多层次评析邯郸钢铁回购社会公众股

　　中国科技证券有限责任公司

　　2005年7月28日，邯郸钢铁临时股东大会审议通过关于回购社会公众股的议案，决定以不超过3.5亿元自有资金通过集中竞价方式回购不超过6000万股社会公众股；8月12日，公司实施2004年度利润分配方案后回购数量调整为不超过9000万股。

　　作为国内首家提出回购流通股的上市公司，邯郸钢铁将国际成熟市场普遍采用的股份回购引入国内证券市场，开创了上市公司在二级市场回购社会公众股的先河。作为一家钢铁行业的绩优蓝筹上市公司，邯郸钢铁的股价由于市场系统性的原因长期低估，我们认为此次股份回购是邯郸钢铁审时度势作出的明智决策，有助于提升公司投资价值，维护全体股东特别是社会公众投资者的利益，维护公司良好的市场形象，从而塑造上市公司、非流通股股东和流通股股东、可转债持有人等多方共赢的局面。

　　一、重新审视周期性漩涡中的钢铁行业

　　1、伴随中国的工业化和城市化进程，钢铁工业将在较长时期具有良好的成长性

　　钢铁素有“工业粮食”之称，钢铁工业是国民经济的基础产业，钢铁工业的发展与国家基础建设和工业发展速度具有较强的关联性，钢铁产量与人均钢材消费量是衡量一个国家经济发展程度的重要指标。

　　发达国家的历史经验表明：钢铁工业的发展与国家工业化进程呈正相关关系。发达国家的钢铁工业在国家工业化进程中均保持较快的发展速度。即使一国进入工业化阶段后，钢产量增长的高峰期大致还要持续30年。

　　目前我国正处在工业化、城市化的加速阶段，钢铁产品的需求将在较长时期保持稳定增长。按照国际经验，城市化从30%-70%的过程是加速阶段，世界主要发达国家在达到钢材消费峰值的时候城市化的比例通常在70%-95%左右，而2003年我国城市化比例为40.53%。从人均钢材消费量来看，2003年我国人均钢材消费量为180公斤，而2002年美国人均钢材消费量为358公斤，日本为522公斤，我国的人均钢材消费量明显低于发达国家。

　　根据西方国家的发展经验，目前我国远未达到钢材消费饱和的三个前提条件，即：一是基本实现工业化，二是人均GDP要达到一定水平(美日德等国家人均GDP达到3500-6000美元时钢材消费达到饱和点)，三是产业结构要有根本性变化，第三产业一般超过50%。我国目前正处于工业化阶段的初始高峰期，由工业化和城市化带来的钢铁行业的增长仍将持续，钢铁行业处于难得的发展时期，未来十年将是中国钢铁工业发展的黄金时期。

　　2、宏观调控难以改变钢铁的刚性消费基础

　　自2005年初以来，随着宏观调控的逐渐深入和对经济周期的悲观预期，国内钢材价格出现了较大幅度的回落，钢铁类上市公司的股价也出现了较大幅度的调整。作为典型的周期性行业，钢铁行业是否就此见顶甚至步入行业性亏损的局面呢？我们的回答是否定的。

　　根据专业机构预测，由于宏观调控因素2005年我国国民经济对钢材的消费强度将会有所下降，但需求总量仍将保持稳定增长。根据历史经验判断，一个国家的工业化进程所拉动的钢材消费快速增长将保持十年以上。目前我国经济已进入一个新的战略机遇期，今后一段时期随着我国新型工业化、城镇化、西部大开发和振兴东北老工业基地等重大战略措施的实施，钢铁需求将继续持续稳定增长。钢铁工业近期的调整应该属于整体上升趋势中的阶段性回调，虽然钢铁工业暂时由于宏观调控和经济增长放缓的影响，行业增长速度可能降低或回落，但行业长期向上的趋势难以逆转，钢铁工业长期前景依然看好。

　　3、宏观经济的短期调整并不意味着钢铁上市公司业绩将一落千丈

　　钢铁是周期性行业，钢材价格下跌很大程度上是市场对经济周期见顶的悲观反应。近期国家公布的经济指标表明，我国经济实现“软着陆”的可能性非常大，这也预示着宏观调控将使本轮经济周期得以延长，未来几年经济仍将稳健运行，经济周期见顶的预期并不完全准确，钢铁工业将随着经济周期的延长而继续保持良好的成长性。

　　反过来讲，即使经济周期导致钢铁行业周期性拐点出现，钢铁企业的盈利能力也只是是从“暴利”到“合理回报”的渐进回归，而并非急剧下滑的过程。回顾国内钢铁上市公司的业绩表现，即使在前几年经济疲软的情况下，龙头钢铁公司仍然保持着高于市场平均水平的资本回报率。从中长期投资价值着眼，周期性担忧导致的股价过度超跌实际上为长线投资者提供了低成本介入的良机。

