辽通化工股改方案解读 保障流通股东利益

　　按合理市价法测算，非流通股股东应按每10股送1.86股，实际对价为每10股送3股，超出了理论对价水平的61%，

　　以最近150%换手率的均价4.84元计算，支付对价后，流通股东的平均持股成本将下降到3.72元，公司股票停牌前收盘价为5.02元，流通股东有较好的获利空间。

　　大股东禁售期延长一年，减持价格不低于每股4.84元，充分显示了大股东对流通股东的诚意和对公司发展前景的信心

　　公司新疆阿克苏项目将于今年10月份竣工投产，公司的尿素产能将扩张五成，届时公司将一跃成为我国最大的尿素生产企业。

　　预计下半年尿素销售价格依然平稳，预测公司全年每股收益有望达到0.4元。

　　1．对价支付合理，充分保障流通股东利益

　　1．1对价测算依据合理

　　辽通化工(资讯 行情 论坛)对价方案采用的是合理市价法，根据公式：股票合理定价=每股收益合理预测*合理市盈率，我们分别对公司方案中的合理市盈率和每股收益进行测算。

　　对于方案实施后合理的市盈率倍数，公司在方案中选取了印度孟买交易所和香港联交所的化肥类上市公司作为参照样本，由于印度与我国都是农业大国，同时也是新兴的发展中国家，且印度孟买交易所化肥行业的上市公司较多；而香港市场的化肥行业上市公司虽然不多，但三家化肥行业上市公司主营业务都在内地，因此，以这两个市场的化肥行业市盈率对估算辽通化工股改之后的市盈率具有较强的可比性和合理性。

　　孟买交易所2005年前8个月主要化肥类上市公司的平均市盈率为15.23倍；香港联交所2005年前8个月主要化肥类上市公司的平均市盈率则为13.56倍，对价方案考虑了我国化肥企业的规模及证券市场的成熟程度，将股改后辽通化工的股票市盈率以12倍作为测算依据，我们认为，由于辽通化工自2003年以来盈利能力不断提高、规模将在年底大幅扩张，未来几年业绩增长看好等因素，以12倍作为市盈率测算值比较稳健。

　　对于2005年辽通化工业绩的测算，公司管理层讨论预计全年每股收益将达到0.35--0.40元，而对价则根据谨慎性原则每股收益以0.34元测算，因此，辽通化工股改后的公允价格为4.08元。

　　我们认为：辽通化工2004年实现每股收益0.206元，今年上半年实现每股收益0.18元，同比增长102.57%；我们预计下半年尿素的平均销售价格将高于上半年，同时考虑公司产能的扩张以及下半年暂停征收增值税的因素，辽通化工2005年每股收益有望超过0.40元，因此每股收益以0.34元测算显得有些保守。

　　根据公式P＝Q×(1＋R)，2005年1月25日至2005年8年31日辽通化工股票换手率达150%，该时段的流通股均价为每股4.84元，并以其作为P值计算，Q值为4.08元，按此计算，非流通股股东为使非流通股份获得流通权，必须向流通股股东按每10股支付1.86股，由于每股收益的取值和市盈率的取值比较合理，因此该计算也比较合理。

　　1．2对价支付水平合理

　　按合理市价法计算，非流通股股东只需向流通股股东按每10股支付1.86股的对价，但出于更好的保护流通股东的权益，对价方案将对价水平提高到每10股支付3股，超出了理论对价水平的61%，这表明辽通化工的对价水平是合理的，已能充分保护投资者不因本次改革而受到损失。

　　支付对价后，流通股东的平均持股成本大幅下降。如果以最近150%换手率的均价4.84元计算，支付对价后，流通股东的平均持股成本将下降到3.72元，如果以2005年每股收益0.4元计算，该成本下的市盈率将仅为9.3倍，流通股东将有较好的获利空间。

　　由于近两年辽通化工股票走势相对平稳，深沪两市指数虽然跌幅较大，但公司股票自2003年9月12日到2005年9月12日，流通股东平均持股成本为4.96元，而公司在停牌前的股价为5.02元，因此本次对价支付将能让大部分股东享受到实实在在的好处。

　　1．3大股东禁售限售承诺显示诚意和信心

　　辽通化工大股东华锦集团特别承诺，其所持股份自改革方案实施之日起，二十四个月内不通过证券交易所挂牌出售股份；该项承诺期满后，在十二个月内通过证券交易所挂牌出售股份不超过公司股份总数的百分之十，并且通过证券交易所挂牌出售股份的价格不低于每股4.84元，如果出售价格低于4.84元，卖出股份所得资金划入上市公司账户，归全体股东享有。

　　华锦集团的承诺内容已经超出了中国证监会通知中要求的范围，属于自愿性的额外承诺，这充分表达了公司大股东对积极推进股权分置改革的诚意，以及对公司未来的信心。只有当非流通股东和流通股东利益在最大程度上能够趋于一致，股权分置改革才能顺利进行，额外承诺在这方面将起到积极的作用。

