汽车市场异军突起 股改更具投资价值

　　江淮汽车(600418)股权分置改革后的投资价值分析

　　关注要点：

　　据《中国汽车工业产销快讯》统计，2005年1-6月，全国汽车行业销售同比增长9.35%，利润总额同比下降48.16%，而江淮汽车销售同比增长17.27%，净利润同比增长87.56%， 反周期运作效果明显。

　　2005年上半年，江淮汽车产销多功能商务车、客车底盘、轻型载货汽车等三大主导产品，分别在细分市场排名第一、第一、第二，差异化竞争优势凸显。

　　公司明年即将推出瑞风Ⅲ、SRV和重型载货汽车等项目产品，进一步巩固和开拓商用车市场；同时，自产发动机、车桥、铸造等项目日臻完善，一旦形成机车一体化，成本下降空间较大。

　　股改后，以9月30日收盘价7.41元计算，流通股东的持股成本约为3.53元，按公司05年盈利预测，市盈率约为6倍，极具中长期投资价值。

　　一、公司经营业绩持续快速增长

　　安徽江淮汽车股份有限公司(以下简称江淮汽车或公司)自2001年上市以来，由于发展战略准确定位，业务结构不断优化，从而盈利能力快速提升，实现了跨越式发展。2004年，江淮汽车实现的主营业务收入为2001年的4.1倍，实现的净利润为2001年的3.6倍，增长显著。2005年上半年，江淮汽车实现的净利润较上年同期增长87.56%，并且预计2005年前三季度公司净利润将较上年同期增长50%以上，而同期国内汽车行业较上年相比大幅下滑；显示在国内汽车行业整体较不景气的情况下，江淮汽车发展前景继续向好。江淮汽车最近三年收入、利润增长情况：

　　二、实行数一数二战略，在细分市场竞争优势明显

　　目前，江淮汽车销售收入主要由客车底盘、轻型载货汽车和瑞风商务车三大产品系列构成，新开发、作为未来销售增长点的产品系列主要有重型载货汽车、多功能运动休闲车(SRV)等。公司三大主要产品近年来的销量和行业排名情况如下：

　　公司作为国内规模最大的中、轻型客车专用底盘生产基地，在客车底盘市场的占有率已连续十年蝉联行业首位。江淮汽车客车底盘产品充分消化吸收了国际最新技术平台并形成自主知识产权，系列产品先后获得中国汽车50年最有影响力的产品、国家级重点新产品、国家级新产品、国家级重点新产品、全国最佳客车底盘奖等荣誉称号。公司瑞风多功能商务车的原型车为韩国现代汽车公司主力商用车型，在韩国和欧美地区十分畅销，具有较强的市场竞争力，与国内同类或同价位商务车相比，瑞风商务车具有更高的性能价格比，更能满足多层次的市场需求，产品竞争优势更为明显；因此，瑞风商务车自2002年批量投产以来，产品销量和市场占有率快速上升，并先后获得APEC、博鳌论坛等国际会议用车、2003车坛奥斯卡年度MPV大奖、最佳节能环保车型大奖、年度最佳MPV车型大奖等荣誉称号。公司拥有中国最全的轻型载货汽车型谱：从定位载重在3吨以上的威铃、2吨左右的帅铃、1吨左右的康铃和作为微卡的小薇，几乎涵盖了轻型载货汽车每个级别的产品；同时，公司率先推出了轿车化轻卡的概念，将轻型卡车的动力性和轿车的舒适性及操控性完美地结合起来，实现中国轻卡，由我率领的境界。此外，公司轻型载货汽车凭借优越的性价比，已逐步在国际市场形成一定的知名度，产品出口量逐年上升，并连续几年位居国内轻卡出口排名第一。

　　三、公司战略定位明确，经营决策科学

　　从江淮汽车设立后至今六年的发展历程看，江淮汽车发展战略定位清晰，节奏把握得当，新业务(或产品)的经营决策合理，具体如下：

　　1、2001年，利用首次发行募集资金投资建设瑞风商务车生产基地，并在2002年实现批量生产，在2005年上半年，行业排名已位居第一；

　　2、2003年，利用可转债募集资金收购轻型载货汽车业务；收购后，公司轻型载货汽车销量增长迅速，行业排名上升明显，在2005年上半年，行业排名已位居第二，并与第一名的差距在不断缩小；

