怀新投资：福星科技投资价值分析报告

　　投资要点：

　　1、公司目前已经形成以金属制品为主业，房地产业为重要利润来源的发展格局，尤其主导产品子午钢帘线产能的迅速扩张，将为公司的长远发展奠定基础。

　　2、公司传统金属制品业务发展稳定。抓住历史机遇，着力培育的子午钢帘线项目，因 具有市场前景好、需求缺口大、技术含量高、进入避垒强等特点，将成为公司金属制品业务增长的主要动力。随着新建2万吨钢帘线项目的投产，将保证公司的主营业务收入呈现飞速增长局面。

　　3、04年至06年是公司业务快速发展期，年均复合增长将超过30%，发展前景乐观，基金主力已提前介入并重仓持有。

　　4、排除股改因素，预计公司2005年每股收益将达0.819元，而2006年更是高达1.07元，远高于同行业上市公司。若非流通股按1：0.63的比例缩股后，公司的总股本将缩减为原总股本的76.97%，如此则公司的每股收益将会在我们原测算的基础上再增加30%，那么公司的理论估值也将相应提升30%，根据综合价值评估推测，公司股价的合理定位应为12-14元左右，而这与公司目前股价相比有50%以上升幅，极具投资价值。

　　5、本次推出的股改方案，有效地回避了多数送股对价公司在股改除权后股价持续下跌的风险，缩股提升投资价值将有利于吸引主力资金长期进驻，增强股价运行的稳定性。

　　一、公司概况：

　　公司是由湖北省汉川市钢丝绳厂作为主要发起人设立的股份公司，1996年被国家科技部确认为高新技术企业，主要从事金属制品的生产与销售。2000年公司适时调整发展战略，在大力发展金属制品业的同时，果断切入房地产业，逐步形成了“以金属制品业为核心、房地产业为重要利润来源”的发展格局。公司坚持以管理创新为基础，以技术和产品创新为手段，着力培育和增强企业核心竞争力，实现公司的可持续发展。

　　目前，公司前十大股东中频现机构投资者身影(国联安小盘精选基金以持流通股1310万股成为公司第二大股东)，前十大流通股股东共持有2413万股，占公司流通股总数的23.96%，而公司的股东人数也从2003年的4.27万户减少到2005年上半年的2.35万户，市场筹码集中度持续提高。

　　二、公司所处行业背景分析：

　　1、金属制品行业分析：

　　金属制品业是国民经济建设中的基础材料工业之一，产品属工业消费品，广泛用于建筑、交通、汽车、铁路、水利、

能源、电力、机械、家具、橡胶轮胎等领域。

　　(1)从世界范围看，以中国为主的东南亚地区已经成为金属制品行业增长速度最快的地区：

　　放眼世界，金属制品是一个成熟、稳定发展的行业。2000年世界金属制品的产量为2480万吨，2004年为2750万吨，年均增长约3%左右，呈现稳定增长态势。另外，从总量来看，世界金属制品的生产与消费总量基本平衡。20世纪90年代以来，中国、韩国和马来西亚等东亚、东南亚国家经济持续快速增长，金属制品生产与消费的增长速度均明显高于发达国家。

　　预计2005年世界金属制品产量约为　2850　万吨，未来几年内，美国、日本和德国等工业发达国家的金属制品生产和消费将基本保持目前水平或略有增长，主要增长动力将来自于中国和一些工业化进程的不断推进的发展中国家。

　　从产品发展趋势上看，生产技术含量高、专用性强、附加值高的中高档金属制品和特殊要求产品，如子午轮胎钢帘线等将成为今后发展的主要方向。

　　(2)国内企业普遍规模偏小、产品结构不合理，一批优秀企业有望脱颖而出：

　　改革开放以来，我国金属制品行业取得了长足的发展，产量已迅速提高到730万吨，跃居世界首位。随着工艺装备水平的不断提高，品种结构的不断优化，部分产品质量已达到了国际先进水平。行业内涌现了一批具有一定的生产规模、工艺装备先进、技术实力强、人员素质高、经济效益好的企业。

