关注特殊类型公司股改 看未来是关键

　　不出意外的话，下周一，也就是9月12日，股权分置改革将全面铺开。

　　来自权威人士的消息说，股改将以稳定市场为前提，因此，每周股改的公司不会超过10家；而有关方面在控制节奏时，将按照“市值大、效益好、有创新、方案可行”的原则进行。也就是说，那些盘子大、经营效益好的公司和拿出方案有创新、对价合理的公司将被优先安排。如此看来，全面铺开后，股改仍将循序渐进。然而，既然是全面铺开，所有上市公 司都将进行股改。

　　上市公司各有各的情况，差异较大。常理中应是非流通股股东向流通股股东支付对价，但也有非流通股股东不愿支付对价。例外情形当然有其理由，不妨来看看皖通高速的情况。2002年12月，皖通高速发行A股，当时的发行价为每股2.20元，而每股净资产2.10元，去掉发行成本，发行价几乎就是等同于每股净资产，没有溢价。那么，其大股东是否还会向流通股股东支付对价呢？

　　我们在对上海本地上市公司调查中发现，有特殊情况的公司还不少。对这类公司早些关注，或许能为这类公司寻找好的方案提供一些帮助，从而为稳定市场和推动股改发挥一点积极的作用。

　　(顾惠忠)

　　□　本报上海记者站策划

　　交大昂立大股东有点烦

　　□本报记者黄婷

　　上市公司A如果进行股改，大股东却是上市公司B，B有义务支付对价，却面临短期损失的矛盾，交大旗下的交大昂立和交大南洋就可能遇到类似的问题。业内人士分析，如果交大昂立股改，交大南洋在短期内收益会有一定损失，而长期收益由于受到不确定因素的制约很难加以判断。

　　公开资料显示，交大南洋现持有交大昂立4800万股，占总股本的20%，为交大昂立的第一大股东，其中22.5%为发起人股，77.5%的股份为2003年上海交通大学所持有的国有法人股转让而得，持股成本为4.6元，均摊考虑交大南洋持股的成本在3.79元左右(交大昂立最新每股净资产3.89元，昨日收盘5.60元)，持股成本较高，这首先给大股东对价支付多少出了个难题。

　　可以预见，交大南洋作为大股东，在面临持股成本较高的情况下很难制定支付多少对价。此外，支付对价之后短期内至少还存在4方面问题。假设交大南洋采取送股的方式，第一，交大南洋在支付对价之后，由于持股比例减少，在合并报表时所获得的投资收益将减少；第二，由于支付对价之后账面的投资损失怎样计提从目前的财政制度上得不到明确的规定，是按照5年计提还是按照10年计提，将直接影响到南洋的资产负债表变动，这需要会计制度的进一步明确；第三，交大昂立股改所发生的费用将由谁承担，也将是个问题，两家公司同属交大旗下，是由教育部批文由交大承担，还是由上市公司南洋来支付；第四，交大南洋目前持股20%，支付对价之后控股比例必定少于20%，按照现行的会计准则，南洋的长期投资收益计算方法将由权益法转为成本法计算。会计准则规定，采用权益法时，投资企业按应享有或应分担的被投资单位当年实现的净利润或发生的净亏损的份额，调整投资的账面价值，并确认为当期投资损益。采用成本法时，除追加或收回投资外，长期股权投资的账面价值一般应保持不变。被投资单位宣告分派的利润或现金股利，确认为当期投资收益。也就是说，交大南洋获得的收益将从按比例获得净利润的收益　　转变为按比例获得现金股利的收益，两者之间存在很大的利差。

　　业内人士分析，交大南洋作为大股东如果采用送股的方式支付对价，可能在短期内有一定损失，从长期来看，收益也并不是确定的。这是因为，首先为了保证市场稳定和交大昂立的股价稳定，大股东会做出相应的承诺；其次，资产定价由净资产计价转变为二级市场股价计价后，能获得多少溢价，需要根据当时的情况再加确定。

　　该怎样支付对价，支付多少对价，将会是交大南洋这个大股东即将面临的问题，也是其他类似的交叉持股的上市公司可能遇见的问题。内专家指出，类似的公司在怎样支付对价上可以扩展思路，多采取创新的方式，如果率先有类似的公司推出好的对价方案，将给后续公司树立参考的模版，而管理部门也应在会计制度等方面加以明确，避免制度上的不明确给上市公司摊销成本带来障碍。