　　年初以来，国内钢材价格出现较大幅度的下跌，近期钢价逐步趋稳。此次钢价下跌除了宏观调控因素外，铁矿石、煤炭等原燃料价格的走低使得成本推动作用减弱也是钢价下跌的主要原因。但是，我们必须看到，由于铁矿石、煤炭等原燃料占钢材生产成本的比重较大，原燃料价格的下跌将极大缓解钢材降价对钢铁企业的冲击，钢材价格下跌对于那些技术含量较高、自有资源比重较高的企业的盈利能力影响幅度较小。因此，钢材价格下跌不代表钢铁公司利润不能增长，产品结构合理、技术含量较高的钢铁企业仍能保持较强的盈利能力。

　　4、近期出台的《钢铁产业发展政策》赋予优质钢铁企业广阔的发展空间

　　2005年7月20日，我国首部《钢铁产业发展政策》正式颁布实施。该政策指出，我国是一个发展中大国，在经济发展的相当长时期内钢铁需求较大，产量已多年居世界第一，今后发展重点是技术升级和结构调整。

　　在产业发展方面，国家将通过钢铁产业组织结构调整，实施兼并、重组，扩大具有比较优势的骨干企业集团规模，提高产业集中度。到2010年，钢铁冶炼企业数量较大幅度减少，国内排名前十位的钢铁企业集团钢产量占全国产量的比例达到50%以上；2020年达到70%以上。

　　在产业布局调整方面，国家将提高市场准入门槛和市场准入管理，原则上不再批准新建钢铁联合企业。可以预见，随着钢铁产业政策的实施，企业内部技术改造和企业之间的并购重组将是钢铁行业的主基调，在此过程中，类似邯郸钢铁这样的龙头钢铁企业将充分享受由此带来的巨大发展机遇。

　　二、重新评估钢铁类上市公司的估值水平

　　1、钢铁企业估值不能离开中国特定的发展环境

　　纵观国际钢铁发展史，发达国家钢铁工业的发展无不经历增长、滞销、稳定三个发展阶段。经过了世界钢铁业近30年的调整，同时受限于原料、环保、人力成本等制约因素，发达国家钢铁工业基本进入稳定阶段，企业增长空间很小。从世界钢铁产业发展趋势看，钢铁工业的重心正在由发达国家向中国、印度等发展中国家进行战略转移。

　　目前中国是世界上经济增长速度最快、持续时间最长的国家，人均GDP已经突破1000美元大关，并且正处于工业化、城市化的加速阶段。国内钢铁工业和发达国家处于完全不同的产业周期阶段，西方国家在20世纪70年代钢铁行业已经达到了辉煌，而国内钢铁行业基本上从90年代中后期才步入快速发展的轨道，可以预计未来10-20年时间内，我国钢铁工业仍将处于良好的发展环境和保持较快的发展速度，对于钢铁类上市公司的估值不能脱离这一现实。

　　2、

中国经济的高速增长决定了钢铁业应该享受更高的估值水平

　　钢铁企业的效益取决于国家所处的不同工业化发展阶段。美日和欧洲的钢铁企业在结束工业化进程以后，需求和产能保持在稳定的水平上。同国际大型钢铁企业相比，我国经济的高速增长带动了钢铁行业发展，钢铁上市公司的营业收入和净利润增长显著。

　　在发达国家经济增长过程中，钢铁是受益最为明显的产业，这直接体现在企业效益增长和股价持续攀升。以美国钢铁上市公司纽柯公司为例，伴随美国经济增长的过程，纽柯公司的经营业绩和市场表现均超出同期大盘指数。1990年至1994年美国钢铁行业指数急速攀升，而后指数逐步回调下落；自2002年以后，钢铁行业受益于全球经济转暖，钢铁指数再度走高。与此相对应，1980年-1987年纽柯公司股价从2.5美元涨至12美元；1988年-1994年纽柯公司股价从8元涨到70元，涨幅远远大于指数。

　　因此，正确评估现阶段及未来支撑经济的主要动力来源，是我们估值的首要问题。我国正在经历发达国家工业化发展过程中前期的高速发展阶段，根据国情，钢铁行业在国内应该定位于成长性行业，不能完全照搬国外对钢铁视为“夕阳行业”的定位；而作为成长性行业，国内钢铁企业应该享受高于成熟市场平均水平的估值水平。

　　3、国内钢铁类上市公司与国外成熟市场相比具有非常突出的估值优势

　　伴随钢材价格的大幅下跌，国内钢铁上市公司的股价也出现了较大幅度的调整。以我们选取的10家样本钢铁上市公司为例，平均市盈率为6.57倍，平均市净率为0.98倍，若以2005年预测业绩估算，动态市盈率水平更低；而作为国际成熟市场代表的美国钢铁上市公司的平均市盈率一般在8.8倍左右，平均市净率为2.7倍。与成熟市场钢铁企业相比，国内钢铁上市公司的估值水平具备充分的竞争力。

