西山煤电：资源稀缺和煤电联营造就蓝筹

　　———西山煤电股改后的投资价值分析

　　□　深圳市怀新投资顾问有限公司

　　西山煤电股改对价方案分析

　　股权分置改革能否成功，对价方案是其中最重要的因素之一，同时也是广大流通股股东最关注的问题。因此，我们有必要对西山煤电(资讯 行情 论坛)的对价方案进行系统分析。

　　西山煤电对价支付相对充分

　　今天，西山煤电公布了股权分置改革对价方案，该公司五家非流通股股东一致同意向全体流通股股东每10股流通股支付2.6股对价。

　　1、非流通股股东显示充分诚意

　　此次，西山煤电采用总价不变法定价模型，经过测算该公司非流通股股东应支付给流通股股东的股份数量为9，335.17万股，即每10股流通股股东将获得2.16股对价。为保障流通股股东权益，非流通股股东经协商将流通股股东获付比例提高为每10股获2.6股对价，提高比例达20%。仅此一项非流通股股东就多向流通股股东总计支付1，896.83万股股份，这足以表现出西山煤电非流通股股东的诚意。

　　具体股本变动情况如下表：

　　2、与金牛能源相比公司对价水平更高

　　此前，第一批股改试点企业金牛能源(资讯 行情 论坛)与西山煤电同属煤炭行业，而金牛能源仅推出向流通股股东每10股送2.5股的对价方案，与其相比西山煤电的对价方案更高。

　　9月12日40家公司公布实施股权分置改革公告，其中深圳交易所公布对价方案的绝大部分为中小板企业。因此，与西山煤电这样大市值企业缺少可比性。上交所公布的12家股改公司中拥有上海汽车(资讯 行情 论坛)等大盘蓝筹股，因此其对价水平与西山煤电更具可比性。而且股改对价不应该以直接的对价来判断高低，要用历史、现在、未来的多维角度分析才能得出客观的结论。西山煤电拥有全国最好的稀缺焦煤资源和强大盈利能力，在能源日趋短缺的背景下，公司价值更加突出。另外，在目前公司每股净资产的基础上还隐含了丰厚的资源价值，投资者只有充分认识这一点才能做出正确判断。

　　多项承诺将更好地保护流通股股东的利益

　　此次，西山煤电除法定最低承诺外，其非流通股股东还做出众多特别承诺，这些承诺将更加有效地保护流通股股东的利益。

　　1、限售条款大幅降低非流通股上市的冲击

　　西山煤电全体非流通股股东承诺，其持有的非流通股份自获得上市流通权之日起，十二个月内不上市交易或者转让。当公司非流通股股东通过深交所挂牌交易出售的股份数量，达到公司的股份总数1%时，公司将自该事实发生之日起两个工作日内做出公告。因此，这将有效降低非流通股上市对市场的冲击。

　　2、控股股东将长期持有公司股份

　　西山煤电控股股东山西焦煤集团承诺：“方案实施后，山西焦煤集团所持有的非流通股股份，至2010年12月31日之前均不上市交易(但不包括山西焦煤集团如实施股份增持计划在二级市场购入的西山煤电股票)”。由于西山煤电的控股股东的控股比例较高，其他非流通股股东股改后的总持股水平仅占公司总股本的1.11%。因此，西山煤电控股股东持有股份长期不上市交易等于其非流通股份上市对于市场的冲击已微乎其微。

　　有限售条件的股份可上市流通预计时间表

　　R为西山煤电股权分置改革方案的实施日

　　大比例分红将使投资者获得稳定收益

　　西山煤电承诺从2006年开始连续三年现金分红比例将不低于当年实现可分配利润的50%。承诺人将提出分红预案，并保证在股东大会表决时对该议案投赞成票。由于西山煤电拥有强大盈利能力，比如2005年中期公司净利润已高达4.91亿元，保守估计公司全年利润将达9亿元。如果将其中50%进行现金分红，以目前公司总股本计算每股可分红0.37元。以9月9日西山煤电股票收盘价计算，股东仅分红一项的收益率就高达5.04%，是目前主要投资理财产品平均2.4%的年收益水平的2.1倍。如果考虑流通股股东每10股送2.6股对价之后的自然除权，西山煤电的投资者将获得更高得稳定收益。

　　目前主要投资理财年收益率比较

　　股东承诺将拥有充分保障

　　此次，西山煤电非流通股股东在做出承诺后，还发表了如下声明：“本次承诺人将忠实履行承诺，承担相应的法律责任。除非受让人同意并有能力承担承诺责任，承诺人将不转让所持有的股份。”另外，西山煤电的非流通股股东还承诺如果承诺人不履行或者不完全履行承诺后将其负责赔偿其他股东因此遭受的损失。因此，流通股东的利益将具有充分保障。

