通威股份(600438)：未来产能快速扩张

　　□　北京证券　李肇齐　张九辉

　　投资要点

　　●通过新建和购并，在可以预见的未来2-3年，公司的产能将出现快速扩张，使该股具备中长线的投资价值。

　　●公司利润保持高速增长。2005年上半年实现净利润同比增长200%以上，每股收益达到0.19元。水产饲料销售的旺季在7-10月，通常第三季度业绩占全年的60%以上，预计全年每股收益将在0.55元以上。

　　●目前股价估值基本合理，鉴于公司未来的成长性预期，给予短期和中期“持有”的评级。

　　通威股份(资讯 行情 论坛)(600438)是国内第三大饲料生产商和最大的水产饲料生产企业。公司主营业务收入99%以上来自于饲料，水产饲料的产销量和市场占有率连续六年全国第一。水产饲料行业的发展前景，为公司的快速发展提供了很好的发展空间和赢利空间。公司通过新建项目和收购兼并，未来2-3年产能将急剧扩张，盈利前景看好。公司前十大流通股东均为机构投资者，共持股2180万股占流通盘的36%，成为投资基金和QFII机构重仓最看好的企业之一。

　　未来数年高成长可期

　　2005年中报显示，通威股份共拥有12　家分公司、26　家控股子公司，其中有34家分、子公司均从事饲料产品的生产和销售，年饲料生产能力达300万吨。

　　在经营区域布局上，公司已在四川、广东、北京、江苏、吉林、

福建、湖北、湖南、安徽、江西等重点销售区域建立了饲料生产基地。

　　今年下半年公司将有73.71万吨的新增产能投产。这些新增项目分别是：

　　募集资金项目：海南年产13.6　万吨饲料项目、广东揭阳年产11.6　万吨饲料项目、成都德阳年产18　万吨饲料项目投产；

　　自有资金投资项目：四川邛崃20万吨饲料项目、四川邛崃20万吨饲料项目、成都双流6万吨饲料项目；

　　收购兼并项目：湛江粤华(持有41%股权，产能8万吨)、珠海大海(持有41%股权，产能3万吨)。最近收购的湛江粤华和珠海大海是地处广东的两家水产饲料公司，将对下半年的利润会有较大的贡献。同时，收购完成后将进一步提高公司主导产品水产饲料的市场占有率和巩固公司在水产饲料行业中的龙头地位。

　　2006年还将有新增产能54万吨。分别是广东茂名年产18　万吨饲料项目　(由绥化项目变更而来)、安徽合肥年产14　万吨饲料项目，以及湖北沙市通威22万吨饲料项目。

　　毛利率有企稳迹象

　　我们主要通过产能和销售量的增长、产品结构优化和鱼饲料比例的提高和毛利率的变化等三方面来分析公司未来的业绩增长情况。

　　首先，未来2-3年公司的规模将急剧扩张。预计2005年公司全年饲料产销量将达到163万吨，2006年预计产销量将在200万吨以上。

　　通威股份近年的快速发展，主要依靠外延式的规模扩张实现的。公司饲料产品总销量从1999年的27万吨，提高到2001年的58万吨，2002年达到76万吨。2004年公司上市以后，规模实现超常规的增长，当年销量达到118.92万吨。

　　公司2005年上半年半年报显示，今年上半年公司共销售各类饲料产品62.23万吨，同比增长36.55%。公司的水产饲料销售旺季集中在7-10月，通常第三季度的销售量占全年的60%以上。根据新增产能和销售趋势分别测算，预计2005年全年销售量达到163万吨左右。预计2006年的产销量达到200万吨以上。

　　其次从公司的产品结构来看，鱼饲料比例近年有提高的趋势。“通威牌”鱼饲料具有科技含量高、经济附加值大、利润率高的特点，其销售毛利率通常比畜禽饲料产品毛利率高3-10个百分点。公司的鱼饲料在销售总量中的比重近年来逐步上升，从2000年的36.21%、2001年的41.37%，到2004年上升至49.08%。由于水产饲料价格比较高，鱼饲料所占比例提高，有助于提高整体的销售毛利率水平，增强公司的盈利能力。

　　三是毛利率的变化对公司业绩的影响分析。由于行业的特点，使得饲料行业的毛利率的变化比较难于准确把握。鱼粉、豆粕等原材料、饲料、水产品(畜产品)三者之间的价格传导机制比较复杂。通常情况下，饲料行业企业对上游的原材料价格和下游的饲料产品价格缺乏控制力。尤其是占成本在80%以上的原材料，基本上只能处于被动的接受地位。从公司产品和技术含量看，通威股份对下游的饲料产品售价有一定的定价能力，其定价策略是“产品的质量始终如一、产品价格能随行就市”。

　　从通威股份的销售毛利率的变化趋势来看，2001年以来，销售毛利率实质上是呈下降趋势，但2005年有企稳的迹象。从行业的生存角度看，8%-12%的毛利率水平是行业生存的基本条件。如果通威股份的毛利率低于8%，则说明整个行业的毛利率平均水平也将低于8%。在这一毛利率水平下，将有相当部分的中小饲料企业无法生存而面临退出。而对于公司而言，则面临收购兼并的大好机会。预计未来1-2年公司的毛利率将维持10%左右。

　　盈利预测与投资评级

　　2005年和2006年盈利预测假设基于以下三点；一是2005年和2006年的销售量分别为163万吨和200万吨；二是毛利率保持在10%；三是主营业务利润率保持在2.65%。

　　预计通威股份2005年每股收益为0.55元，目前的动态市盈率约18.6倍。与国际成熟市场的同类企业(美国第二大饲料公司Tyson)相比，目前的股价估值基本合理。考虑公司第三季度业绩有明显增长以及未来几年的快速扩张，我们给予短期和中期“持有”的投资评级。

　　主要风险揭示：一是公司的股改方案的不确定性；二是民营家族企业的公司治理结构需要关注。