　　但从整体情况看，我国目前还只能是金属制品大国，而不是强国。这主要表现在，金属制品企业的数量众多，而真正形成规模的很少，企业整体工艺技术装备水平偏低，对引进技术消化吸收和自主技术创新能力较差、产品品种结构不尽合理，中低档品种产量过剩，而钢帘线等高附加值、高技术含量的品种比重偏低，产量不多，无法满足国内市场的需求，如不锈钢丝及制品、高应力弹簧钢丝等存在严重供需缺口，只能依靠进口解决等。

　　金属制品是线材的深加工产品，发达国家对线材进行深加工的比例约在　50%—70%之间，而我国线材深加工率还不到30%，这一方面说明我国金属制品的发展还远落后于发达国家，另一方面也表明我国金属制品业还存在着巨大的发展空间。未来几年，随着技术改造的实施和国外先进生产设备的引进，部分拥有技术优势和设备优势的企业，将会迸发出强劲头增长动力。

　　(3)汽车工业的高速发展为子午轮胎钢帘线带来了空前的发展机遇：

　　子午轮胎钢帘线是子午轮胎的骨架材料，是随着子午线轮胎的发展而发展的。汽车工业和公路运输基础设施的快速发展成为子午线轮胎发展的主要动力，子午轮胎替代斜交胎已是大势所趋。目前西欧的子午化程度最高达100%，美、日紧跟其后达95%，预计到2005年也将达100%。中国不到50%的子午化率为子午线轮胎的快速发展提供了广阔空间。同时，虽然我国的汽车工业正处于高速成长期，2002年、2003年和2004年全国汽车产量分别为300万辆、400万辆和507万辆，保持着快速发展的趋势，但与发达国家相比，我国汽车的社会保有量水平仍很低。预计随着我国经济的发展，我国的汽车产量将会继续以较高的速度增长。根据汽车工业部门的分析，到　2010年我国的汽车产量将达到800万辆，汽车保有量将达到5，300万辆，汽车工业的高速发展为子午钢帘线带来了空前的发展机遇。

　　根据中国橡胶协会轮胎分会的统计，2002-2004年载重全钢子午胎产量连续三年保持了60%的增长幅度，而半钢子午胎也有约30%的增长。同时，根据国家轮胎产业政策规划，到2015年，我国轮胎产业子午化率将提高至90%，为达到这一目标，预期未来10年子午轮胎的年均增长率将达到30%左右。下面是我们根据前三年的行业数据，对2005年国内子午钢帘线市场需求情况做出的简单预测：

　　根据子午轮胎生产企业公布的数据，全钢子午胎平均每条用11.5kg钢帘线、轻载子午胎平均每条用1.3kg钢帘线、轿车子午胎平均每条用0.6kg钢帘线计算，我们可以预计2005年钢帘线需求量为35.7万吨。同时，考虑到钢帘线新增产能，2005年钢帘线实际供应产能约为30.7万吨，市场供需缺口5万吨，可见2005年国内钢帘线市场前景仍将保持供不应求的局面。

　　2、武汉房地产市场分析：

　　(1)起步晚、增速缓，为武汉房地产市场带来发展空间：

　　武汉作为华中地区最重要的经济城市，1999年-2004年GDP环比增长率均在10%以上。武汉市房地产开发投资的快速增长始于2002年，近5年的平均环比增长率为17.98%，远低于全国25.01%的年平均水平(2000年-2004年)。而从商品住宅的销售价格看，与国内其他大中城市相比仍然偏低(2001年一季度商品住宅平均销售价格2，035元／平方米，2005年上半年商品房预售均价为3，023元／平方米)，因而发展潜力较大，开发过热的系统性风险较低。同时，我们发现武汉市2001年-2004年每年房地产销预售面积均大于竣工面积，且2003年、2004年两者差额增大。同时2004年，商品房空置面积121.71万平方米，同比下降33.9%，说明武汉市房地产市场近年保持着旺盛的需求。

　　(资料来源：武汉统计信息网：www.whtj.gov.cn)

