中国国贸：租赁物业的典范 谨慎乐观

　　□招商证券研发中心 余志勇

　　业绩增长速度为近年最高水平

　　中国国贸(资讯 行情 论坛)(600007)2005年上半年主营业务收入增长13.98%，净利润增长20.71%，每股收益为0.17元。主营业务收入较大增长的主要来源为公寓出租率在报告期 内有明显的提高，以往平均出租率约为60%，但6月份公司公寓的出租率高达79%。而净利润增长约21%的原因除主营业务收入增长外，还得益于公司积极调整租户结构，导致高端客户比例提高，主营业务利润率同比有4.55个百分点的增长，当然值得注意的是公司的财务费用也有较大幅度的提高。　　

　　公司持有物业增值幅度巨大

　　公司出租率和租金水平远高于区域内同类物业。由于公司经营出租物业起步早、管理规范、服务水平得到了众多客户的认可，因此公司的

写字楼和商铺多年来保持了很高的出租率和租金水平。公寓虽然由于竞争激烈，出租率一直较低，租金水平下调压力一直存在，但其占比较小，而且经过公司的努力，出租率最近已经有了明显回升，例如2005年一季度公寓平均出租率已经达到75%，2005年6月份公寓出租率达到了79%。

　　由于CBD区域已经成为北京市目前最有人气的商业中心，公司经营的物业价值现在早已经远远超过账面净资产，我们依据公司目前的租金水平(按8.11元RMB/美元折算)、并假定商铺和写字楼的平均出租率为90%、公寓出租率为75%，我们认为公司经营的物业大约增值33亿，公司每股重估NAV约为7.16元，而且我们认为我们的价值评估是依据租金水平计算的，具有非常坚实的基础。　　

　　对几个不确定因素应客观分析

　　由于国贸一、二期的土地都是公司从母公司手中租赁而来，因此很多投资者担心公司实际上难以分享这些物业的增值。我们认为这种担心可能没有必要，因为按照公司与母公司签订的租赁合同，租约期限到2038年，因此我们认为从大股东处租用土地和直接从政府手中租用土地并没有很大的区别，而且公司已经在分享很好的出租率和租金水平。唯一的变数应是大股东提前改变租约，但从公司大股东的背景看，目前对大股东的道德风险应不必过于担忧。

　　公司目前面临另外一个不确定性，就是公司从大股东处的1.5亿美元的借款处理问题，综合目前的情况看，未来的处理办法很可能会采取下面两种方式之一：一、按照大股东的思路进行资本化；二、按照市场利率水平支付利息。考虑到公司目前正在开发国贸三期，并已经投入了大约16亿人民币的资金，而且按照公司的规划，今后仍需大量的资金投入(总投资约为65亿元)，因此只要定价相对合理，任何一种方法都可以作为公司的一种融资方式来接受。考虑到公司的控股股东嘉里中心乃至香格里拉(亚洲)公司均为管理比较规范的跨国公司、并在中国拥有大量的资产，以及证券市场的日益规范，我们认为定价问题应该不会出现太大的意外。

　　由于CBD区域面临着大量供应量上市，公司经营压力将成为更为现实的问题。我们认为这种压力应确实是公司最大风险的来源，实际上公司原来的公寓经营压力就一直较大，只是重新

装修后经营状况才有所缓解。但我们同时认为由于北京奥运会的临近和

人民币升值预期的存在，短期内北京高端物业压力可能不会太大。至于CBD区域的供应量问题，只能通过市场竞争才能解决，考虑到公司多年来已经树立了良好的品牌、以及多年的成功运营历史，我们持谨慎乐观态度。

　　目前估值基本合理

　　我们估计公司NAV为7.16元，考虑到公司的经营压力以及一些不确定因素的存在，我们认为给予15%的NAV折价比较合适，所以按照NAV估值方法，公司估值水平应在6.09元。我们预计公司2005年每股收益为0.30元，如果依据A股市场和香港市场目前同类公司的估值水平，我们认为给予15倍的动态市盈率可以接受，因此采取市盈率法公司估值为4.50元。由于我们特别看好公司在物业经营方面非常成功的经验，故在综合估值时给予NAV方法较大的权重(0.6)，那么全流通后每股价值中枢应在5.45元。因此给予“谨慎推荐-A”的投资评级。

　　中国国贸昨日收盘价5.09元,涨0.99%。