重组类上市公司股权分置改革思路初探

　　重组类上市公司由于其自身特点的原因(重组类上市公司的特殊性主要表现为非流通股持股成本与其他上市公司不同)，因此，公司股东在方案设计和博弈中均应充分考虑这个因素。以送股为主要对价方式的试点主流改革方案无法适用。结合此类公司特点，为积极稳妥地推进上市公司股改工作，笔者提出如下三种改革思路：

　　一、向控股股东定向增发股份和送股相结合的改革思路;

　　二、考虑控股股东重组成本的改革思路;

　　三、非流通股转化为准优先股的改革思路。

　　上述股权分置改革思路分别从提高控股比例、认可重组方投入成本、限制非流通股股东分红权力三个不同角度来测算和确定重组类上市公司的股改对价。这三种思路并非割裂或互斥的，在实际运用中可以考虑将其中的不同思路进行综合整理，结合具体公司的情况确定最终的综合方案。

　　继9月4日中国

证监会出台了《上市公司股权分置改革管理办法》后，9月12日，全面股改拉开序幕，首批40家上市公司推出了股权分置改革方案。

　　据初步统计，在目前1300多家A股上市公司中，经过重组的上市公司约有300多家。这些重组上市公司有两大特点：一是控股股东获得控股权的成本远高于非重组公司控股股东，这一方面表现为股权受让的成本高，另一方面表现为在重组方入主之后需注入上市公司优质资产；二是控股股东持股比例普遍较低，这主要是受成本和政策因素影响。为规避要约收购的复杂程序，许多重组类上市公司的控股比例均在30%以下。由于这两大特点的存在，重组类上市公司的控股股东普遍难以接受以送股作为主要对价的股改方案。

　　笔者认为，送股成为股权分置改革试点公司主流的对价方式，是在多数A股上市公司非流通股持股比例在60%以上的背景下，在非流通股股东不愿支付现金，流通股股东难以接受以上市公司为主体支付改革成本(如转增股份)、乐于接受明确价值对价的妥协产物。实际上，在已公布试点方案的46家上市公司中，非流通股持股比例超过60%的有36家，占78.26％。

　　而对非流通股股东持股比例普遍较低的重组类上市公司而言，送股支付方式就有些勉为其难，如何提高这类上市公司控股股东的股改积极性，稳妥解决这类公司的股改问题，已是摆在我们面前的现实问题。本文将抛砖引玉，从分析重组类上市公司控股股东的支付难题入手，提出这类公司股改的三种思路。

　　1 重组类上市公司控股股东的支付难题

　　首先，重组类上市公司的控股股东均为通过受让股权的方式获得控股权，其在受让股权时的对价一般包括了IPO时流通股股东的发行溢价贡献，即其基本没有无偿享有流通股股东发行溢价所形成的资本公积。

　　其次，重组方在获得控制权后，一般均需要通过注入优质资产，对上市公司实施资产重组，以提高上市公司的资产质量和盈利能力，而注入资产的收益由全体股东共享，即其他非流通股股东和流通股股东已享有了其注入资产后收益提高所引致的净资产增值收益和股价上涨收益。

　　其三，重组方为有效减少收购成本，规避30%要约收购的界限，多会选择受让30%比例以下的上市公司股权。这种选择在原股权分置市场中，是一种理性的选择，其原因在于在分置市场条件下，上市公司收购的难度较大，30%以下的控股比例足以确保其控制力，但这种较低的控股比例使得重组类上市公司控股股东的股份支付空间极为有限。

　　其四，重组类上市公司的重组方收购上市公司的初衷一般在于拓展企业融资渠道、提高企业知名度及引入规范的公司治理制度。但自2001年以来，A股市场持续低迷，重组类上市公司的再融资难度增大，从2002、2003、2004年实施再融资的上市公司统计分析看，重组类上市公司占再融资上市公司的比例不足10％。即重组类上市公司控股股东在重组后并未享有流通股股东的发行溢价。

　　其五，重组类上市公司受股本规模的影响，重组方往往仅能将部分资产注入，难以实现资产的整体上市，而加之近年来再融资难度的加大，相当一部分重组方都难以实现最初整体上市的初衷，不可避免地出现了许多关联交易和资金往来行为。

　　2 重组类上市公司股权分置改革的思路

　　从上文可见，重组类上市公司由于其自身特点的原因，以送股为主要对价方式的试点主流改革方案无法适用。结合此类公司特点，为积极稳妥地推进上市公司股改工作，笔者提出如下改革思路：

　　一、向控股股东定向增发股份和送股相结合的改革思路

　　该改革思路的基本内容是：在股权分置改革中，通过上市公司向控股股东定向增发股份的方式实现控股股东增持股份，并同时将控股股东的优质资产注入上市公司。由其他未在上市公司重组过程中作出贡献的非流通股股东向流通股股东送股作为取得流通权的对价。控股股东在定向增发注入资产后，作出上市公司收益的增长承诺，如实现增长承诺，则流通股股东和其他非流通股股东可以分享上市公司收益增长所带来的股份增值，控股股东股份获流通权；如不能实现增长承诺，在考核期末，控股股东需按照与其他非流通股股东相同的送股比例向股改股东大会股权登记日在册的流通股股东追送股份，随后控股股东股份方获得流通权。

