聚焦：宝钢股份及宝钢权证估值分析

http://finance.sina.com.cn 2005年09月06日 11:35 证券日报

　　● 权证上市作为股权分置改革的权宜之计对价方案　也许是短暂的从此为中国证券市场开创(创设)了风险管理机制提供了管理风险的有效手段及工具将具有划时代意义。

　　● 权证(认购)价格只反映到期行权时持有股票的价格成本，此价格成本在权证存续期内始终是变化的，它并非是价值的体现，仅仅是信息不对称条件下的博弈，更确切地讲，它是一种风险交易。

　　● 权证的价值表面上由内在价值与时间价值反映，本质上由股票的远期价格决定，远期价格必将充分反映上市公司的基本面及宏观经济的可持续发展。

　　● 用布莱克-斯科尔斯期权定价模型(简称“B-S”模型)对权证定价时，应注意历史波动率只反映权证到期时行权的

股票价格成本，隐含波动率才真实反映权证的内在价值与时间价值，权证的内在价值不仅由股票的远期价格决定，也由行权价格的重置成本决定。

　　● 从期权理论问世到今天，作为衍生金融工具的权证(期权)在市场中的主要功能不是为了获取收益(同时伴随风险)，而是为了规避风险(获取无风险收益)。

　　上海远东证券公司首席金融工程专家马小佐

　　宝钢权证(资讯行情论坛)上市十几天来，连续以高价报收，与市场大多数分析师定出的价格相差甚远，作为九年后又重新恢复的权证市场交易的第一支权证，一方面让市场大跌眼镜，另一方面已经为后续将要上市的权证产品及权证市场打开了投机预期的想象空间。目前市场多数机构的分析师普遍认为宝钢权证市场定价偏高，大多数投资者待以观望，在未来一段时间内宝钢股份(资讯行情论坛)(票)的价格走势及宝钢权证的价格走势隐含了很大的不确定性。权证上市作为

股权分置改革的权宜之计对价方案　也许是短暂的从此为中国证券市场开创创设　了风险管理机制提供了管理风险的有效手段及工具将具有划时代意义。对股票及权证(衍生工具)的价格或价值的估值，来源于两种投资(短期也可称为投机)模式。第一种称为博弈模式，其内涵是供求关系及信息不对称性，是一种非理性预期模式，市场的价格由投资者愿意支付的成本决定，它是一种传统的“空中楼阁”理论；第二种称为资产(资源)配置模式，其内涵是资产定价及价格均衡状态下的信息对称性(即EMH模型中阐述的价格已反映所有的信息)，是一种理性预期模式，当市场价格隐含泡沫或风险时，资产(资源)按低风险(被低估的价格)配置。

　　对宝钢股份(票)及宝钢权证定价分析中，理性投资者(机构及基金)采取第二种模式，依据是股票及权证的内在价值及资产配置中的风险配置而非市场价格。面对宝钢股份(票)及宝钢权证价格的不确定性，理性投资者视股票及权证的估值是否已反映在现在的价格中，股票及权证的未来价值即远期价格与内在价值由什么因素决定，面对价格走势的不确定性，用传统投资分析方法是失效的，有效的方法是不确定性投资理论及方法。

　　宝钢股份基本价值分析

　　宝钢权证的价值，表面上由内在价值及时间价值反映，本质上由宝钢股票的远期价格决定，远期价格必然充分反映上市公司的基本面及宏观经济的可持续性发展。用传统投资分析方法(包括净现值、市盈率、市净率、市售率)分析宝钢股票的远期价格存在不确定性，只有用不确定性投资理论及模型，才能有效对宝钢股票远期价值进行评估。几年来，我自主开发了基本价值模型——上市公司财务数据信息熵模型，上市公司股票远期价值由未来的权益重置(即对净资产远期进行评估)价值及不确定性因子决定，其中不确定性因子是一种幂函数，底数为财务数据计算得到的变动率，幂为财务数据统计信息熵：

　　股票远期价值＝远期权益重置价值×变动率信息熵

　　即Vt ＝ Vo×ＲI

　　宝钢权证上市前(2005年8月18日)，我对宝钢股份远期权益重置价值估值为5.2元(每股)，通过模型计算，R＝1.2916、I＝0.653，R值为1.1819，宝钢股份未来一年的远期价值估值为：Vt＝ 5.2元×１.1819＝6.145元

　　通过上市公司财务数据信息熵模型分析可知，宝钢股份2006年的远期价值(最高估计)为6.145元，宝钢股份2004年至2005年二级市场股价波动率(价格复权)为28%，均衡价格为4.8元，即4.8×（1±２8%)＝6.14元-3.45元，

　　从目前至2006年宝钢股价可能在6.14元-3.45元之间波动。

　　用布莱克-斯克尔斯定价模型(简称B-S模型)对宝钢股份的财务现金流期权价值及财务结构期权价值进行评估，2004年宝钢股份每股经营现金流流入为5.43元，流出为4.09元，财务数据的波动率为13.72%，资金成本为5%，时间为一年期限。2004年宝钢股份每股权益价值为3.36元，每股负债价值为1.78元，财务数据的波动率为8.56%，资金成本与时间期限相同，计算结果：