　　(2)宏观调控效果显现，投资增速减缓预示竞争加剧：

　　受国家宏观调控影响，今年以来，武汉市房地产开发投资运行表现出与以往不同的态势。据武汉市统计局的资料表明，2004年，武汉市房地产开发投资每月的增长速度基本保持在50%以上。今年以来，虽然房地产投资仍保持了较高增幅，但增速逐月回落。截止今年6月末，全市房地产开发共完成投资113亿元，同比增长41.8%，增速比去年同期回落14个百分点。房地产投资增速在高位下降，直接导致商品房销售价格的增速回落。根据武汉市开发办发布信息：今年上半年，全市商品房预售成交均价为3023元／平方米，仅比一季度上涨2.54%。

　　另外，武汉市商品房销售增速也明显回落。今年上半年武汉市商品房销售面积为258万平方米，比去年同期增长14%，增幅较去年同期回落了37%，实现商品房销售额73亿元，同比增长36%，但增幅较去年同期回落48%。显然，武汉房地产业的高速发展已在宏观调控的作用下出现了降温的趋势。而这种降温则极有可能会把近几年正在进行大规模投资的房地产公司带入更加激烈的市场竞争中。

　　(3)“资本洼地”效应，吸引众多国际财团，“中部崛起”战略，加快旧城改造，为房地产业发展铺平道路：

　　宏观调控的实施使与之相关的行业都放慢了发展脚步，这似乎已成为共识。然而如果只看到此点，而对其积极意义不予考虑，那么我们就有可能会做出一个错误的判断。事实上，正是在房地产宏观调控政策的不断出台的背景下，武汉做为一个起步晚、增速缓的中部重要城市，其“资本洼地”效应才突显出来。今年2月香港世茂集团大举投入31.5亿元拍下汉阳鹦鹉洲一块858亩土地。随后，香港瑞安集团、和记黄浦集团等相继进驻武汉，持续的大规模注资已创造了武汉地产界之最。这标志着，武汉在宏观调控的作用下正展示着积极的一面。

　　另外，造成武汉房地产市场落后于中国其他大中城市的重要原因，是武汉城市建设落后，交通规划没有相配套。为配合“中部崛起”战略，武汉已开始加快旧城改造计划，大力投资城市基础建设项目，城市交通轨道建设也在积极运作中。5月10日，香港地铁公司已和武汉市就武汉轨道交通建设签署合作备忘录，将投资260亿元参与武汉市轨道交通1号线(轻轨)、2号线(地铁)和4号线(地铁)的建设。显然，城市交通的改善必将为武汉房地产市场迎来更多的发展机遇。

　　三、公司主营业务分析：

　　1、主营业务分析：

　　公司主要从事子午轮胎钢帘线、钢绞线、钢丝绳、钢丝系列产品的制造、销售，商品房开发和销售。为克服产品结构单一的风险，公司于　2000　年进入房地产行业，通过增资及受让等方式取得福星惠誉房地产公司　97.3%的股权。至此，公司形成以金属制品为主业，房地产业为重要利润来源的发展格局。

　　从2005年中期公司主营业务收入构成情况表中我们可以看出，公司正处于快速成长阶段。金属制品收入的快速增长主要得益于子午钢帘线的产能迅速扩张。而由于结算收入的大幅增加，房地产业务收入也已占到公司当期收入总额的46.33%，正是两业的良性互动才促进了公司主业的整体发展。当然，我们也注意到，两业的毛利率均不同程度的出现了一定的减少，这说明市场环境的改变也对公司的经营带来了一定的压力，不过从公司主营收入增长近90%的状况看，收入的大幅增长将足以消化毛利率减少所产生的负面影响。