　　得天独厚的资源优势

　　在我国的煤炭资源中，主要煤种有无烟煤、烟煤、焦煤以及褐煤。其中焦煤占总量不到30%，而专门用于炼焦的肥煤和焦煤的只占炼焦煤保有总量不到15%的比例。而全国50%以上的炼焦煤资源又分布在山西的古交、霍县等矿区。西山煤电的生产基地正是位于古交矿区，公司的主导产品就是焦煤和肥煤，可以说西山煤电的资源优势十分突出。

　　西山煤电是由西山煤电集团作为主发起人以发起设立方式成立。公司主要生产经营性资产包括马兰矿、马兰选煤厂、西曲矿、西曲选煤厂、镇城底矿、镇城底选煤厂以及上市后用募集资金收购的西铭矿、太原选煤厂、矸石电厂。公司生产矿区位于山西古交地区，各个矿区均有铁路专用线与京原线、石太线、同蒲线、太焦线等铁路相连。

　　西山煤电煤矿资源分布

　　资料来源：西山煤电

　　西山煤电现有四个矿井可采储量约为13.32　亿吨，按1300　万吨的年产量计算，可开采期限将近100　年。公司下属煤矿平均开采年限大多不足20　年，从矿井所处生命周期来看，这些矿井都处于成熟的量产期，产量在未来一段时间内有望保持稳定。而且与其他煤炭公司产量普遍大幅超越设计生产能力、煤炭储量被加速消耗的情况不同的是公司下属矿井产量基本都控制在设计生产能力水平，不存在因大幅超产造成矿井实际可采年限被大幅缩短的情况。

　　公司目前正在开发兴县矿区，根据公开资料得知，兴县矿区总储量约为400亿吨，平均煤层厚度为12　米，主要煤种为焦煤、肥煤，非常适合现代化的机械化开采。区内现有大小煤矿为数众多，但随着西山煤电入主该矿区，当地丰富的资源将给公司未来进一步扩张留下了非常大的想象空间。收购兴县矿区煤矿是西山煤电近年来的关键性战略举措，尽管短期内对产能贡献不明显，但长期来看这次进军兴县矿区实现了在较低的成本上一举解决了公司未来几十年的发展后劲问题，其战略意义非同寻常。从另外一个角度来说，公司仅花费1500　万元取得20　亿吨的资源储备，充分显示了公司的资源获取能力和资源整合能力。公司现在已经收购了兴县斜沟、阳坪两个煤矿，目前这两个煤矿规模较小，公司计划通过改扩建提高产能至200　万吨左右。另外，公司计划在当地建设新井，远期规划产能为1500　万吨。根据公司近期公开资料显示，斜沟矿生产工程现在已形成150　万吨的生产能力，其配套设计入洗能力为100　万吨／年的选煤厂已由省发改委立项，正在进行前期准备工作。还有，连通矿区的岢瓦铁路已经开始进行施工图设计，预计2005年四季度开工建设。斜沟煤矿的1500　万吨改扩建工程大概需要3　年左右的建设周期，同时还需配套铁路建设，因此兴县矿区的矿井对公司今明两年贡献不太显著，但全部达产后的产能差不多等于再造了一个新西山煤电。从资源储备的角度来分析，西山煤电与地处其它地区面临当地资源枯竭的煤炭行业上市公司相比，其发展潜力明显更胜一筹。

　　除了开发兴县矿区外，公司还计划收购集团公司旗下杜儿坪煤矿，该矿是山西焦煤集团规模最大的矿井，生产能力为400　万吨／年，目前正在进行生产环节的技术改造，05　年可达500　万吨／年的生产能力。如果能够顺利实现对该矿的收购，将会使公司现有的煤炭生产能力提高近一半。

　　在如今资源稀缺的年代，以往资源价格被长期低估的情况已经在最近两年得到有效改观，现在煤炭资源的定价逐步倾向于市场化，与此同步的是煤炭开采权的价格将逐步市场化。根据市场价测算，单是西山煤电以往以较低成本取得的开采权价值就高达100　亿左右，按总股本分摊，每股的重置价值为8.25　元。从这个角度看，西山煤电的价值被市场明显地低估了。

　　西山煤电除了在煤炭储量上占有优势外，在煤炭品种上也具有得天独厚的优势。公司拥有炼焦煤中的基础性煤种主焦煤、肥煤均属于我国保护性开采的稀缺煤种，从长远看公司煤种优势将进一步提升公司未来的内在价值。西山煤电公司本身及所在集团已经形成对国内优质焦煤的垄断优势。公司大股东山西焦煤集团是目前国内最大的焦煤生产企业。2004　年，作为国内最大的焦煤生产企业———山西焦煤集团与山西省内民营企业五麟公司签署了长期合作协议。根据协议，山西焦煤集团将与五麟公司以及其他7　家民营企业共同组建企业集团对山西省主要焦煤资源进行统一开发。联合以后将进一步强化公司在资源的控制、价格谈判等方面的地位。西山煤电和所在集团已形成对国内焦煤资源、产销的垄断地位。

