厦门钨业(600549)打造钨矿山完整产业链

　　世纪证券 陆勤

　　厦门钨业是全球最大的钨钼产品生产企业。拥有年产12000吨仲钨酸铵和氧化钨、5000吨钨粉和碳化钨粉、2000吨硬质合金的生产能力。主要钨产品包括仲钨酸铵、氧化钨、钨粉、碳化钨粉和硬质合金、钨钼丝材等，其年出口量占全国年出口总量的35%。

　　公司的钨产品盈利水平比较稳定，维持毛利率在22%和30%之间。04年虽然原料钨精矿由2.6万元/吨上涨到4.2万元/吨，钼原料(钼酸铵)从年初11万元/吨上涨到年末达36万元/吨，涨幅为227%，公司钨产品的毛利率仍达到了26.86%，比03年高出近2个点。说明公司转嫁成本的能力比较强。由于03年10月公司收购了三家钨钼丝材生产企业，04年钨产品的主营业务收入同比增长了97%，主营业务利润增长了122%。

　　目前，公司拥有从两座钨矿山，冶炼厂和深加工企业，形成了从矿山资源到硬质合金完整的产业链。

　　钨矿:两座钨矿山保障公司持续、稳定地发展

　　矿产事业部包括洛阳豫鹭矿业有限责任公司和宁化行洛坑钨矿有限公司。在矿产资源紧缺，钨精矿价格暴涨的形式下，拥有资源意味着既能保障原料供应，又能有效地避免因为上游钨精矿上涨带来的成本压力，保障了盈利能力。

　　洛阳豫鹭矿业位于秦岭山脉东南部,拥有WO3储量达50.25万吨，是我国第二大白钨矿床。2002年公司同洛钼集团共同出资创办豫鹭公司(公司占有股权60%)，2003年6月投入试生产。长期以来洛阳豫鹭矿业开采出的钨钼矿石只能回收单一的钼金属，大量的白钨则被埋在尾矿中。豫鹭公司利用选钼尾矿回收白钨在国内尚属首创。04全年共生产白钨精矿(含WO365%)1160吨，钼精矿(含钼45%)175吨，实现利润566万元。06年产量将翻倍。

　　行洛坑钨矿区位于

福建省清流县境内，属特大型钨矿，保有各级储量29.5万吨。04年8月开始启动行洛坑钨矿建设项目。项目建设期为两年,建成后可年产钨精矿3,672吨、钨中矿5,346吨、钼精矿165吨,预计年可实现销售收入10,111万元、实现利润1,365万元、净利润941万元。

　　因为黑钨矿易开采，国内以前开采的钨矿资源主要都是黑钨矿。经过多年的开采，黑钨资源急剧减少。因此对白钨资源的占有、开发和利用将保持钨冶炼企业持续、稳定地发展。公司的两座矿山开采的都是白钨资源。随着矿山项目的投产和完善，公司的矿产自有率将由现在的不到10%发展到40%左右，有利于公司的长期发展和提高核心竞争能力。

　　冶金:拥有世界上最大的仲钨酸铵生产企业

　　公司的主要的冶金公司厦门钨业海仓分公司主要从事钨初级产品及新能源材料的生产与研发，是世界上最大的钨中间品仲钨酸铵的生产企业。具有12000吨仲钨酸铵、2000吨镍氢电池用贮氢合金粉、2000吨四氧化三钴、2000吨钴酸锂、500吨球型氢氧化镍的综合生产能力。仲钨酸铵是钨冶炼的重要中间产品，是生产蓝色氧化钨、黄色氧化钨、钨粉、的主要原料。公司的45%仲钨酸铵供应给下游公司，其余的5%内销，50%出口。

　　但是，仲钨酸铵、氧化钨、碳化钨粉是钨制品的中间产品，毛利率水平低，05年1季度氧化钨的毛利率为10%；碳化钨粉的毛利率为16.5%。

　　公司的钨钼丝处于垄断地位，国内市场占有率高达70%以上,出口量占全国同类产品出口总量的80%以上，生产设备及生产技术均居于国内领先水平。钨钼丝的盈利能力也很强，05年1季度钨钼丝材的毛利率为36.1%。

　　公司拥有四家钨钼材公司。其中厦门虹鹭是国内最大的钨钼丝生产企业；成都虹波是国内第二大的钨钼丝生产企业；赣州虹飞是是国内第四大的钨钼丝生产企业；上海上灯钨钼是国内第七大的钨钼丝生产企业。

