中原油气：油价暴涨受益却十分有限

　　

　　由于储量太少和股改中的存续问题，中原油气从油价暴涨中的受益十分有限

　　作者:本刊记者 朱晓瑾/文

　　近来，国际原油期货价格气势如虹，不断试探70美元/桶。

　　表面看起来，接近70美元/桶的价格，给关注石油石化行业的投资者一个绝佳的投资机会。特别是在资源性行业产业利润前移的趋势下，石油开采企业似乎更是行业的受益者。

　　然而，A股市场上的3家原油开采公司中原油气(000956)、辽河油田(000817)和石油大明(000406)的股票，自2004年以来，股价持续下跌，在市场波动的各个时期，并没有走出明显不同于大盘的独立行情。

　　为了探寻3家原油股价格低位徘徊的原因，当我们顺着行业价格因素可能带来的产业利润转移寻迹时，意外发现，尽管原油股的业绩增长在意料之内，却增长幅度与

原油价格的暴涨却反差强烈。

　　在券商研究报告中，被视作3家公司中最好的中原油气也仅仅获得“中性”的投资评级。而从其流通股股东来看，行业利好的效应并没有使其更多的受到基金的青睐。

　　行业利好与公司股价走势的背离，是市场的偏差还是另有原因？

　　油价暴涨的受惠者

　　“今年上半年公司业绩的增长，主要得益于油价的大幅提高。”对于22.3%的同比增长，和0.38元的中期每股收益，中原油气董秘陈助军毫不避讳的将业绩的提升归功于行业因素，而非管理之因。

　　中原油气的主要业务是石油和天然气的开采，以及天然气的加工处理。其中石油开采是公司收入和利润的主要来源，其主营收入占到公司全部主营业务收入的50%以上，占公司主营业务利润的比例则超过70%。其控股股东是中国石油化工股份有限公司(即中国石化)，持股比例70.84%。

　　我国自2003年起已经成为仅次于美国的世界第二大石油消费国。权威机构预测，2005 年我国原油需求量将达到3.18 亿吨，其中需要进口约1.35 亿吨，进口依存度将超过去年40.5%的水平。其余3/5的原油保障由国内提供，实际由中石化、中石油和中海油3家公司及其控制的子公司掌握。A股市场的3家石油开采类公司，除中原油气外，另外两家是辽河油田和石油大明，分别由中石油和中石化控制。

　　单从原油产量来看，中原油气不是3家公司中产量最大的。根据华泰证券研究员熊杰的预测，2005年，中原油气的原油产量约60万吨，少于辽河油田的95万吨，多于石油大明的35万吨。但是，中原油气的天然气开采量约8亿立方米，折合原油85万吨左右，而辽河油田的天然气含量很少，石油大明则不产天然气。所以，以可开采量为重要标准的行业评价中，业界普遍评价，“和中原油气比起来，辽河油田和石油大明要差一些”。

　　“从目前国内原油的定价机制来看，国内原油价格已基本上与国际接轨，但是成品油实行政府控制。因此，从理论上来讲，原油价格的上涨会给炼油行业造成很大的负担，但是确实会给产业上游的原油开采企业带来很好的业绩水平。”与申银万国研究员黄美龙的这种说法相一致的，是今年上半年石化行业的普遍亏损，以及3家原油开采企业的业绩增长。

　　原油价格的上涨确实使中原油气获益匪浅。公布不久的2005年中期报告显示，其上半年实现了15.88%的主营业务收入同比增长。两位数增长率的背后，是原油销售价格的上涨。一向绩优的中原油气称，上半年原油价格与上年同期相比升高了728 元/吨。其同行亦因此受益——辽河油田和石油大明上半年的主营业务收入同比分别增长15.60%和17.43%，辽河油田称其平均原油售价为2053元/吨，比去年同期1611元/吨，上涨了27%。