　　2、子午钢帘线将成为金属制品最重要的利润增长点：

　　从2005年中期公司主营产品构成情况表我们可以看出，随着产能的急剧扩张，公司的子午钢帘线收入高速增长，并已经超过其它传统金属产品收入，成为公司最主要的收入来源。同时，高毛利率也预示着子午钢帘线市场的竞争压力也要明显低于传统金属制品行业。而随着公司2005年“新增年产2万吨子午轮胎用钢丝帘线项目”的逐步建成和部分投产，公司子午钢帘线2005年的产量将达到3.5万吨，这将为公司今明两年业绩的大幅提高打下基础。上文我们已经分析了，由于我国子午轮胎钢帘线在市场供求方面仍存在一定的需求缺口，并且据悉公司截止今年2月份就已经签订了4万吨的销售合同，这将足以消化公司新建项目投产后的新增产能，所以我们有理由相信，公司子午钢帘线项目将在2005年和2006年为公司带来丰厚的利润。

　　当然我们也注意到，子午轮胎钢帘线的毛利率也出现了一定的下降(由2004年的38.86%下降至2005年上半年的32.62%)，这主要是由于近年公司钢帘线产能增长较快，为进一步开拓新的客户，公司从长远利益考虑，在原辅材料价格出现上涨的情况下，主要采取大力向内挖潜的手段(钢帘线产品的销价基本保持稳定)，尽量消化原辅材料大幅上涨，由此，导至钢帘线毛利率有所降低。不过，进入二季度以来，主要原材料钢材的价格已呈现明显回落的趋势，所以我们预计下半年公司产品的毛利率会出现一定的回升。

　　3、成本低廉的丰富土地储备，必将带来丰厚的投资回报：

　　公司房地产业务主要是由控股97.3%的福星惠誉房地产公司经营。该公司在今年上半年刚刚获得“2004年度武汉房地产市场开发企业综合实力第二名”的排名。

　　提起公司房地产的发展，我们必须要提到是公司的土地储备情况。公司在2001—2003年间共获得了上表中的四块土地储备，因当时正处于我国房地产行业景气上升的初始阶段，购入价格相对于目前鼎盛时的价格已有天壤之别。如在2002年10月购入的汉口春天的地价为58.54万元／亩，而目前和汉口春天处于同一地区的地价平均成交单价已达100万元／亩，仅土地储备一项就增值了53%左右。而另一大项目水岸星城更是增值了约5亿元。

　　由于购入土地成本较低，从而扩大了公司房地产业务的盈利空间。从2003年开始，“福星城市花园”开盘销售，拉开了公司房地产业务收获的序幕。今年上半年，随着“金色华府”　项目地上工程竣工验收(地下工程预计2005年　8　月竣工验收)，公司实现了3.71亿元的销售收入，而在地下程全部竣工后，公司还将进一步确认另外的两亿多预售收入，仅此一项就将为公司2005年带来约1.7亿的毛利。与此同时，公司先后开发的汉口春天和水岸星城项目也将从今年上半年到2008年陆续竣工，这将为公司今后三年业绩的大幅提升创造条件。

　　展望2006年，公司最大的地产项目水岸星城第一期工程将竣工，将成为06、07两年房地产收入的重要来源。

　　四、公司市场竞争力分析：

　　公司从事的金属制品业务和房地产业务均处于完全竞争市场，行业内部竞争激烈，面对严峻的市场环境，公司坚持以管理创新为基础、技术和产品创新为手段，着力培育和增强企业核心竞争力，实现可持续发展，努力把公司建成以金属制品业为核心、房地产业为重要利润来源的企业。其中金属制品业的经营思路是保持钢丝绳、钢丝、钢绞线的稳定生产，重点发展子午轮胎纲帘线，加大其开发与投入，新增2万吨年生产能力，使其成为金属制品业未来业绩增长的主要动力。而公司也将通过调整产品结构，以高新技术改造传统产业，将公司建成国内规模最大、效益最好的金属制品生产基地。房地产业则凭借“先做人，后做事”的企业经营理念，通过树造品牌，提高企业的知名度、信誉度和美誉度。