　　财务现金流期权价值为1.56元

　　财务结构期权价值为1.67元

　　2004年至2005年，宝钢股份财务现金流期权价值为1.56元，宝钢股份财务结构期权价值为1.67元，两项结果取平均值为1.615元。按照宝钢股份2005年中期财务报表的数据显示每股净资产(权益)为3.93元，宝钢股份2006年每股权益现金流价值为3.93元＋1.615元＝5.5元(国际上普遍认为大盘蓝筹股的期权价值波动很小)。与前面的远期权益重置价值5.2元相差2.8%的误差。根据我多年的实证，误差为1%-2%说明财务数据信息的对称性好，误差小于5%说明财务数据存在信息不对称性，误差大于5%以上说明财务数据信息失真较大。

　　宝钢股份(票)鞅估值分析

　　用鞅估值模型分析对宝钢股票二级市场价格均衡与波动进行分析，如果不对宝钢股价进行复权计算，宝钢股票上市以来最大鞅值为6.37元与5.69元，历史最高价格为8.06元，模型预测显示宝钢股票在未来可能出现的较低价格计算为：

　　2×６.37元-8.06元＝4.68元

　　2×（6.37元＋5.69元)÷２-8.06元＝4元

　　2×５.69元-8.06元＝3.32元

　　平均值＝4元

　　如果对宝钢股价进行复权计算，宝钢股票上市以来，最大鞅值为4.84元，历史最高价格为6.13元，模型预测显示宝钢股票在未来可能出现的较低价格计算为：

　　2×４.84元-6.13元＝3.55元

　　平均值＝(4.68元＋4元＋3.32元＋

　　3.55元)／4＝3.89元

　　宝钢股票上市以来最小鞅值计算为4.99元，上市以来最低价格(不复权)为3.62元，模型预测显示宝钢股票在未来可能出现的较高价格计算为：

　　2×４.99元-3.62元＝6.36元

　　鞅估值模型分析显示宝钢股票未来二级市场价格均衡与波动可能在6.36元至3.89元，同信息熵模型比较预测结果6.14元至3.45元误差较小。

　　宝钢权证估值分析

　　宝钢权证估值的一般方法为：期权定价模型及蒙特卡罗模拟，对权证估值有两个目的，其一，用现在的宝钢股票价格、行权价格、历史波动率、无风险收益，到期时间来估算权证现在的价格(期权费)，反映权证现在的成本高低。

　　其二，用远期价格(宝钢股票)、行权价格、隐含波动率、无风险收益，到期时间来估算权证的内在价值与时间价值。权证价格只反映到期行权时持有股票的成本(行权价格加上期权费)，这个成本在存续期内一直是变化的。

　　2005年8月22日，宝钢权证开盘，对应的宝钢股票的最高价为4.74元，如果波动率取值为25%，综合银行间拆借市场、交易所债券及回购市场及银行定期

存款利率，取值为3.827%，时间一年期，宝钢权证价格理论值为0.685元(与上交所估值相近)。宝钢股份股权分置改革对价方案为10股送2.2股加一份行权4.5元的权证，说明权证上市前，宝钢股票价格已被除权1.22倍，那么行权4.5元价格也应当被除权1.22倍，即真实的行权价格为4.5元／1.22＝3.688元，其他参数不变，行权价格按3.688元，计算宝钢权证价格应为1.253元，8月22日宝钢权证涨停报收为1.263元，权证价格对于已持有宝钢股票的投资者并未高估，但对于未持有宝钢股票的投资者，权证价格被视为高估，所以，宝钢股份股权分置改革方案执行前，未持有宝钢股票的投资者因得不到10股送2.2股的对价，若以现价购买权证，行权价格为4.5元，而非(即4.5元／1.22)3.688元，是购买现价为4.48元(截至2005年9月5日的收盘价)宝钢股票，还是购买现价为1.42元的权证(相当于行权时的股票成本为5.9元)，关键视权证的内在价值与时间价值，而权证的内在价值与宝钢股票的远期价格相关，根据前面对宝钢股票的远期价格预测，计算值为5.2元×１.1819＝6.14元。鞅定价模型计算宝钢股票可能出现的高点价位为6.36元，对远期价格复权时的隐含波动率为29%，对远期价格不复权时的隐含波动率17%，其他参数假定不变，当波动率取较高值时，权证价格为2.11元，当波动率取较低值时，权证价格为2.05元，平均值为：2.11元＋2.05元　÷２＝2.08元2005年8月25日宝钢权证最高价为2.088元。所以，宝钢权证价值已提前透支。

　　2005年9月5日截稿时，宝钢权证收盘价为1.42元，宝钢权证价格仍然偏高，如果以上面计算的结果，2006年宝钢股份每股净资产达到5.2元时，目前宝钢权证合理价格为0.7元(5.2元减去4.5元的行权价)，投资者若采取理性的投资策略，应以现在价格买入宝钢股票更为安全，可能会获得约40%的收益率，而以现价买入权证的投资收益率微乎其微，所以，宝钢权证价格调整到0.7元时再买入为时不晚，如果考虑股票下跌风险，投资预期最终结果只能是亏损。从期权理论问世到今天，作为衍生金融工具的权证(期权)在市场中的主要功能不是为了获取收益(同时伴随风险)，而是为了规避风险(获取无风险收益)。中国证券市场历时十五年，投资者及市场本应更加理性，应该不会发生若干年前曾经发生的权证炒作及其泡沫现象。

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