　　3、2004年底，收购重型载货汽车业务，并通过加快地产化，使其成为公司未来新的利润增长点；

　　4、自2004年开始，加强发动机(包括商务车和商用车)基地建设，以形成发动机自我配套能力，提升公司产品自我开发能力，降低公司产品生产成本。

　　江淮汽车上述发展历程表明，公司在进入新的产品领域并获得成功并不是依靠偶然因素。通过对公司的认真考察，发现江淮汽车具有的优秀的管理团队和良好的管理能力、学习型组织的创建和快速学习能力、务实细致的经营态度和稳健的经营风格、和谐的企业氛围和高度的员工认同度构成了江淮汽车的成功基因，并且由此产生出一系列支持业务发展的措施、手段以及能力，从而保证公司在新开拓的业务领域取得成功。今后，在市场低迷和行业整体不景气的阶段，江淮汽车将继续依靠上述不可复制的成功基因，通过充分运用反周期运作原理，继续拓展包括重型载货汽车、多功能运动休闲车(SRV)等新的细分市场，以获得更大发展。

　　四、培育自主创新能力，分享知识利润

　　目前江淮汽车为国家科技部认定的国家级火炬计划重点高新技术企业，拥有省级技术中心，并正在准备申报国家级技术中心，同时公司还与上海同济大学同捷科技股份有限公司联合成立JAC-同济同捷汽车联合研发中心，与合肥工业大学联合成立了江淮汽车·合肥工大汽车技术研究院，另外公司还在意大利都灵设立JAC意大利设计中心，技术开发力量雄厚。

　　近日召开的党的十六届五中全会公报中已经明确要求把自主创新作为制定十一五规划的着力点，强调科技发展要坚持自主创新、重点跨越、支撑发展、引领未来的方针，不断增强企业创新能力，加快建设国家创新体系；提出在十一五期间，要形成一批拥有自主知识产权和知名品牌、国际竞争力较强的优势企业。

　　综观江淮汽车技术开发历程，其实就是一个不断消化吸收国内外先进技术，二次创新开发形成自主知识产权，进而培育自主创新能力，提高国际竞争力的过程。公司现有的主导产品客车专用底盘、轻型载货汽车、瑞风多功能商务车和正在主推产品重型载货汽车，以及即将推出的多功能运动型休闲车，均通过引进，消化吸收，二次创新开发，最终形成自主知识产权和技术开发能力。因此，江淮汽车是国内汽车行业中为数不多的通过技术开发获得知识利润的公司之一，也使得江淮汽车的盈利能力超出同行业平均水平。今后，随着国家对自主创新的重视和加大对具有自主创新能力企业的扶持，江淮汽车将获得更快发展，而江淮汽车利用全球资源，造世界车的理念也将获得更为广泛的认同。

　　五、内部管理规范、先进

　　江淮汽车不断借鉴、消化吸收国内外先进企业管理经验，通过创建学习型组织和团队思考、系统学习，积极实施精益生产、六西格玛管理、目标成本管理、顾客链管理等先进的管理方法和现代化管理技术，并按照生产相对集中、销售相对分散的原则，拟建立职能型事业部制的组织结构，切实加强以业绩为导向的考核体系，充分发挥调动人的主观能动性和创造性。

　　公司自设立以来，已经先后通过ISO9001质量体系管理、ISO14001环境体系认证和ISO10015国际培训体系认证，并先后被评为机械工业管理进步示范企业，全国用户满意企业，全国质量效益型先进企业，全国实施卓越绩效模式先进企业，机械工业现代化管理企业等荣誉称号。

　　六、经营成本控制得当

　　江淮汽车具有很强的成本控制能力。首先，公司通过推行精益生产，优化生产流程，降低了生产过程的制造成本；其次，公司通过利用ERP信息系统，建设采购信息化流程和JIT

供应链管理系统，以及采取免包装供货、集中采购、价格调查等措施，合理控制采购成本，同时结合目标成本管理和精益营销的理念，严格控制各项营销费用和外部交易成本；第三，公司通过加快瑞风商务车重要部件(如车身、发动机、变速器等)的地产化进程，增强自我配套能力，以降低公司商务车生产成本。

