康缘药业(600557)新产品上市 提升业绩

　　光大证券 袁璐

　　新注射剂上市 强大的推动力

　　康缘药业一直很注重新产品开发，从03年开始，公司就先后获得了多个注射液的新药证书和生产批件。尤其在今年上半年，公司获得了两个中药注射液热毒宁和痛安注射液的新 药证书和生产批件，而且从8月份开始热毒宁已经开始进入批量生产和正式上市阶段。预计痛安注射液11月份也能投放上市。

　　热毒清解热高效，安全性高于同类品种，市场前景非常看好热毒清是康缘药业研发的国家级二类新药，其临床结果显示，用于治疗上呼吸道感染，疗效确切，而且未见明显毒副作用和不良反应，其综合疗效明显优于对照品种清开灵。

　　与市场上的同类品种相比，我们总结了热毒宁的部分特点：

　　1、以清开灵为对照的720例临床试验证明，热毒宁解热、抗

病毒和抗菌的临床愈显率和总有效率均好于清开灵。

　　2、但尚未发现不良反应，安全性高于清开灵。儿童和孕妇也可安全使用。

　　3、静脉给药方式，起效快。免皮试，使用方便程度高于清开灵(需皮试)。

　　4、独家品种在招标采购中竞争优势明显。康缘制药拥有热毒宁品种的发明专利证书，具有20年的专利保护期。目前在其同类竞争品种中，仅有痰热清和热毒宁是独家品种，而目前销售较好的清开灵注射液有12家生产厂家生产，穿琥宁注射剂有30多家生产厂家，鱼腥草、柴胡注射液都有上百家生产。

　　因此，我们认为，与对照药品清开灵相比，热毒宁在使用安全，方便和疗效上均更优，未来其市场销量有望超过清开灵。

　　按照目前同类品种的市场销售情况，热毒宁上市首年有望达到200万支销量。参照于和热毒宁治疗效果以及给药方式相似的痰热清，上市第一年的销量是200万支。而目前热毒宁的安全性更高，销售定价更高。我们认为相比痰热清，医生具有更大的开方动力，第一年销量应不低于痰热清水平。而且中药注射液毛利率高，平均销售净利率也在30%左右，按照热毒宁每支45元的定价，我们预测上市第一年热毒宁品种销量就能近9000万元，为康缘贡献净利润2700万元左右。

　　而预计3~4年后，热毒宁能达到市场成熟期，销量参照位于成熟期的同类品种穿琥宁，年效率应可达8000万支左右。而当未来市场不断细化后，退热高效、安全性好的热毒宁有望取代目前清开灵和双黄莲在普药市场中的龙头地位，年销量有望达到2.5~3亿支。

　　痛安注射液止痛效果媲美阿片，且无成瘾性，有望成为又一销售过亿的大品种康缘药业在2005年6月获得了痛安注射液的新药证书和生产批文。目前在中试技术调适阶段，预计11月可投放上市。痛安注射液是以白屈菜等天然植物为原材料制成的镇痛药物，其止痛效果强，起效快，持续时间长，实验结果表明,其镇痛作用强度与阳性对照药盐酸曲马多相近。而且可贵的是，由于其无成瘾性、无耐受性、无依赖性等特点，是国内屈指可数的可与阿片类药物媲美的抗癌痛用药。

　　目前临床控制晚期癌症病人的止痛药主要是阿片类止痛药。但以吗啡为主的阿片类止痛药使用时常出现成瘾性和镇痛性相伴相生的情况，即有较强镇痛作用的情况下，也较容易产生耐受性和成瘾性。因此我国是吧吗啡和度冷丁作为麻醉药品，其储存、生产和销售都受到严格管制。曲马多也是阿片受体激动剂，其镇痛效果良好，为吗啡的1/3，但其成瘾性较小，可口服给药，而且在我国是列入中枢镇痛药物，因此不受麻醉药品管理限制，其在OTC和处方药市场销售良好，据2002年我国药品销售统计数额估算， 2005年仅曲马多制剂将有25亿元的市场份额，并且每年的销售增速高达18%。

