全兴股份(600779)水井坊托起全兴希望

　　联合证券 刘树坤

　　“水井坊”开辟超高档白酒新天地

　　经过2004年的业务调整，将印刷包装及制药剥离经成为纯粹的酒业公司之后，全兴股份的业务结构变得简单明晰。而水井坊系列在2004产生的业务收入占到白酒业务95%，成为公 司的绝对支柱。其它白酒产品则跌入历史低谷，全年收入尚不足3千万元。

　　“水井坊”系列源自于一次意外的发现。1998年8月，全兴集团在对成都市锦江畔的曲酒生产车间进行改造时，意外地发现了水井街酒坊遗址。经过考古发掘证明，水井街酒坊起自元末明初，发展至今，经过历朝历代不断增修重建，前后连续使用600余年，成为迄今为止发现的中国白酒的最早源头。水井街酒坊遗址被列入“全国十大考古新发现”和“国家重点文物保护”单位等。此后通过利用现代先进的微生物技术，从水井坊酿造环境中分离出特殊微生物，激活并繁殖了以“水井坊一号菌”为代表的古糟菌群，以此为起源研制出弥足珍贵的“水井坊”。

　　水井坊开辟了超高档白酒市场。长期以来，国内高端白酒市场为茅台、五粮液两个品牌所垄断，其它白酒无论在价格上还是在市场规模上都难望其项背。水井坊上市之初就看到超高端白酒市场的空白，在定价上比茅台、五粮液等高档白酒高出30～50%。在很多人仍对中国市场能否消费得起如此昂贵的白酒产品深表怀疑时，水井坊系列的市场表现迅速令市场刮目相看。通过一系列的成功市场运作，在2000年上市首年即取得5479万元销售收入的业绩，2001年即达到1.85亿元，04年更是突破5亿元。

　　在目睹水井坊取得骄人业绩之后，泸州老窖、五粮液、贵州茅台、剑南春等企业才开始认识到高端白酒的市场机会，并纷纷推出自己的“超高价”产品。但水井坊已经挟先入之机，将后来者拉开较大的距离。

　　“水井坊”发展潜力可观

　　我们认为，水井坊成功原因主要有三方面：一是准确的市场定位，能够看到超高端白酒市场的空白，并在价格上避开于茅台、五粮液的正面竞争。二是成功的市场营销，通过一系列的宣传和创意，将历史价值、文化价值和商业价值成功地结合起来。第三，高品质的产品是水井坊成功商业化的前提。元明清古窖群、水井坊一号菌等，为生产出品质卓越的白酒提供保障。

　　从2000年上市，经5年的市场推广和品牌塑造，2005年开始水井坊进入正常收益期。预计它的销售收入将继续增长而期间费用率将平稳下降，从而导致水井坊的利润贡献进一步增加。而超高端白酒(指500ml价格超过400元)市场经过近几年的培育，消费群体也在逐渐扩大。五粮液、茅台、泸州老窖、剑南春等相继推出它们的高档白酒产品，一定程度上将加快市场的增长。

　　尽管超高端白酒市场竞争加剧不可避免，但我们认为，水井坊独特的历史价值、文化价值及其稀缺性，使它很有希望成为在消费者中拥有根深蒂固地位的品牌。而水井坊在超高档白酒上的先发优势，也促使它能够继续保持领先。

　　此外，水井坊的产能还有较大的增长空间。据我们了解，古酒窖群水井坊系列优质白酒的产能约为2000吨，而2004年的销量为1100吨，尚有接近一倍的增长空间。预计未来水井坊的销售收入可望达到8～10亿元。

　　全兴系列酒有望再现辉煌

　　最近几年，公司中低档白酒(主要是全兴大曲及其系列酒)的经营情况一落千丈。1999～2000年的顶峰时期，公司中低档白酒的销量、销售额分别达到5.41万吨、9.46亿元。而2004年，中低档白酒的经营几乎陷入停顿状态，全年仅实现2780万元的销售收入。