　　七、江淮汽车股改方案分析

　　(一)方案描述

　　江淮汽车拟向本方案实施股权登记日登记在册的全体股东实施资本

公积金转增股本的方案，江淮汽车非流通股股东以向流通股股东支付非流通股股东可获得的转增股份，使流通股股东实际获得每10股转增11股的股份，作为非流通股股东所持非流通股份获得流通权的对价。按照江淮汽车截至2005年9月30日(为本次股改临时股东大会暨相关股东会议的股权登记日)的股本结构，该支付对价水平相当于向流通股股东每10股送3.1股。江淮汽车股改方案实施前后的股本结构如下：

　　除遵守中国证监会、上海交易所有关股改的规定外，江淮汽车大股东江汽集团还特别承诺：所持非流通股份自获得上市流通权之日起六十个月内不上市交易；所持流通股份以及所持江淮转债今后转股形成的流通股份在方案实施之日起三十六个月内不向外转让或通过交易所挂牌出售。

　　(二)方案点评

　　1、江淮汽车股改方案对价支付水平优厚，较好地维护了公司流通股股东的利益。

　　2、江淮汽车采用资本公积金转增模式作为支付对价，明显提升了公司

股票的投资价值。以停牌前收市价7.41元计，股改方案实施后，江淮汽车股票自然除权价格为3.53元。江淮汽车管理层已经预计2005年净利润将可能达到4.8～5.2亿元，按照股改方案实施后的总股本测算，每股收益将达到0.53～0.57元，即江淮汽车股改实施后的市盈率水平仅为6倍多，低于国内汽车行业上市公司平均市盈率水平，也低于国际汽车行业上市公司合理的市盈率水平。

　　3、江淮汽车股改方案实施后，江淮汽车大股东江汽集团所持股份比例仅为25.94%，处于相对较低的水平；因此，基于江汽集团的持股比例和相关承诺，我们调研后发现，鉴于江淮汽车在安徽省国有企业的支柱地位和良好的盈利能力，为保持国有资本控股权，江汽集团减持意愿不强，反而择机还会增持股份，持股比例将增加到30%以上。

　　八、江淮汽车股票估值

　　(一)盈利预测

　　1、江淮汽车管理层已经预计2005年净利润水平将达到4.8～5.2亿元，股改方案实施后，公司每股收益将达到0.53～0.57元；

　　2、基于公司瑞风多功能商务车除立足于企事业单位及政府机关公/商务车市场做大做强外，将继续开拓潜力巨大的短途快速客运车市场、城市客货两用车市场和旅游车市场，预计2006年瑞风多功能商务车仍将处于成长期，产品销量将继续保持稳步增长，发展空间仍较为可观；公司轻型载货汽车产品系列完整，已形成明显的竞争优势，产品毛利率水平也逐步回升，预计2006年随着原材料价格回落、产销规模进一步扩大以及发动机自产化，公司轻型载货汽车业务的盈利能力将继续回升；公司客车底盘业务市场竞争相对较不激烈，将继续保持稳中略升的态势；即由于江淮汽车现有主导产品的盈利水平继续保持增长，将推动江淮汽车2006年净利润水平较2005年增长两位数以上，即按照股改后江淮汽车的总股本计算，每股收益将达到0.6元以上。

　　(二)国内外可比上市公司估值水平

　　目前国际主要汽车公司的估值水平如下表：

　　目前国内汽车行业主要上市公司的估值水平如下表：

　　滚动市盈率倍数＝当前股价/按照最近四个季度财务数据测算的每股收益

　　(三)估值

　　根据对江淮汽车2005年、2006年盈利预测，参考国内外汽车行业平均市盈率水平，鉴于江淮汽车具有良好的经营状态和一贯稳定的业绩表现，我们认为江淮汽车股改方案实施后合理估值的市盈率倍数至少应为10倍，即股改方案实施后的公司合理股价应在5.3元--5.8元。而江淮汽车股改方案实施后的自然除权价格为3.53元，远低于合理估值水平，表明江淮汽车股票目前具有较高的投资价值。

　　作者：上证综研

　　(来源：上海证券报）