　　该改革思路一方面可以解决控股股东持股比例较低，在存量状态下支付对价能力有限的问题，另一方面可以解决重组方资产整体上市的问题，通过承诺约束可以提高上市公司经营效益，达到改善上市公司质量的目的。对重组类上市公司的控股股东而言，通过这种方式可以在暂时无需支付对价的情况下通过注入资产、增持上市公司股份，解决上市公司股改问题，并可以约束其从控股股东角度提高上市公司经营业绩；对于重组类上市公司的流通股股东而言，这种方式的吸引力在于既可以获得其他非流通股股东部分即期的对价补偿，又可以分享上市公司经营业绩增长的收益。

　　这一思路还可考虑与股权激励计划一起推出，解决管理层激励问题，如可设计为控股股东将定向增发取得的股份拿出部分作为管理层激励的股份来源。此外，在实际操作中该思路可以通过修订细节条款由两类股东进行充分博弈以确定最终的对价方案。

　　二、考虑控股股东重组成本的改革思路

　　该改革思路的基本内容是：分别计算作为重组方的非流通股股东的持股成本和其他非流通股股东的持股成本，作为确定向流通股支付对价的基础。然后，计算重组方在对上市公司进行资产重组前后的净利润增长值，作为重组方已对其他非流通股股东和流通股股东作出的贡献。在计算支付对价过程中，扣除重组方因注入优质资产已向流通股股东作出的贡献，非流通股股东还需代替重组方支付因重组方注入资产而获得的净利润增长等额的股份作为流通权对价。

　　该改革思路通过区别非流通股股东的不同持股成本和不同贡献作为向流通股股东支付对价的基础。对于重组类上市公司的控股股东而言，该思路充分考虑了其较高的持股成本和对上市公司的重组贡献，易于得到其认同；对于重组类上市公司的流通股股东而言，该对价确定的依据充分考虑了上市公司的重组实际，较易于理解和接受，如再添加未来业绩的承诺或非流通股股东减持股份的价格限制条件，则更易为流通股股东接受。

　　这一思路在实际操作中可考虑引入上市公司重组时间、重组后收益增幅等因素作为调整系数对支付对价进行相应调整。

　　三、非流通股转化为准优先股的改革思路

　　该改革思路的基本内容是：重组类上市公司的控股股东以限制其股份的分红权为对价，对上市公司的未来收益情况作出承诺。在承诺收益期间内，控股股东可分享的分红随上市公司未来收益的增长率递增，其以按照股权比例应享有而未享有的分红收益作为对价，在未来的3-5年内转增给股改股东大会股权登记日在册的流通股股东。其他非流通股股东向流通股股东赠送股份取得流通权。

　　该改革思路通过限制控股股东的分红权，以未来其应享有的分红作为对价支付给流通股股东。对于重组类上市公司的控股股东而言，无需在即期支付股改对价，解决了对价来源问题；对于重组类上市公司的流通股股东而言，既可在即期取得部分对价，又可通过控股股东承诺方式分享公司未来收益，并可持续性获得另一部分对价，易于获得通过。

　　3 对上述股权分置改革思路的说明

　　首先，笔者并不认为重组类上市公司较之其他上市公司可以因非流通股股东对上市公司的重组行为而向流通股股东支付更低的流通权对价。笔者认为，股权分置状态下两类股东的利益差别主要体现为持股成本、估值标准和股份流动性的差别。而重组类上市公司的特殊性主要表现为非流通股持股成本与其他上市公司不同。因此，公司股东在方案设计和博弈中均应充分考虑这个因素。

　　其次，上述股权分置改革思路分别从提高控股比例、认可重组方投入成本、限制非流通股股东分红权力三个不同角度来测算和确定重组类上市公司的股改对价。这三种思路并非割裂或互斥的，在实际运用中可以考虑将其中的不同思路进行综合整理，结合具体公司的情况确定最终的综合方案。

　　其三，上述三种股权分置改革思路适用的类型稍有差异。向控股股东定向增发股份和送股相结合的改革思路适用于那些控股股东拥有优质资产可注入上市公司的企业；非流通股转化为准优先股的改革思路适用于那些目前资产盈利能力有限，但成长性较好的企业；考虑控股股东重组成本的改革思路从明确不同股东成本的角度出发对重组类上市公司有更为普遍的适用性。

　　其四、上述股权分置改革思路除适用于重组类公司外，对于那些控股股东持股比例较低的上市公司也有参考价值。因为上述三种思路的一个重要共同点就是均可以有效解决即期控股股东送股对价支付空间有限的问题。

　　其五，上述股权分置改革思路的初衷是能够尽可能平衡重组类上市公司控股股东和流通股股东的利益，试图将以送股作为股改对价的即期支付方式，调整为以提高公司收益为核心的即期与远期相结合的支付方式，实现在发展中解决问题的目的，但在具体的方案设计中还需根据流通股股东的偏好，对即期对价和远期对价的比例进行调整，以获得流通股股东的认可。

　　最后，笔者认为上述股权分置改革思路具有较强的实际操作意义。诸如沪深两市的银座股份(600858)、赛迪传媒(000504)、华夏建通(600149)、创兴科技(600193)、华业地产(600240)、阳之光(600673)等众多的重组类上市公司都可借鉴上述思路设计股权分置改革的具体方案。预计在未来的股改进程中将会推出基于上述思路的股权分置改革方案，让我们拭目以待。

　　作者简介：

　　孔晓旭：首都机场集团金飞民航经济发展中心业务主管、中央财经大学金融学硕士生；

　　韩刚：恒泰

证券有限公司投资银行创新业务部总经理、首批证券发行保荐代表人、经济学博士。

　　作者：孔晓旭 韩刚