　　导致中低档白酒经营下滑原因主要有两方面，一是国家酒类消费税政策从2001年进行了重大调整，造成全行业产销总量和经济效益的下滑，公司中低档酒的销量和效益均急剧萎缩。二是公司的体制和管理方面的问题。在顶峰时期，公司对产品的质量有所放松，导致出现了质量事故；另外，市场管理也较为混乱，串货和恶性价格竞争事件时有发生，甚至出业务人员与代理商合谋经营假冒产品的事件。而2002年集团开始实施MBO，一定程度上加剧了管理的混乱程度。

　　我们认为，公司白酒业务最坏的时候已经过去，中低档白酒将走上复苏通道。

　　一方面，“全兴”品牌的知名度及市场影响力仍然不可低估。“全兴大曲”早在六十年代即跻身中国老八大名酒之列，多次荣获“中国名酒”称号，“全兴”品牌亦荣获“中国驰名商标”称号。另外，全兴足球对在中国足坛驰骋了八年之久，并取得不俗业绩，使全兴品牌具有广泛而持久的影响力。而公司成功实现水井坊的商业开发，将能够提升“全兴”的品牌形象，有助于提升产品档次和品牌重建。水井坊的市场运作经验也将给其它产品开发提供有益的借鉴。

　　另一方面，公司的管理已经有了明显的改善。2003年集团完成MBO之后，公司的治理结构得到进一步完善。而在市场方面，通过品牌清理，理顺了过去相对混乱的状况；此外公司在营销上也有所创新，通过与经销商共建销售公司，加强公司对终端的控制力度。

　　鉴于全兴品牌雄厚的历史沉淀，以及经营层面的进步，我们认为即使将全兴品牌推倒从来，其前景也依然并不悲观。目前公司中低档白酒已经跌入低谷，而公司新的经营战略思路已经基本理顺。因此我们对中低档白酒在2005年出现触底反转保持乐观的预期。

　　财务更加稳健

　　在将印刷包装及制药业务转让之后，公司现金增加、财务风险显著下降，整体财务状况趋于稳健。2004收回1.37亿元股权转让款(集团尚有0.89亿元转让款为应收帐款)，04年、05Q1货币的货币资金分别为3.49亿元、4.33亿元，同比增长56%、49.92%，而同期的资产规模下降了31.17%、25.34%。考察反映偿债能力的几个指标，可以看到资产负债率从03年的50.1%，下降到05Q1 的34.0%，而流动比率和速动比率上升一倍。

　　在财务状况得到改善的同时，公司的盈利能力也得到明显的提升。得益于“水井坊”销量及比重增长，2005年第一季度公司的毛利率接近80%，在酒类公司中与贵州茅台最为接近。净利润水平在2002、2003年持续下跌的颓势也从04年开始得到改观，05一季度的净利润水平已经达到同业中等水平，并与五粮液较为接近。

　　总的来看，目前公司的不确定性已经显著下降。在将制约及印刷包装两部分剥离以前，公司各业务的定位以及其发展前景也并不十分明晰，导致公司有很大的不确定性。而04年下半年集中发展酒业之后，公司的业务结构变得简单明了。我们认为，当前只要把握好水井坊及全兴大曲两大系列，就能够较为准确地判断公司的业绩走向。

　　因此，在财务风险下降、盈利能力上升及业务前景相对明晰等因素作用下，公司的可预见性已经得到明显的提升，这使公司投资价得到值明显提升。

　　把握介入时机

　　和前几年相比，当前的形势已经发生了重大的变化。首先，经过04年下半年的业务重组，公司已经将包装印刷及医药业务剥离，成为一个主营业务清晰的纯酒业公司，其面临的不确定性大大减少。其次，公司的白酒业务上升趋势确立，水井坊较强的盈利能力不仅能够保障近几年的业绩表现，更可以为其传统产品的复苏提供强有力的支持。第三，在完成MBO之后，公司已经成为治理结构较为完善的公司。值得关注的是，预计公司2005的业绩将有较大幅度的增长，每股收益达到0.25元，同比增长72.2%。依18～20倍的市盈率计，我们认为公司的合理价格应该4.46～4.96元，与目前市场价格相比仍有一定的上涨空间。

　　由于近一个月来，股价已经上涨了接近20%，我们认为目前并不是介入该股最好的时机。而二季度为白酒行业的经营淡季，预计中报公布之后可能会出现更好的买点。我们给予该

股票“中性”的投资评级，认为股价回调即是增持的机会。