　　股改为老券商带来“金馅饼”

　　□本报记者刘欲晓

　　即将全面铺开的

股权分置改革，对于目前处境艰难的券商而言，除了投资银行在保荐业务方面面临重大机遇外，一些上海本地的老牌券商和信托投资公司手中压在箱底十多年的一大批法人股，将在未来几年内为其贡献巨额的投资收益。

　　据记者粗略统计，仅申银万国证券股份有限公司名下，即持有上海本地17家上市公司的社会法人股合计1.62亿股；而另一家上海本地信托投资公司———上海国际信托投资公司，更持有16家上市公司的法人股合计高达1.98亿股。其中，申银万国持有原水股份法人股5538万股，占总股本的2.94%，持有的广电信息和新黄浦的法人股数量也分别超过了1000万股；而上国投则持有陆家嘴社会法人股5880万股、浦东金桥3630万股、东方明珠2365万股。

　　据了解，这批发行于1992年至1993年底的上海本地上市公司，在IPO时普遍采用的股权结构是除了公开募集社会公众股外，同时还以招股价发行相当一部分的社会法人股及内部职工股。由于内部职工股发行时一般都有三年后即可上市流通的承诺，而社会法人股的上市时间在当时则具有极大的不确定性，因此，相对于内部职工股的炙手可热，社会法人股常常因为无人问津而被迫由承销商包销余额部分。1995年“327”国债事件之前，上海万国证券公司和上海申银证券公司几乎垄断了上海本地上市公司的新股发行和配股等再融资项目，因此由于余额包销，手中握有一大批法人股。1996年两公司合并后，原来分别属于两家公司的社会法人股自然而然地划归至申银万国名下。

　　业内人士认为，如果参照股改试点时的做法，即社会法人股东既不支付对价、也不享受对价的原则，申万等金融机构将是十年等待、换得丰厚回报。以申万持有的原水股份为例。1992年9月，申银证券以每股3元的价格包销了社会法人股3356万股。经过历年的分红派息及送股，申银万国手中的法人股股份已增至5538万股，而每股的平均成本已下降至0.92元左右。考虑到股改复牌后股价的自然除权因素，假定原水股价能稳定在4元以上，则申万仅在这一只

股票上的获利就将超过1.5亿元。可以预见，在未来几年内，这部分法人股的投资收益将成为部分老券商重要的利润来源。

　　华源股份：低价破净的困惑

　　□本报记者耿飞

　　股改吹皱一池春水，家家有本难念的经。特别是对于那些有B股、H股，或者股价在净资产以下的公司来说，如何使得市场多方面都能支持股改，成了急需要解决的问题。对于上海本地国资类上市公司华源股份来说，股改就确确实实是个非常复杂的工程。

　　华源股份不但有B股，而且非流通股股本较少、股价低于净资产。虽然政策层面对含B股、H股的上市公司股改事宜已经做出了明确的规定，但华源股份的高管还是表示，近期难以把股权分置改革真正提上日程。确实，对于华源股份来说，在除去B股的心头困惑后，目前股价紧贴在净资产之下，而且对一些非流通股份比例较少无法支付对价的公司如何进行股改目前尚未下定论，目前情况只能是静观其变、稳妥推进。华源股份人士透露，因为华源集团旗下有多家上市公司，因此，在股改过程钟，集团层面会统一规划，派出相应人力来研究和推进，在使得国资和中小股民取得双赢的基础上稳妥推进股权分置改革。

　　难题的解决需要制度的创新，从日前试点公司中破净概念股———农产品令人眼花缭乱的股改方案来看，多渠道、多角度地实施对价支付成为解决难题的应有之义。截至9月8日，深沪两市共有破净公司将近200家。对于破净公司的非流通国有股股东而言，二级市场股价已跌破净资产还要再送股，确实让大股东很难接受。特别是对于国资背景的上市公司，还面临着担负国有资产保值增值不力的压力。因此业内人士指出，破净公司在顾及大股东利益的同时，更要以鲜明的态度和有效的创新方案来保证中小流通股股东的利益。如在韶钢松山的方案中，就有拟推行管理层期权激励，在公司股价“破净”的情况下，以高于市值的价格进行股权激励，不但有别于其他公司的股权激励计划，更重要的从制度上进一步完善了公司治理结构，提高了投资者的信心。