　　若考虑股权分置因素，则国内钢铁上市公司的估值优势更为突出。在第二批股权分置改革试点的钢铁上市公司中，韶钢松山支付的对价为非流通股东向流通股东每10股送3.5股，宝钢股份支付的对价为非流通股东向流通股东每10股送2.2股、一份行权价为4.50元存续期为378天的认购权证(折合为每10股送2.378股)，平均送股比例为每10股送2.939股。假定后续股权分置改革的钢铁上市公司参照前述比例支付对价，按照每10股送3股的对价水平计算，则上述10家钢铁上市公司的平均市盈率将降至5倍左右，平均市净率将降至0.75倍。

　　从估值方面来讲，钢铁行业是国内少有的估值已经与国际接轨、并严重低于国际估值水平的行业之一。

　　4、钢铁公司稳定的股息回报率表明其已经具备绝对投资价值

　　据初步统计，目前国内钢铁上市公司的现金分红比例平均在40%左右，平均股息率4%左右，主要钢铁上市公司股息率在5～10%之间。而一年期银行存款利率为2.25%(扣除利息税后仅为1.8%)，一年期债券和票据的到期收益率约为3%。以此为标准，我们认为目前多数钢铁上市公司已经具备绝对投资价值。

　　三、股份回购创新提升邯郸钢铁内在价值

　　1、股份回购是邯郸钢铁审时度势做出的顺应市场需求的创新之举

　　(1)公司投资价值严重低估是邯郸钢铁回购流通股的根本原因

　　伴随中国证券市场长达四年的持续调整，邯郸钢铁的股价也经历了长期的下跌过程。自2004年7月股价跌破净资产以来，公司股价一直徘徊在每股净资产之下。与此形成鲜明对照的是，近几年来公司经营业绩呈现持续增长的良好态势，2003年、2004年和2005年上半年公司主营业务收入分别同比增长61.66%、52.79%和22.30%，净利润分别同比增长　29.21%、46.34%和65.20%。根据8月30日的收盘价3.22元，邯郸钢铁市盈率7.95倍，市净率0.86倍。与国内主要钢铁上市公司相比，公司市盈率处于行业平均水平，市净率低于行业平均水平；与国际钢铁上市公司相比，公司市盈率和市净率均低于国际同类企业水平，由此我们认为由于国内投资者对钢铁行业周期性的过度反应和对钢铁行业成长性存在的认识误区，邯郸钢铁的投资价值已经被低估。股价的持续下跌和公司价值的非理性低估不仅损害了公司股东和可转债持有人的利益，而且破坏了公司钢铁蓝筹公司的形象。为此，邯郸钢铁审时度势提出回购社会公众股的方案，开创了国内上市公司以市场化手段回购社会公众股的先河，这不仅体现了公司具备顺应市场潮流的制度创新意识，更是公司尊重和维护投资者利益的创新举措。

　　(2)良好的现金流量和充足的现金储备是公司回购流通股的基础条件

　　近年来随着公司业务规模和经营业绩的持续增长，公司经营活动现金流量同步增长，1998年以来公司经营活动现金流量净额保持65.99%的年均增长率。公司2004年经营活动现金流量净额为24.57亿元，2004年末货币资金余额35亿元。本次回购资金总额不超过3.5亿元，仅占2004年末公司货币资金余额的10%。考虑到公司基于良好资信构筑的通畅的债务筹资渠道和预计回购占用资金规模，本次回购不会对公司生产经营和资本投资活动构成较大影响。

　　(3)回购方案的制定充分兼顾了投资者利益、上市公司持续发展和市场预期等因素

　　根据股份回购方案，公司以不超过3.5亿元自有资金通过集中竞价方式回购不超过6000万股社会公众股(现调整为不超过9000万股)，回购价格不超过5.8元／股(现调整为不超过3.77元／股)。通过对回购方案的分析，我们认为：通过集中竞价方式进行股份回购直接增加二级市场的

股票需求，对股价的向上推动作用最为突出，明显有利于社会公众股股东；回购股票规模和资金需求在公司可以承受范围之内，不会影响公司的正常运营；回购价格的确定充分考虑了证券市场和钢铁企业的估值水平、公司经营状况和每股净资产值，与当前股价相比预留出约20%的操作空间，有助于投资者形成良好的市场预期和想象空间。

　　2、股份回购前后公司股权结构、财务状况的对比

　　(1)回购前后股权结构的对比

　　假设本次股份回购数量为9000万股，不考虑可转债转股的影响因素，则回购前后的股权结构为：

　　表一：回购前后股权结构变化

　　(2)回购前后主要财务指标对比

　　理论上讲，若回购均价低于每股净资产，股份回购后公司每股净资产将有所提高；反之每股净资产将有所下降。由于公司目前股价低于每股净资产约14%左右，预计股份回购将有助于提高公司每股净资产。