　　而目前痛安注射液镇痛效果与盐酸曲马多相近；并且无成瘾性，也不属于麻醉类管制药品。而且其还具有良好的镇静作用和抗癌作用，在改善癌痛患者的生存质量方面有独特优势。我们认为其成功上市未来有望部分替代能引起成瘾性的阿片类止痛药物如曲马多和杜冷丁产品，而且由于其不属于麻醉类管制品种，我们认为其自主化的生产和销售有望促进该品种销量的迅速增加。

　　现有的口服剂 稳定的“现金牛”

　　康缘药业目前的主营产品是妇科用药桂枝茯苓胶囊，其04年销售额高达2.03亿元，占主营业务收入的比例高达53%，是目前销量最大的妇科中药品种。

　　单一品种依赖性风险逐步降低：过去三年，康缘药业主打产品桂枝茯苓胶囊销售收入的年均增幅高达17%，进入稳定增长的成熟期；其它新品种如抗骨增生胶囊、天舒胶囊和金振口服液依然维持高速增长。使得在桂枝茯苓胶囊在公司自产产品中的销售比重也由01年的56%降低到04年的50%。我们认为公司其它小品种的高速发展部分降低了公司业绩对桂枝茯苓胶囊单一品种的依赖性风险。2005年中期，公司胶囊类品种销售收入同比增长依然有15.6%，而工业产品合计增长18.8%。我们认为依靠产品销售市场的精耕细作，预期未来三年口服制剂有望继续保持15%的年均销售收入增幅。

　　盈利预测与估值

　　现金流产品稳步增长：按照我们对公司工业产品的分析，过去三年销售收入的复合增长率高达22%，我们认为05年母公司工业产品仍能维持22%的高速成长，销售受让有望达到4.5亿元。

　　现金流产品毛利率略有减低：今年以来中药材、提取用乙醇和药用辅料等价格增加较快，公司工业产品毛利率上半年毛利率74.6%，较04年水平下降了2.4%。目前公司加大了供应商的成本控制力度，我们认为全年现金流产品毛利率可望得到回升到75%。

　　商业部分贡献稳定：04年公司商业部分销售收入在1.9亿元，净利润分别为164.7万元和21万元。净利率在1%左右。05年整个商业预计能实现3.5亿元的销售收入(其中预计康缘医药2.8亿元，宿迁康缘7000万元)，但由于商业高毛利代理部分业务扩展，预计净利率提高到1.5%左右，净利润大约500万元左右，如按照对康缘医药78.8%的控股比例计算，商业部分为公司贡献利润在400万元左右。

　　费用比例预测：从公司实施MBO之后，母公司销售利润率在15%～17%之间(近两年公司销售利润率波动范围)。而2005年上半年，由于新产品上市前推广等因素，导致上半年营销费用1.1亿元，较去年同期增长了3000万元。使得公司的销售利润率也降到03年以来的最低点12.41%。但随着MBO之后费用控制力度加大，我们认为现金流品种合理的销售利润率应在13%以上。

　　公司所得税维持33%，今年由于国产设备抵免，有望减免不到600万元的所得税。

　　预计2006年后现金流产品保持15%左右的销售收入增速；商业部分不发生变化；不享受任何所得税优惠。

　　按照我们的合理预计，公司今年EPS有望达到0.32元。如果

发动机产品热毒宁上市销售情况符合预期，则06、07年公司净利润实现55%和44%的高增长。目前公司05年PE15.6x，06、07年PE则分别为10x和7x。该股价水平相对于公司的高成长性而言，显然是存在较大低估。我们认为公司06年合理的PE应在15x～20x，其合理股价应在7.5以上。

　　股改方案可期

　　未来高管有望继续增持：由于05年康缘高管控制公司天使投资进一步增持康缘股权，一方面显示高管对公司未来发展颇具信心，另一方面我们认为随着管理层持股比例的进一步增加，公司居高不下的三费比例将得到有效控制。但目前公司高管持股比例只有27%，尚未达到绝对控股，我们不排除未来公司高管进一步增持公司股权的打算。

　　对价方案依然可期：我们认为康缘高管的进一步增持公司股权也为下一步股改方案的顺利实施埋下伏笔。目前天使公司和其它发人股持股比例较高，达56%，具有一定的对价支付能力。如果考虑到未来公司可能的对价方案后，流通股价值仍有上升空间。