　　1、钢帘线市场竞争情况分析：

　　从1993年我国钢帘线需求不足1万吨，到2004年实际消费量达到27万吨，年均增长率高达32%，如此高的增长速度吸引了众多企业争相进入。

　　据石油和化学工业规划院统计，目前国内钢帘线生产企业有15-18家。由于钢帘线的技术含量较高、生产工艺复杂、保证质量体系的平稳较难，因此业内具有影响力、产能较大的企业并不多，能够大批量生产异型规格、高质量、多品种钢帘线的企业更少。国内企业通过引进消化吸收国外先进技术，产品质量和技术水平有了显著的提高，在产品质量与国外差别不大的前提下，拥有较强的成本优势。

　　从2005年国内企业钢帘线产能预测表我们可以看出，福星科技(资讯 行情 论坛)起点并不高，但近两年产能增长迅速。按2005年预测产能计算，前三家企业合计产能将达21.8万吨，占总产能的71%，处于主导地位。由于子午钢帘线生产技术要求高，国内产能增幅有限，未来一两年内，供应紧张的状况依然存在，产品仍可以维持较高的定价水平，盈利能力较强。

　　2、公司钢帘线的竞争优势：

　　(1)技术优势

　　①子午轮胎用钢丝帘线生产工序复杂，流转环节多，其加工深度、难度及过程控制为金属制品之最。公司通过多年的钢丝、钢丝绳生产、开发经验，以及前三期共2万吨子午轮胎用钢丝帘线项目的建设已建立完整的过程控制及质量控制体系，形成独特的工艺和生产技术，可确保产品质量稳定。

　　②公司与国外著名钢帘线设备生产商联合研发了拥有国际领先水平的“全自动单丝控制电镀黄铜作业生产线”，能够为客户提供个性化产品。公司开发的钢帘线应力压片试验技术填补了国内空白，对控制钢帘线应力，保证钢帘线在轮胎生产过程中的正常使用发挥了重要作用。

　　③公司目前生产的子午轮胎用钢丝帘线产品在轮胎厂使用过程中，各项性能指标全部达到或超过了轮胎厂要求。

　　(2)成本优势

　　①随着公司对钢帘线生产工艺的掌握，在保证钢帘线产品质量的前提下，可以采用部分国产设备替代进口设备，公司前三期两万吨钢帘线项目固定资产投资合计约为6.36亿元，而公司本次增发项目两万吨钢帘线只需固定资产投资4.5亿元，预计投产后公司钢帘线单位固定成本预计将下降463元／吨。

　　②公司在金属制品生产领域具有深厚的经验积累和技术沉淀，研发和创新能力雄厚，通过优化工艺流程，提高设备利用率，2004年完成子午轮胎钢帘线产量1.74万吨，实际产量超过设计产能15.71%，该举措降低公司钢帘线单位固定成本304元／吨。

　　③在钢帘线加工中，2005年公司已实现采用天然气作为动力燃料的工艺流程，这一举措将降低公司钢帘线单位成本约356.3元／吨。

　　④因公司参与鞍钢、武钢的钢帘线盘条技术开发，国产钢帘线盘条供应得到有效保证。2004年以来进口钢帘线盘条价格不断上涨，通过提高国产钢帘线盘条的采购比重，实现了公司钢帘线平均生产成本仅上涨334元／吨，远低于进口钢帘线盘条上涨幅度(2004年进口钢帘线盘条平均采购价格比2003年上涨544元／吨)的良好态势。

　　(3)市场优势

　　轮胎企业对钢丝帘线的质量要求较高，同时对钢帘线有不同的规格要求，在确认购买某企业产品前需进行多次的试验和检测，认证周期较长，但通过认证后便与生产企业建立长久的供货关系。公司通过积极的市场开拓，已拥有一大批稳定的优质客户群，如黄海橡胶集团、风神轮胎、大连固特异、山东玲珑橡胶集团、安徽佳通轮胎、上海轮胎橡胶(资讯 行情 论坛)集团和北京首创轮胎等，而且由于公司钢帘线已获得美国固特异公司供应商资格的认证，产品可以出口到北美市场。

　　3、公司房地产开发的竞争优势：

　　①品牌优势

　　2003年、2004年，被中国住交会组委会、中国住交会主流媒体联盟评为“中国房地产品牌企业”；　2005年被评为“2004年度武汉房地产市场开发企业综合实力第二名”。

