史新高，大大超出市场普遍预期。10月10日LME三月期价最高涨到3917美元/吨。我们认为低水平的库存是支持铜价高位运行的直接原因。铜价之所以在供求关系改善，以及美元出现走强的情况下，还能够保持坚挺，主要是因为低库存的支持。目前上海、伦敦和纽约三大交易所库存合计在7万吨，与去年同期相比下降70%左右。低库存将支持铜价高位运行。同时，我们认为投资基金也对过高的铜价起到了推波助澜的作用。我们的观点是，今年年内铜价将维持在高位运行，主要原因是低库存难以在短期内发生改变。库存是影响价格的短期因素，而供需关系则决定着铜价的中长期走势。

　　2、铜加工费大幅上扬

　　2004年下半年，随着北美地区新开矿山的投产以及印尼矿山恢复生产，铜矿产量显著增加。铜矿加工费因此开始回升。同时，中国铜原料联合谈判组(CSPT)在与国外铜原料供应商的谈判中也发挥了重要作用。在以上两个因素的共同作用下，2005年铜加工费更是大幅攀升。这对于仍需大量进口铜矿的国内铜生产企业非常有利。我们预计2005年我国铜精矿加工费将比2004年增长1.5倍左右。全年平均水平为110/11.0。

　　3、硫酸、黄金等电解铜副产品价格走势强劲

　　10月份以来，由于受美国经济表现不佳的影响，在投资基金买盘的推动下，纽约商品交易所12月期金价格最高上涨到479美元/盎司，创下1988年以来近18年的最高价。目前黄金市场投资需求和实物需求都比较旺盛，近期油价高企，以及世界范围矿产金产量有所下降等因素，都有利于黄金价格继续上涨。我们认为到今年底，黄金价格有可能上涨到500美元/盎司。在金价的带动下，银价也不断攀升并创新高。

　　我们预计2005年国际平均金价为450美元/盎司，国内平均金价为120元/克。2005年国际平均银价为7.38美元/盎司，国内平均银价2050元/公斤。

　　今年以来硫酸价格也持续走高。上半年国内硫酸(98%)市场平均价格为600元/吨，同比上涨幅度为31%。预计未来价格还将延续上涨走势。

　　五、提升内在潜力创造价值

　　2005年冬瓜山项目可达产50%，使公司自产铜精矿产量增加1.65万吨。金昌冶炼厂工艺改造工程的完工投产，使公司冶炼能力大幅提高。2005年公司电解铜产量将增加到24万吨。同时，铜冶炼能耗也将大幅下降。一般来讲，铜和标煤的比是1：1，即1吨铜精矿冶炼成阴极铜需要消耗1吨标准煤。金昌冶炼厂技术改造后，铜和标煤的比已经下降到1：0.6。

　　公司副产品黄金、白银、硫酸价格的上涨也使得公司价值得到提升。冬瓜山铜矿全部达产后，公司球团铁产能将增加17万吨，黄金增加800公斤，白银增加8000公斤，硫酸增加105万吨。如果按照目前的市场价格计算，将为公司增加年收入在80000万元左右。

　　从2005年到2007年，公司将逐步完成冬瓜山铜矿、6万吨高精度铜板带项目、4万吨电子铜带项目、7.5万吨黄铜棒项目、1万吨漆包线项目，以及金昌冶炼厂环境治理工程、张家港铜业技改项目。届时公司的铜精矿的自给率将达到33%，铜冶炼能力将达到30万吨，规模和实力将再上新台阶。

　　六、发展战略—上游加大资源储备，下游开拓铜深加工

　　公司发展思路很清晰，“铜矿采选(冬瓜山开发)—冶炼(产能提高)—铜材(铜板带+电子铜带+漆包线)”产业链不断完善。2001年开始冬瓜山矿工程，提高了原料自给率，增加了资源储备。公司计划发行10亿元可转债投入的6万吨高精度铜板带项目和4万吨电子铜带项目由于附加值高，都具有很好的盈利前景。其中，6万吨高精度铜板带项目2005年底建成投产，2006年将达产60%，预计为公司新增净利润在6000万元以上。因此，未来三年，下游铜材加工也将是公司重要的利润增长点。