　　大股东承诺两年内不减持，这在目前市场环境下减少了送股的扩容摊薄效应和对远期流通股大幅增加的担心，实际更有利于流通股东权益和明确持股预期。

　　尤为值得注意的是，华锦集团提出减持价格不低于4.84元，如果按自然除权10%--20%计算，该价格将较公司股改通过复牌后的4.18--4.56元，上浮了6.14%--15.79%，这表明大股东对公司未来业绩的增长和股票的走势充满信心，同时，这也将在最大程度上减轻大股东在未来出售股份时对市场造成的压力，能够达到稳定股价的积极作用。

　　2．行业优势分析

　　2．1政策优势明显

　　2004年，中央把支持农业发展特别是发展粮食生产作为加强宏观调控的重点内容，出台了一系列更直接、更有力、更有效的促进增粮增收的政策措施；2005年，国家继续把支持农业发展作为最重要的基本国策。这些政策措施调动了农民的生产积极性，粮食播种面积加大，农民收入增加，这为化肥行业优势上市公司的发展提供了更大的空间。

　　2004年1月5日，国家六部委出台对尿素产品继续实施50%先征后返的增值税优惠政策；2004年11月底，国家发改委会同财政部、农业部、商务部、国家税务总局等5部门联合发出通知，要求对化肥生产用电继续实行优惠价格，对化肥铁路运输继续实行优惠运价；并从2004年12月1日起适当提高尿素中准价水平，从每吨1400元提高到每吨1500元；今年财政部、国家税务总局发出通知，自2005年7月1日起，对国内企业生产销售的尿素产品增值税由先征后返50%调整为暂免征收增值税，照此通知执行，辽通化工下半年预计可暂免缴纳4000万元左右的尿素产品增值税；政策密集的出台充分体现了国家对化肥行业的保护，为辽通化工未来业绩的平稳增长提供了较好的保障。

　　同时，辽通化工作为东北工业区的上市公司，还可以获得国家对东北地区老工业基地调整改造的政策支持，因此，辽通化工所在的行业和区域都享有较多的政策优势。

　　2．2尿素行业市场稳定看好

　　尿素行业自2003年下半年开始启动以来，价格的基本趋势是一路上扬，2005年尿素价格虽然涨幅逐步减小，但价格仍然处在比较理想的水平，我们认为，今年下半年和2006年，尿素的市场价格仍值得看好。即使是进入8月份，本是尿素等农资的使用淡季，但全国范围内尿素价格不但没有回落，仍然保持小幅走高态势。因此，我们分析认为，公司主导产品尿素价格在今后一段时间内会继续保持平稳上升态势。

　　3．公司竞争优势分析

　　3．1产能将在年底大幅扩张

　　在尿素价格相对稳定和坚挺的前提下，产能的扩张将成为相关公司业绩增长的主要驱动力，而辽通化工正是具备了产能大幅扩张的优厚潜力。

　　2004年辽通化工以19031万元收购了大股东华锦集团控制的新疆阿克苏华锦化肥有限公司，该项目的设计能力为年产30万吨合成氨、52万吨尿素，项目预计于今年10月份竣工投产，投产后，辽通化工的整体产能将提升50%，总体年产能将达到90万吨合成氨、150万吨尿素，届时公司将一跃成为我国最大的尿素生产企业。

　　阿克苏项目建设条件得天独厚，该项目在充分利用了广石化广州分公司的闲置设备的基础上进行填平补齐，投资少，只需建设同样企业的三分之一资金；而且新疆化肥市场广阔，有利于产品销售，同时这一收购计划也符合国家西部大开发的发展战略，目前已列入西部开发国债项目，可享受国家减免税、贴息等优惠政策，因此，阿克苏项目将有望给辽通化工带来丰厚的利润。

　　3．2生产成本竞争优势

　　辽通化工作为以天然气为主原料的尿素生产企业，其尿素毛利率明显高于行业平均水平，虽然公司也受到天然气供应量减少的制约，但随着阿克苏项目的投产，公司的天然气资源优势将更显突出。阿克苏项目可以利用当地丰富的、价格低廉的天然气资源，大量节约生产成本，公司表示，当地政府已经同意为阿克苏项目提供每年5亿立方米、每立方米0.4元的20年天然气供应，仅天然气供给已可降低总成本一亿左右。

　　3．3其他方面优势

　　辽通化工的尿素销售目前在辽宁省的市场占有率在90%以上，几近垄断状态，具有较强的市场

竞争力。同时，影响辽通化工的一些不利的非经营性因素也在逐步消除，比如辽通化工近年多次因为欧元相对人民币的升值，导致出现汇兑损失，而随着人民币的升值，下半年辽通化工反而将出现正的汇兑损益，这也有利于增加公司的盈利能力。（来源：上海证券报）