　　兴业证券的分析师认为，对于破净公司而言，单纯靠送股很难达到双赢，因此，在股改思路上可能要进行一定的创新。业内人士认为，类似于华源股份这种管理制度健全的国企公司，发展前景相对良好，但是由于外部原因如成本压力过大导致股价在净资产以下徘徊，可以通过多种创新方式混合来推进股权分置改革。

　　申通地铁：股改助推发展之路

　　□本报记者黄婷

　　股权分置改革的背后，其实不只是股份的全面流通，更因其可能带来包括产业结构调整等重大发展命题而备受市场的重视。作为我国境内第一家地铁运营类上市公司———申通地铁，股权分置改革成为决定其未来发展的关键步骤。

　　申通地铁原名凌桥股份，2001年，上海申通集团对上海凌桥股份有限公司进行了股权收购，将其改名为申通地铁，并成功将上海地铁一号线从上海地铁运营有限公司中剥离出来注入申通地铁，使得申通地铁(凌桥公司)主营业务由自来水供应向地铁经营转型，成为中国唯一一家进行地铁经营的上市公司。重组近5年来，公司总股本规模几乎没有扩张，在最近一次分红送股之后，总股本仍仅4.7亿股，主营业务收入主要依靠地铁一号线相对稳定的票务收入，而成本则取决于对地铁的维修成本。从2005年半年报来看，由于地铁一号线上半年经济指标完成情况良好，实现净利润4890.96万元，同比增长4%。但让人觉得奇怪的是，作为唯一的轨道交通上市公司却只有不足5亿元的股本，这与上海庞大的轨道交通建设似乎并不相称，而公司重组以来也未进行过融资活动。

　　纵观申通地铁的业绩，可以发现，相对稳定而又年年原地踏步，关键在于融资难。业内人士认为，股本偏小的申通地铁融资功能缺乏，不足5亿的股本很难从市场中融资，而面对轨道交通建设的庞大资金需求，申通地铁的融资愿望非常强烈。按照目前的运营方式来看，融资收购其他线路的车辆并拥有线路运营权是可行的。分析师认为，申通通过股改可以强化融资功能，而从公司股本结构和大股东实力来看，控股63.65%的申通集团具有一定的支付对价能力。

　　股改后的公司前景值得关注。追溯历史我们发现，在2000年轨道交通大发展时，资金是大问题，为了有效缓解资金难题，引入了竞争机制和制约机制，上海轨道交通实施“四分开”，即投资、建设、经营、监管四分开。而国际上的地铁类上市公司整体上市很难取得很大的盈利，这是由地铁建设的成本决定的，但香港地铁的盈利模式值得国内借鉴，香港地铁通过地铁商铺、广告等非车票收入实现盈利，并通过地铁物业捆绑开发策略实现的利润几乎接近于地铁本身运输及关联经营利润的总和。业内分析师指出，如果申通地铁具有足够的资金收购其他线路，由于目前各线路的赢利能力都低于一号线，融资将会摊薄成本。如果要收购其他线路上市，除了其他线路票务收入不及一号线的因素外，轨道交通体制的逐渐完善将使得上市公司有更良好的长期发展。

　　股权分置改革后，国资管理体系随之改变，作为申通地铁的大股东申通集团应该不会有太强烈的套现意愿，一些业内人士指出，在上海，轨道交通的发展前景是诱人的，股改的完成给了公司一个掘金的机会，而轨道交通建设管理模式是否会有所改变将可能影响到公司能挖掘到多少金。目前，轨道交通体制已经由起初分离体制逐渐走向了合并，轨道产业的未来发展值得期待，申通地铁的未来也值得期待。

　　重组公司遭遇股改困惑

　　□本报记者蒋晔

　　股改行将全面铺开之际，对于那些重组类上市公司的大股东而言，可谓是喜忧参半。喜的是，股改后，所拥有的上市公司股权可以市值计价，随着公司业绩的提升，股价上扬，财富也不断增加；忧的是，采取什么样的方案才能既让广大流通股股东满意，同时又不至于使得自身利益受损。

　　成本之惑

　　与未重组的公司不同，经过重组后的上市公司其现任大股东并未享受到当初IPO时的收益，反而是为取得上市公司的控制权花费了不小的代价。以世茂股份为例，其前身是万象集团，2000年，公司第一大股东上海市黄浦区国有资产管理办公室将其所持有5000万股万象集团国家股以每股2.8779元的价格转让给上海世茂投资发展有限公司，而上市公司当年年报显示，调整后的每股净资产只有2.04元。这还只是大股东为获得上市公司股权所付出的显性成本，如果算上职工安置等隐性的支出，大股东的花费更是巨大。