　　铜板带是铜加工材的主要消费品种之一。近十年来，随着我国电力、电子电气、信息通讯、交通运输等工业部门的迅速发展，铜板带的消费量也呈现出逐年快速增长的势头。自2003年起，我国已经成为世界上最大的铜板带消费国。

　　我国铜板带需求量大，国内供需缺口也较大。2004年我国铜板带产量是80万吨，缺口是20万吨。铜板带尤其是高精度铜板带，在我国铜加工材中属于比较短缺品种。国内高精度铜板带产能只占到总产能的1/4。近年来铜板带市场规模扩大的速度明显快于整个铜加工行业扩大速度。通过以下几组数据，可以看出铜板带在铜加工行业中的地位。

　　1998年-2004年，我国铜加工材产量年平均增长率为20.6%，而同期铜板带的产量年均增长率为25.8%；

　　2000年铜板带在铜加工材总产量中的比重是11.4%，2004年在铜加工材总产量中比重达到20%；

　　1998年-2004年，我国铜加工材年均消费增长率为18.7%，而同期铜板带年均消费增长率高达35%。

　　在需求的拉动下，铜板带也“热”起来了，产能扩张也正在进行中。据有色金属工业协会的预测，我国铜板带产能在今后两年内就会达到100万吨。届时供需关系将趋于平衡。在这种情况下，抢占市场先机非常重要。我们认为，铜都铜业投资铜板带项目有一定的超前性，项目投产时间比国内其他竞争对手要早。因此，实现预期的盈利问题不大。

　　冬瓜山铜矿的投产，以及高附加值铜板带项目的陆续建成投产，使公司的产业链向上游和下游得到了延伸。不仅提高了公司的盈利能力，同时也能够有效地抵御铜价下跌给公司经营业绩带来的不确定性影响，将周期波动风险降到最低。

　　七、业绩持续增长，估值水平提高

　　综合以上分析，我们认为未来三至五年，由于毛利率水平的提升以及经营规模的扩大，公司业绩将逆周期而上，持续增长。建立在2005年以后铜价将逐步回落的基础之上，我们所做预测结果是2005至2007年公司净利润年均增长率在33%左右。说明铜价波动对公司经营业绩的影响将非常有限。

　　目前国内A股市场主要有色金属上市公司2005年动态市盈率是12.22倍，国外大型铜业上市公司的市盈率在13倍左右。如果按9月29日收盘价5.16元计算，铜都铜业2005年动态市盈率只有8倍。支付对价以后，股价下降到4.13元，公司的市盈率将下降到6.35倍。明显低于国内外同行业上市公司平均市盈率水平。我们认为铜都铜业股价明显被低估，给予12倍市盈率定价比较合理，公司合理价位在8元左右。

　　对比铜都铜业与国际铜业巨头菲利普斯道奇公司2003年以来的股价走势可以看出，2004年10月以前，两家公司股价走势基本上是一致的。而此后则发生分歧。随着铜价的不断攀升和屡创新高，菲利普斯道奇公司继续走出上扬行情，铜都铜业股价却开始逐步回落，与铜价及国外铜上市公司出现较大偏差。造成这种偏差的原因，我们认为是由于铜价去年底上涨到历史高点时，市场普遍预期铜价周期顶点已经到来，价格随即将回落。对铜都铜业的预期也较为片面地强调周期性，而忽视其成长性。而市场最终会纠正这一偏差，从而使公司股价回复到体现其内在价值的合理价位。

　　国际铜行业上市公司相对估值比较(股价是10月11日收盘价)

　　(华夏证券研究所 张芳)