武钢股改方案的对价措施有利于实现多方共赢

　　作为近期实施股改的上市公司中最大的一只国企蓝筹股，武钢股份在这次股权分置改革中的对价方案早已引起多方的关注。下面我们分别从方案的具体内容和特点两方面来分析和评价武钢股份的股权分置改革方案。

　　一、首先从对价方案的内容上来看，可以把方案分解成以下几个部分：

　　1、送股：实际数量为每10股流通股将获得武钢集团支付的2.3股股份，这是直接的送股措施，也是投资者获得的最容易计算的对价。

　　2、送认沽权证：每10股流通股无偿获配1.5份美式认沽权证，行权价格为3元，存续期为6个月。由于美式认沽权证的价值没有显示解，也就是无法按照B-S公式那样直接计算出来，但可以使用其他数值方法进行计算。初步测算其价值为0.238元/份。

　　3、认购权证+保底条款：相当于每10股流通股无偿获得1.5份美式认购权证，行权价格为2.9元，存续期为6个月。保底条款为最后5个交易日可以以0.2元/份出售给武钢集团。

　　4、其他承诺措施。包括最低持股比例、现金分红比率、最低出售价格的承诺等等。

　　二、武钢股份的

股权分置改革方案具有以下几个特点：

　　1、对价方案的形式多样化，避免单一送股。此次武钢股份在这次股权分置改革中对价方案采用送股+认沽权证+认购权证+承诺的综合对价方案，避免了千篇一面的送股+承诺的普遍对价措施，是目前股改对价方案的一种创新尝试，具有积极的市场意义。

　　2、股权分置改革对于国民经济和中国证券市场意义重大，武钢股份作为中央企业，受到广泛关注，改革方案必须尽可能地满足流通股东对流通权补偿方面的要求。从目前看，非流通股采用直接送股方式的对价安排获得的支持度最高。因此武钢集团主要采取送股的方式实施对价安排，而把其他方式作为对价的补充，更加充实了对价的内容。

　　3、认沽和认股权证同时出现在方案中，类似一种蝶式权证，在目前的各类股权分置改革方案中属于一个创新，同时这样也表明了大股东对公司未来前景的充分信心。另外，这两个权证都使用美式行权方式，也属于中国证券市场权证的创新，其保证流通股东随时行权的权利，更有利于保护流通股东的利益。

　　4、对价合理。本次武钢股改解释对价的主要依据是利用保证流通股东利益不受损失的流通价值不变法，同时参考的指标是成熟市场的市盈率，而对价方案远远超过了理论对价值，因此对价方案具合理性。按流通价值不变法加上成熟市场的市盈率假设测算，武钢股份进行股改的理论对价约为每十股送1.5股，但实际送股为10股流通股将获得武钢集团支付的2.3股股份，另外的认沽权证实际价值有每份0.238元，加上认股证的0.20元保底承诺，如果再考虑到权证上市之后很有可能出现的溢价交易现象，流通股股东的实际投资收益可望进一步提高。

　　5、认购权证的0.20元/份的收购承诺计划扫清了流通股东对大股东圈钱的疑云。虽然认股权证是上市公司再融资的一种方法，目前在股改过程中受到一部分投资者的置疑。但武钢认股权证最后5个交易日可向大股东出售的承诺条款，保证了投资者是否参与再融资的选择权，可谓进可攻，退可守，消除了流通股东的担忧。

　　6、武钢股份的股权分置改革方案还兼顾了其他对流通股股东利益的保护。除了最低减持价格、减持时间表和减持比例方面的承诺，投资者最关心的可能是对大股东减持

股票对二级市场可能造成的冲击。实际上按极限情况，今后5年内其最大可减持流通股数量也只有5.5亿股，只占武钢股份总股本的10%，并不会对二级市场股价带来大的压力。

　　作者：顾娟博士