　　由于重组前，这些公司普遍经营不善，有的甚至濒临退市，因此为了能让公司恢复盈利能力，新股东在取得控制权后将不少优质资产注入到上市公司，并给予了较大的扶持。

　　例如，世茂股份2000年亏损高达3648.88万元，重组完成后，新股东解除上市公司的对外担保，转而由大股东承担，将投资周期长的项目剥离，注入投资少、回收快的短期项目等，使得上市公司的基本面发生了较大的变化，2004年，公司实现净利润16513.16万元，2005年上半年则为7729.05万元。上海新梅的新股东则用其优质资产置换了原上海港机的全部资产，一举扭转了公司的亏损局面，重组当年即实现净利润4094.09万元，2004年实现净利润5140.11万元，2005年上半年为2700.36万元。

　　在为上市公司付出如此巨大投入的前提下，如今要这些公司的大股东为全流通再付出一笔高额的对价似乎对其并不公平。此外，当初为了避免履行收购要约和节约成本，有些大股东仅仅是获得了上市公司的相对控股权。这在一些民营股东中较为普遍。还是以世茂股份为例，目前其第一大股东的持股比例只有26.43%，如按照市场比较接受的10送3支付对价操作，第一大股东必将失去对上市公司的控制权，而这又是其所不愿意的。

　　着眼未来是关键

　　对于这种困境，不少市场人士认为，要解决这样的问题，需要公司的各类股东着眼于长远，相互体谅，从而达成一致。

　　银河证券的一位分析人士指出，作为上市公司的新股东，取得公司控制权的成本很高，再要支付对价的确有失公平。但现实也很无奈，毕竟做股改是利于公司长远发展的好事，大股东只能权衡，并与流通股股东广泛沟通，以期取得一致。

　　一位基金经理则认为，大股东应该认识到解决这个问题比不解决要好，只要有好的项目，上市公司今后还可以再融资，为了公司的长远发展，大股东可以考虑适当地作出一些让步，这样对自身财富的增加也是有利的。

　　在市场希望这些大股东适当作出牺牲的同时，也有不少人士认为，作为流通股股东也应该考虑新股东为公司作出的贡献和付出，着眼于公司今后的发展，不要过于执着眼前的对价得失。

　　一位投行人士表示，股改的本身也是希望流通股股东能够着眼于公司的未来发展，而不是盯着眼前的对价。事实上，对价提供的收益相当有限，即使送股多，除权后收益并不会增加很多，而公司发展好，随着价值的提升股价也将上扬，投资者的收益自然也水涨船高。

　　对此观点，部分流通股股东也表示认同，有一位流通股股东向记者表示，就算是大股东送股多，除权后的收益也不会很高，还是公司发展好，业绩提高了，收益才有保障。而一位重组上市公司的董秘则表示，作为公司的大股东也愿意为股改作出一定的牺牲，但是希望流通股股东不要太过于苛求，毕竟大股东对上市公司的付出是多方面的，而且这些付出也不能单纯用金钱来衡量。

　　方案需要有创意

　　显然，这种重组后的公司进行股改，单纯以送股作为对价的方式并不适用，需要有创意的方案。

　　联合证券的一位投行人士提出，可以将这种上市公司分为两类：一类是新股东接手后没有将资产注入上市公司的，可以要求他们付一点对价；而对于那些将优质资产注入上市公司并对之进行重组的大股东，可以考虑与原来的发起人股东协商，由后者支付对价的大部分，新股东支付小部分，或者以再度注入资产的形式来解决这个问题。

　　而另一家券商的投行人士则表示，在实际操作中可以借鉴目前ST公司股改的方案，即对当初公司重组前后资产的增值作回归分析，将重组以来的增值部分看作对价，在此基础上适当在作一些补偿，这种做法无论是对大股东，还是流通股股东，都显得较为公平。

　　一位机构投资者则认为，那些持股比例不高的大股东，可以采用以增持股份作为对价的办法，或者采用定向增发，然后大股东将这部分股权作为对价送给流通股股东。而一位流通股股东则比较认可大股东再度注资的解决方案，他认为这样可以让公司所有股东都获利。

　　(证券时报)