　　②区位优势

　　武汉作为华中地区最重要的经济城市，房地产市场正处于快速发展阶段。与国内其他大中城市相比，目前武汉市发展潜力较大，开发过热的系统性风险较低。

　　③项目储备

　　公司正在开发的项目总建筑面积近100万平方米，项目均位于武汉市中心城区，所处地理位置优越，土地成本较低。

　　五、公司财务状况分析：

　　目前深沪两市共有金属制品企业7家，分别是新兴铸管(资讯 行情 论坛)、法尔胜(资讯 行情 论坛)、福星科技、华夏建通(资讯 行情 论坛)、宁夏恒力(资讯 行情 论坛)、贵绳股份(资讯 行情 论坛)和新华股份(资讯 行情 论坛)，我们将这几家公司的财务状况合并分析，或许更能反映福星科技真实情况：

　　从盈利能力指标看，福星科技的销售毛利率和净资产收益率在这7家公司中名列前茅。成长性指标也明显强于其他公司。但存货周转率较其他公司明显偏低，这主要是由于在没有交房之前，公司开发的房地产项目只能做为在产品计入存货中的开发成本科目，所以公司近几年的存货数额都很大。因此，存货周转率低，但这并不意味着公司经营效率不高，恰恰相反，目前公司经营状况相当突出。

　　截止到2005年中期，公司的资本公积金和未分配利润分别为2.81亿元和3.74亿元，尤其通过金属制品业的产品结构调整和介入房地产行业，公司未来成长可期，这为公司进行大比例送配提供了很好的基础。

　　此外，公司的资产负债率在同类公司中也是比较高的，这主要是因为子午钢帘线二、三期增加固定资产投入以及房地产项目增加贷款所致。总体而言，公司的在建项目较多，资金需求也比较迫近，但在建项目发展前景均十分良好，一旦建成都将为公司带来极高的投资收益，所以该公司在今年5月31日的股东大会上通过了筹资5亿元资金的议案。

　　六、赢利预测：

　　根据公司披露的2005年上半年原材料采购情况表，我们了解到，国内钢材和线材的价格在一季度大幅上涨后，二季度已经呈现出回落势头。到六月份60-65号钢市场价格已经低于2004年的平均价，而828优线的价格回落也相当明显，从市场表现看，我们预计这种回落的趋势在下半年仍有望保持。但在帘线材方面，由于国产帘线材与进口材之间存在每吨2000元以上价差，所以预计下半年帘线材价格的下调空间较为有限。再结合公司“新增两万吨钢帘线项目”其中的1万吨已于7月份投入生产，并产生利润，确保了公司2005年钢帘线的年产量达到3.5万吨左右。而2006年，公司的产能也将扩大，实际产量将达4.5万吨左右，同时公司的2.5万吨钢绞线技改扩建项目也将全面达产，上述项目的投产，将使公司的金属制品年总产量达到19万吨，钢帘线和钢绞线毛利占金属制品的比重预计由于2004年74%升至85%，其中子午钢帘线比重预计由48%上升至64%。

　　根据上述基本情况，再结合公司其它产品的产能和市场需求状况，我们特制订了公司今明两年的金属制品业务赢利预测表，如下：

　　在房地产方面，我们同样依照公司2004年报及2005年上半年报公布的信息，并根据四个房地产项目的不同结算周期、面积、售

房价格及市场竞争状况进行综合评估。

　　七、估值分析：

　　1、股改前的价值评估：

　　纵观福星科技近年的财务报告，主业突出、副业兴旺是最大的特色。前面分析公司财务状况时，我们将已上市的6家同属金属制品行业的公司与福星科技进行了比较，明显感觉到，福星科技优势相当明显，可比性不是很强。并且由于福星科技的主营业务分属于金属制品和房地产两个独立的行业，利用平均市盈率法对其进行价值评估时既不能单独参照金属制品业，也不能单独参照房地产业。因此，我们选取了四家目前深沪两市较具代表性的优质金属制造企业，和六家具有代表性的综合类兼营房地产绩优上市公司来作为参照，对其进行横向价值评估。