　　深加工：硬质合金深加工产品是公司发展重点

　　公司的硬质合金的生产企业是其子公司厦门金鹭特种合金公司。金鹭公司是国内最大的钨粉、碳化钨粉生产商和出口商，产品80%用于出口。

　　募集资金投资的年产600吨高性能硬质合金粉末材料和年产500吨深加工硬质合金制品生产线技术改造项目04年已经基本完成，使金鹭公司由专业原料生产厂转变为集原料、硬质合金制品和硬质合金深加工产品于一体的硬质合金企业，成为国内第三家年产量上千吨厂家。目前已具备年产1100吨硬质合金、100吨复式碳化物、100吨铸造碳化钨粉、1500套模具加工、30万支铣刀以及200万支PCB钻的综合生产能力。

　　硬质合金05年1季度合金的毛利率为29.65%。其中，深加工硬质合金产量在200多吨，预计每年产量还将递增50%左右。公司未来的发展战略是在保证现有产品数量和份额的基础上，通过技术改造，向深加工和高附加值的产品发展。不断扩大深加工产品规模，开发新产品如新能源材料等，调整产品结构，保证公司竞争力和盈利能力。

　　根据公司的发展战略，因为硬质合金国内产量少，高端硬质合金产品只占钨产品的7%，大量依赖进口，未来发展空间最大、前景最好。硬质合金深加工产品是公司未来的发展重点。

　　成本转嫁能力强

　　公司的主要产品仲钨酸铵和氧化钨的主要原材料为钨精矿，钨粉、碳化钨粉的主要原材料为氧化钨，钨丝和硬质合金的主要原材料是钨粉。

　　仲钨酸铵产品的一般原辅材料占到91%、燃料和动力占到2.5%，工资占1.5%，制造费用占 5%左右。随着产品经过加工，下级产品中的原辅材料成本逐步下降，燃料和动力、制造费用等有所上升。公司的技术研发能力近几年一直保持在同行业的领先地位。公司拥有离子交换冶炼技术、仲钨酸铵结晶控制技术、碱体系远红外热压分解白钨矿技术、超细钨粉工业化生产技术、全自动电热十五管还原炉制造技术、全自动钼丝碳化炉制造技术等钨工业界尖端技术，使得公司的产品在质量和成本上极具竞争力。

　　在国际市场上,公司在同类产品中的销售价格最高。产品成本转嫁能力高，在钨价上涨的时候能通过提价将成本转嫁给用户。例如，今年5月份我国调低了钨制品中的仲钨酸铵、氧化钨、钨粉、碳化钨粉

出口退税率，由原来的13%下调为8%。公司直接通过提价消化了这部分成本。

　　最近

人民币升值2%。因为公司出口产品的收入占主营业务收入的49%左右，因此升值影响的每股收益大约2.5分。但是公司仍可以通过提价来消化这部分的成本。

　　盈利能力受钨精矿价格上涨影响很大

　　钨精矿从03年以后价格开始上涨，02年平均价格为每吨20123元，03年上涨到24067元，涨幅为19.6%。04年开始，从2.6万上涨到4.2万/吨,进入05年更是暴涨到13万元/吨，涨幅达400%。6月底回落到8万元/吨，但仍比年初上涨了2倍。钨精矿的价格快速上扬对公司的盈利能力影响很大。05年1季度销售毛利率只有20.2%，预计2季度毛利率水平还将有所下降。但是，钨精矿价格经过快速上扬以后，现在处于调整时期，再出现加速上扬的可能性不大。公司毛利率下降的局面将得到遏制。

　　投资建议中性

　　厦门钨业未来将向深加工和高附加值产品发展，深加工硬质合金的产量在今明两年将递增50%。另外随着两座矿山项目的投产和完善，公司的矿产自有率将由现在的不到10%发展到40%左右。这些都是公司的亮点。

　　公司的静态市盈率基本上与整个行业的市盈率相当。随着全球经济的增速放缓，整个行业的估值应该偏低一些。05年行业平均的市盈率应该在18倍左右。厦门钨业05年的每股收益预测为0.59元，以18倍计算，公司的股价应在10.6元左右，与现在的股价基本一致，投资建议中性。