　　然而，单纯的价格上涨并没有促成中原油气的业绩暴增，产量的下滑和成本的上升部分抵消了涨价的正面影响。

　　上海证券研究员李江涛表示，石油石化是周期性行业，和钢铁、煤炭、有色金属等周期性行业相同，价格与数量应当同向变化。同向变动的价格和数量，就会使行业的增长和下降产生乘数效应。但是，这样一种效应并没有在中原油气上得以体现。由于中原油气的油气田所处区域地质条件复杂，埋藏较深，与国内其他大型优质油气田相比，储量偏小，开采难度大。近几年来，中原油气每年产量的自然递减率达到14.5%，而综合递减率(考虑了技术进步因素)达到6.3%。产量的减少抵消了油价持续上涨给公司带来的可能的价值提升。

　　尴尬的处境

　　既然油价的高涨支撑了中原油气的业绩增长，那么只要油价可以得以高位运行，中原油气就可以继续“绩优”下去，并获得投资者更高的认同。然而，情况恰恰相反。

　　“我们看好油价，但不看好原油股，当然也包括中原油气，”黄美龙态度鲜明。他说，“这跟业绩无关，主要是公司的股东背景，使得公司实际处于一种很尴尬的境地”。

　　黄美龙所说的这种尴尬，是指中原油气的持续经营能力。这正是投资界所认同的悬在3家原油股头上的“达摩克利斯”之剑。

　　“持续经营能力是判断一家公司的基本条件，但是中原油气的这一能力受市场怀疑，”国泰君安研究员侯继雄表示，目前中原油气开采的油田仅是中原油田的一小部分，而这部分油田又存在老化的问题，不但开采成本逐年提高，可开采量也有限。

　　2004年底，中原油气剩余石油可采储量999.88万吨，按年产量60万吨计算，中原油气的可采期限为15年左右；剩余天然气可采储量为76.51亿立方米，按年产7.5 亿立方米计算，天然气可采期限为10 年左右。

　　既然现有油田老化，且储量有限，是否可以开发新的油气资源延长经营年限，或者是在年度间进行开采量的调节，在油价高涨时增加产量，在油价不旺时控制开采量，以提高有限资源对股东的总回报呢？

　　陈助军表示，每年的开采量是一个技术上的问题。因为原油和天然气埋在地下，看不见也摸不到，不能像其他产品一样根据市场价格走势及时调整。每年的10月份，公司将根据当年的生产情况、开采状况和地质条件；综合油价走势、投资情况等诸多信息，进行次年生产的方案设计。方案确定过程是一系列的论证过程，公司会在总部、北京进行3次论证，最后确定次年的生产计划。计划一旦确定下来，就不会发生调整。因而，开采涉及地质条件，计划之外的开采，可能打破自然规律，从而影响今后的开采。

　　寻找新的油气资源，也是中原油气所努力的一个重要方向。陈助军说，公司自去年8月份起，在宁夏有这方面的发现，但是目前该区块的勘探风险比较大，并且勘探的周期可能比较长。

　　然而，新的勘探项目并没有给投资者和分析人士更多的信心。“国内A股市场上，真正的石油股只有中石化一家，”黄美龙说，国内的油气勘探主要是由中石油和中石化来做，中原油气这样的油气开采企业，因为不是一级勘探商，一般很少涉及。即便做了，是否拿得到手也不是公司自己说了算。

　　对中原油气持续经营能力的另一个担心，是中石化对中原油气下一步安排的不确定性。

　　“中原油气的股东背景是一个历史问题，其上市在先，而中石化上市在后，才出现了并存的现象。现在证监会表示‘不股改就要边缘化’，一家公司也不可能长期边缘化。而一旦实施股改，中原油气的资产可能被中石化回购。”黄美龙对股改后中原油气是否仍能存续表示担忧。

　　一方面是有限的储量和不可见的资源增长，另一方面是

股权分置改革提出的更紧迫要求，一向绩优的中原油气，遭受着持续经营能力的考验。黄美龙和侯继雄都因此而没有向机构投资者推荐该股。他们还表示，机构投资人即便是有问起这只

股票的，也在听到以上分析后，表示遗憾。“据油价走势，适度参与”是一种被多数人认可的投资策略。