G华靖(600886)：持续扩张提升业绩

　　中原证券 石燕

　　公司基本情况

　　国投电力于2002年底重组湖北兴化上市，通过有效的资本运作，不断收购母公司资产，逐步成为电力板块蓝筹之一，其总装机容量和权益装机容量分别由02年的150万千瓦和63万 千瓦增长至目前的353万千瓦和145万千瓦，年复合增长率分别为33%和32%。

　　公司现役机组中，小峡水电站、国投曲靖二期和徐州华润二期中除小峡水电两台机组分别于05年3月和5月投产，其余全部为04年投产项目，这些将项目使公司权益装机容量增长50万千瓦，增幅为56%，同时这些项目也将于05年全年发挥效力，成为公司05年的公司利润的增长点。根据下表的盈利预测,05年全年公司发电量将同比增长41%，主营业务收入增长29%，成本增长33%，主营业务利润同比增长23%，公司毛利率随着煤电联动机制的实施有小幅提升。

　　徐州华润电厂由于距离产煤基地较远，成本压力较大。根据保守估计，05年由于华润二期的投产发电量与主营业务收入分别同比增长43%和52%(由于煤电联动机制，公司电价于5月份上调，导致收入增长快于发电量增长)，成本同比增长61%，为公司贡献投资收益增长8%。

　　诸要素促进发展

　　增发项目——将大幅提升06-07年业绩

　　公司计划增发募集约20亿以收购以上电厂，目前由于

股权分置暂停再融资,预计06年年中可完成增发，收购也将同时完成。届时，公司总装机容量将增加240万千瓦至593万千瓦，同比增长68%，权益装机容量将增加96万千瓦至241万千瓦，同比增长66%。根据收购时间，这些增发项目将在06年合并下半年利润，07年后将全年发挥效力，为公司贡献利润。根据盈利预测，公司增发项目将为06、07年增加发电量41.06和96亿千瓦时，增加销售收入13.34和31.28亿元，淮北国安将为公司增加权益利润0.46亿元和0.81亿元。

　　托管项目——08年业绩展望

　　表：公司托管项目及扩建

电厂名称	总装机	权益	权益装机	投产时间	输送电网	会计处理
靖远第二三期	30*2	50%	30	07 年中投产	甘肃	扩建工程，合并报表
国投钦州发电	60*2	55%	66	预计 2007 年底投产	广西	合并报表
国投宣城发电	30*2	40%	30	预计 2007 年可投产	安徽	合并报表
益阳第二	60*2	35%	42	2008 年投产	湖南	投资收益

　　资料来源：公司公告，中原证券研究所

　　上表中除靖远三期是扩建项目外，其余都是由公司大股东国开发委托公司代为管理，同时也将逐步注入公司。预计公司将于08年收购这些项目，届时公司总装机容量将增加360万千瓦至953万千瓦，权益装机将增加168万千瓦至409万千瓦，相比06年分别增长60%和69%，预计将增加主营业务收入约25亿，主营业务利润约6个亿。

　　母公司国开发资源雄厚——公司未来收购资源有保证

　　05年8月，公司非流通股东以10：2.6的兑价换取上市流通权，公司第一大股东国家开发投资公司持股比例由原来的57.58%下降48%，具有相对控股地位。国家开发投资公司属于国资性质，主营基础性及资料性行业生产，其中电力业务贡献其年利润的80%，04年底公司总装机达1671万千瓦，其中水电与火电约各占一半。国开发的电力资产包括特大型水电站——四川二滩水电站，世界最大的抽水蓄能电站——广州抽水蓄能电站以及云南大朝山水电等许多大型电力项目。未来国家开发投资公司将继续以国投为通向资本市场的纽带，不断向国投注入其下属的优质发电资产，国投将根据公司自身发展状况，不断从国开发收购电力资产，以实现装机容量及经济效益的快速增长。

　　综上所述，我们认为尽管电力需求在未来几年呈现增速下滑现象，发电利用小时数也相应减少，但公司通过收购母公司发电资产和扩建原有电厂，使公司总装机容量与权益装机容量在05-08年间分别以31%和29%的复合增长率递增。随着公司装机容量的增长，公司利润也步入了高速增长期，我们预计，05-08公司主营业务收入净利润将分别以40%和32%的复合增长率递增。由此可见，公司的快速扩张不仅完全抵御行业增速放缓风险，并且随着收购进程，公司业绩也得到大幅提升，而目前公司正处于公司快速扩张的早期阶段。

　　多方面的竞争优势

　　良好的成本控制

　　04-05年，由于电煤价格的大幅上涨使许多火电企业毛利率水平大幅下降，然而国投电力利润率水平较其它火电企业相对却基本保持稳定，这主要归功于在公司现役机组中的权益装机中有18%的水电分散电煤成本风险，另外位于甘肃和云南的靖远和曲靖电厂属于坑口电厂，占权益总量的57%。一方面由于靖远和曲靖电厂是坑口电厂，节省了运输及其它中间费用，另一方面由于甘肃和云南省的运输不便，其所产电煤很难外运，多半只能本地消化，因此其煤炭价格涨幅远远落后于全国平均水平。基于以上两个原因，公司04-05年成本压力明显小于行业内其它蓝筹电力股，因此保持了较高的毛利率水平。

　　税收优惠

　　公司电厂由于位处甘肃和云南等地，属于西部大开发概念，加之许多电厂属于中外合资性质，因此享受较多的的税收优惠，目前其加权税率仅为7%，期限也较长，这将长时间内使公司净利润与税后利润之后保持较高水平，提升公司EPS。

　　不断分散的区域性风险

　　目前公司的发电资产主要集中在甘肃、云南和徐州地区，05年上半年这三个地区电厂净利润分别占比为58%、14%和28%，存在着对区域市场，尤其是甘肃电力市场依赖的风险。06年增发收购机组后，公司触角将延伸至

福建、安徽和广西，08年后将进入湖南市场。公司发电资产的不断分散化将会使公司降低对区域市场的依赖性，增强公司长期

竞争力。

　　估值与投资建议

　　公司静态与动态市盈率均明显低于行业均值，市净率高于行业均值是由于公司资产负债率高达72%，净资产基数过低所致，我们认为公司目前价值目被低估。考虑到公司已通过股改，因此给予10-11倍动态市盈率估值，合理价位区间为7.5-8.5元，投资建议：增持。

　　风险提示：

　　1、财务风险：公司目前资产负债率达72%，未来融资只能依靠股权融资。

　　2、增发进程：公司增发进程将直接影响到公司收购电厂的进度，进而影响公司业绩；

　　3、电煤价格风险：电煤价格继续上涨将会拖低公司利润。

　　基本面评分：78分

　　销售收入增长率

    

　　G华靖 行业

　　盈利预测