　　我们选取十家典型公司数据得出的平均值是一个非常理想的绩优蓝筹股的模板。但福星科技的各项指标依然优于我们选出的模板，不但流通盘小，而且市盈率也明显偏低，显然福星科技目前的股价有被低估的现象。如果按上表中得出的平均市盈率计算，福星科技2005年的合理定位应为：16.87＊0.819＝13.81元(2005年我们预测公司每股收益为0.819元)。但考虑到当前的市场仍然处于投机炒做向价值投资的转换的过程中，基金重仓介入的个股往往难以吸引外围资金介入，从而导致此类个股普遍存在着真实价值难以在市场中得到正常反映的现象。所以综合考虑，我们认为该股目前合理定位应在9.5-10.5元间。

　　2、股改方案评估及股改后的二级市场定位的价值评估：

　　(1)、股改方案评估：

　　从已公布对价方案上市公司支付对价的情况看，目前绝大多数公司都采取送股的形式，这种形式也逐渐成了对价方案的主流。而在日前证监会公布的“股权分置改革管理办法”中明确支持和鼓励上市公司在对价方案的制订上大胆创新，其中的深意不言而喻。那就是希望上市公司能找到更好的让利办法，使中小股东的利益得到最好的保障。

　　本次福星科技的股改方案为：非流通股按1：0.63缩股，缩股完成后，公司总股本将缩小为原总股本的76.97%。具体股本变动情况如下表：

　　注：总股本缩小为原总股本的77%，而流通股数不变，则相当于流通股东的资产价值提升了30%。(0.23／0.77＝0.3)

　　综合评价：

　　＜1＞、本次股权分置改革方案非流通股股东已体表现出最大诚意：

　　①福星科技仅进行过一次首发(1999年从股市募集资金近3亿元)，而且发行市盈率不高(14.5倍)。为获得流通权，本次股权分置非流通股股东单方缩股达到6143万股。

　　②福星科技业绩增长迅猛，近三年净利润增长将超过50%，为公司

股票价格的积极表现提供了业绩保障；

　　③在接受缩股1：0.63对价后，公司每股收益将比改革前增长30%，如果二级市场市盈率估值水平保持不变的话，股票价格涨幅也应为30%，流通股股东的权益得到了保障。

　　④非流通股东还做出了比法定要求更严格的承诺：控股股东禁售期长达36个月；禁售期满后，其后24个月大股东承诺流通底价为10元。

　　<2>取缩股支付对价的方式比送股的方式有明显的优势：

　　①送股和缩股的共同点是调整两类股东的相对持股比例来支付对价，但对流通股而言，送股短期内增加了股票的可流通量，这种增加可能很快就因供求关系的变化导致股价下跌(所谓的自然除权)。而非流通股单方面缩股会使公司总股本缩小，从而每股收益、每股净资产等各项指标得到提升。同时，由于股票流通量在短期内不发生变化，这种综合因素的作用使股票价格保持稳定和向上运动。

　　②缩股将使公司总股本减少，在一方面提高每股净资产和每股收益等财务指标提升公司内在价值外，另一方面也增加了公司今后大比例送股分红的可能(公司资本公积金和未分配利润丰厚)。

　　③缩股对价有效地回避了多数送股对价公司在股改除权后股价持续下跌的风险，缩股提升的投资价值将有利于吸引主力资金长期进驻，增强股价运行的稳定性。

　　④采用缩股方式推进股改更加符合证监会鼓励创新的精神。

　　(2)、股改后的二级市场定位的价值评估：

　　在非流通股按1：0.63的比例缩股后，公司的总股本将缩减为原总股本的76.97%，如此则公司的每股收益将会在我们原测算的基础上再增加30%，那么公司的理论估值也将相应提升30%，公司股价的合理定位应为12-14元左右，这与公司目前的股价相比有50%以上升幅，投资价值突显。

　　怀新企业投资顾问有限公司

　　段长智

　　二00五年九月十五日