　　另外，从政府政策倾斜的角度分析，将来势必大力扶持规范发展的大型煤炭企业。预计今年内山西省煤炭资源整合、产业结构调整将进入实质性操作阶段，由此将给山西煤炭上市公司，包括西山煤电带来发展机会。山西省提出的煤炭产业结构调整重点包括：实施大集团、大公司战略，推进煤炭基地建设；支持和鼓励国有控股大集团、大公司采取收购、兼并、控股、联合等方式，实施煤炭企业间、煤炭企业与上下游企业间的购并。而优化全省煤炭工业资源配置，重点是做强做大山西焦煤集团、山西无烟煤集团、山西动力煤集团。因此预计西山煤电在煤炭企业之间、产业上下游企业之间的收购、兼并中将享有优先的投资机会。从根本上来说，资源多寡是资源型企业竞争力的决定因素。在我国煤炭资源仍然实行以行政性划拨为主的背景下，行业地位突出、政策扶持力度强的煤炭企业必定会成为产业结构调整中的最大受益者。因此，在行业结构调整加剧的背景下，西山煤电的行业地位决定了政策扶持力度，而政策扶持力度将会决定西山煤电在资源获取上的竞争优势，这种优势将会支撑西山煤电长期的高成长性。

　　煤电联营　比翼双飞

　　西山煤电除了在煤炭开采领域加大投资力度外，为了充分利用自己的资源优势，还开始进军火力发电市场。公司现在旗下的发电机组如下：

　　公司利用首发募集资金建设的古交电厂一期已进入竣工试产阶段。古交电厂1　号30　万千瓦机组已完成冲转并网，在完成168小时满负荷试运转后，正式并网发电；2＃机组进入安装施工收尾阶段，正在进行试运转，预计2005　年9　月并网发电。与此同时，古交电厂二期2×６0　万千瓦机组扩建工程正在进行可研报告的批复工作。由于古交电厂一期刚刚投入运行，前期费用摊消较大，所以该项目今年不会有显著利润贡献，但从2006　年开始可以产生效益。按照上市电力公司的盈利能力测算，古交电厂2006　年大约可以发电36　亿吨，产生利润7500　万元，西山煤电持有55%股权可以分享投资收益4125万元，折合每股收益约0.034　元。

　　煤电联营可以增加西山煤电的协同效应，变输煤为输电，可以能够突破目前的运输制约，提高资产的盈利能力。随着古交电厂的逐步投产，将会逐步消化公司所产附加值较低的洗精煤副产品，由此将会节约运力180　万吨左右，一定程度上缓解了公司煤炭外运压力。同时，预计煤矸石发电05　年因税收优惠，可以带来1000　万元左右的补贴收入。

　　山西焦化将带来新的利润增长点

　　公司于2005　年6　月30　日重新与焦化集团签订了《股权转让协议》，以山西焦化(资讯 行情 论坛)经审计的截止2004　年12　月31　日的每股净资产值4.73　元为基础，溢价12%，按照每股5.2976　元的价格，受让山西焦化国有法人股49，078，828　股，占山西焦化总股本的24.19%，共计人民币26，000万元。2005　年8　月8　日西山煤电股东大会正式通过了收购议案。

　　从8　月份收购山西焦化股权完成之后，下办年山西焦化将为西山煤电贡献投资收益。山西焦化2005　年后5　个月预计净利润在9000万元左右，西山煤电持有24.19%股权的投资收益大约为2177　万元，折合每股收益0.018元。以市场预期的山西焦化06　年净利1.9　亿元计算，该收购项目06年将贡献投资收益4596　万元，投资回报率为17.7%。西山煤电收购山西焦化的意义不仅仅是在于提高了财务收益，更重要的在于有效延伸了公司的产业链。

　　煤炭长期供不应求

　　对公司而言是长期利好

　　据国务院国资委统计数据显示，2005年1-7月，全国生产煤炭11.18　亿吨，同比增长8.79%。其中国有重点煤矿、地方煤矿、乡镇煤矿产量分别为5.78、1.64、3.76　亿吨，同比分别增长　9.81%、-2.34%　、12.78%。进入7月份以来，受到多种因素的综合影响，全国主要产煤地区的煤炭出矿价格，开始出现了自2000年持续上涨5年之后的首次下滑现象。煤炭市场短期内的供求关系开始出现变化，但实际上这种变化是对最近几年来煤炭价格大幅上涨之后的一次短期修正，并不能实质性地降低煤炭的中长期价格中枢。事实上在经历两个月调整后，煤价在9月初开始反弹，到现在为止煤炭价格已有了10%左右的反弹。

　　其实从影响市场的关键要素分析，我们不难得出中长期煤炭价格将保持高位走势的结论。

　　抑制煤炭价格的因素包括：

　　煤炭行业产能大幅增加。

　　国家宏观调控，导致高耗能行业项目减少，钢铁、水泥等高耗能产业投资增速明显回落，对煤炭需求下降。

　　国家加大水电机组的投资，火电业的增长速度将明显降低，使得煤炭行业的需求量有所下降。

　　困扰煤炭产量上升的运输瓶颈问题得到改善。

　　国际煤价波动带来的影响，可能在短期内增加进口。

　　市场中人为操纵煤炭价格的非正常现象被有效抑制。

　　取消相应出口优惠政策，加大了国内市场供求量。

　　促使煤炭价格上涨的因素：

　　不可再生能源的稀缺性。

　　煤炭生产安全形势严峻，国家安监总局已明确表示对全国7000多家煤炭进行关停整顿。

　　煤炭行业的生产经营成本在近两年来均出现了大幅提升，使得煤炭销售毛利率不断下降，影响煤炭投资者的积极性。

　　煤炭企业进入壁垒进一步提高。

　　以石油为代表的能源价格不断攀升，在一定程度上带动了煤价价格的上升。

　　电力溃乏将长期成为

中国经济增长瓶颈，在目前看来火电仍是不可替代的主要电力供应来源，其规模仍会不断增长，因此对煤炭的需求仍继续保持较大压力。

　　基础建设规模不断扩大，支持了钢铁、水泥等高能耗产业的不断增长，带动了对煤炭的持续需求。

　　综合考虑上面影响煤炭价格中长期走势的关键性要素，可以看出抑制煤价攀升的因素影响力度相对较弱、短期效应比较明显，而有利于煤炭价格的因素影响面大、影响力度大、影响时效也长。所以预期短期内煤价价格虽有所波动，但中长期煤炭价格仍有增长空间。煤炭价格的中长期坚挺对煤炭行业的上市公司而言是一个实实在在的长期利好，将有利于提升公司的估值水平。事实上今年以来，煤炭行业上市公司的估值已经出现分化。以西山煤电为代表的部分盈利能力、成长性高于行业平均水平，同时拥有得天独厚的稀缺性资源的龙头公司成为了投资机构重点关注的对象。

　　股改后估值分析

　　西山煤电股改后，流通股股东的利益能否得到充分保障，不仅取决于公司对价水平的高低，而且还取决于股改后其股价定位。因此，我们有必要对于公司股改后股价的市场定价进行简单分析。

　　1、相对估值定价分析

　　我们以2005年9月9日收盘7.34元的股价和05年末预测财务数据进行测算，目前西山煤电的动态市盈率和市净率分别约为9.5倍和1.96倍，两项重要的相对估值指标都已接近H　股中煤炭板块的市场平均水平。因此支付对价后该股股价理性自然除权水平将相对较低。这直接决定了公司流通股股东每10股获得2.6股的对价后，现有流通股的持股价值将显著增加。

　　实际上资源稀缺性和煤电联营的特性决定了西山煤电可以享受比一般煤炭类上市公司更高溢价。西山煤电主导产品的优质焦煤其稀缺程度是全球性的，而国内钢铁等冶金行业的发展速度居高不下，因此焦煤价格的保持高位的局面短期内不会改变，其供应紧张态势仍将持续。另外，西山煤电主业属于煤电联营，在产业链延伸过程中，公司无疑能充分享受各个环节中同的利益，符合产业发展趋势。如果考虑溢价因素的话，西山煤电的估值还可以上调一定幅度。

　　2、绝对估值定价分析

　　中国

证券市场由于特殊的历史背景，造成证券市场的价格水平始终与国际成熟市场有较大差别。但是，股权分置改革结束后，中国证券市场将逐步实现与国际接轨。因此，股权分置改革后，国际先进的绝对估值定价模型将得到更多应用，而目前国外最被推崇的当属DCF定价模型。

　　根据最新的国内著名券商研究所研究报告显示，利用国际通行的DCF绝对估值定价模型进行测算，全流通后西山煤电的DCF　估值9.10　元。这个价格比公司目前7.34　元的股价高出23.97%。如果考虑每10股送2.6股的股权分置改革对价方案，公司的价值处于严重低估状态。

　　因此，未来公司价值一定会得到理性投资者的认同，相信流通股股东的利益将具有非常充分保障。