　　对于公司的盈利能力，股份回购将提高公司的每股收益、净资产收益率等指标；而对于公司的偿债能力，股份回购虽然将适当降低公司的流动比率和速动比率、提高资产负债率等指标，但公司的偿债能力仍处于合理范围之内，对公司流动性的影响很小。

　　表二：回购前后公司主要财务指标对比

　　注：资产负债率、每股净资产、流动比率、速动比率根据公司2005年中报数据计算；每股收益、净资产收益率、利息保障倍数以公司2004年年报数据为基础计算得出。表中财务指标计算未考虑了回购资金成本对利润的影响。

　　3、股份回购将有效扭转市场对于邯郸钢铁投资价值的认识误区，提振公司内在价值，刺激股价回升，增强投资者信心

　　(1)传递股价低估信号，纠正市场价值错位

　　由于宏观经济影响、证券市场运行趋势和突发性事件的影响，股票价格与内在价值之间可能出现严重背离，即公司价值低估或高估。在公司价值低估的情况下，股份回购就是纠正市场错位的理想选择，例如1987年美国纽约股市出现股灾时，在半个多月就有近700家企业实施了股份回购计划。

　　由于投资者认识误区形成的价值错位，邯郸钢铁的股价严重偏离其内在价值。邯郸钢铁基于对钢铁行业和公司状况的准确把握和对公司经营业绩和发展前景的充分信心，率先提出回购流通股的方案，旨在通过股份回购的方式向市场传递公司价值被低估的信息，借以扭转市场对于邯郸钢铁的价值错位，改变投资者的心理预期，推动公司的价值发现过程。

　　(2)提升股票投资价值，维护投资者利益

　　股价低估不仅破坏了邯郸钢铁的市场形象，更直接造成投资者利益受损。本次回购将在两个方面促使公司价值提升：一方面，股份回购将减少公司发行在外的股票数量，提高每股收益和净资产收益率，从而提升公司的盈利能力和内在价值；另一方面，股份回购将降低股权资本在公司资本结构中的比例，提高财务杠杆比率，在负债成本低于资产收益率的情况下，财务杠杆的提高将提高净资产收益率。根据测算，假设按照每股净资产3.73元的价格回购9000万股，预计回购后公司每股收益将增加0.01元，净资产收益率提高0.53个百分点。

　　(3)调节股票供求关系，稳定和提升股票价格

　　公司内在价值是决定股票价格的根本因素，但股票价格亦受市场供求关系的影响。邯郸钢铁通过集中竞价方式实施股份回购将直接增加二级市场的股票需求，回购后相关股份的注销将减少未来流通股的供给，从而推动公司股价上涨。

　　国外股份回购经验数据和研究表明，回购对股票超常收益有显著正向影响，其信号传递作用在不同程度上促进公司股价的上升，但其影响是一个逐步释放的过程。Konan　Chan、David　Ikenberry　和Inmoo　Lee　2001年对美国市场1980-1996年的股票回购的研究表明，回购后1年的累计超常收益是6.1个百分点，4年的累计超常收益达到20.63个百分点。随着时间的推移回购对市场的影响有增强的趋势。1980-1990年的回购4年累计超常收益是13.56个百分点，而1991-1996年的回购4年累计超常收益达到25.82个百分点。

　　国内尚无流通股回购的先例，不过从以前发生的非流通股回购的市场影响来看，股份回购对于股价向上推动作用也是比较明显的。

　　此外，股份回购客观上形成了流通股的缩股，提高了非流通股在公司股权结构中的比例。邯郸钢铁回购后流通股比例将从33.95%降至31.21%。在解决股权分置的背景下，非流通股比例的提高将使得公司大股东在维持国家规定的控股比例的前提下具有更大的支付对价能力，这将使社会公众股股东直接受益。

　　(4)作为股利分配的替代手段回报股东，发挥资本利得的节税效应

　　股东投资股票的收益主要包括分红派息收入与股票转让的资本利得收入。对于上市公司股息红利所得，我国规定需要按照20%的税率缴纳

个人所得税(目前减半征收，即按照10%的税率缴税)；而对于股票转让的资本利得则不需缴纳个人所得税。因此，对于投资者而言，股份回购相对股利分配具有明显的节税效应，是优于现金分红的回报投资者的方式。

　　自1998年以来，邯郸钢铁的平均分红比例达到36%，公司给予了投资者长期稳定的回报；而通过本次股份回购，公司在保持稳定的股利分配政策的同时，又给予投资者获得超常资本利得的机会，这充分体现了公司尊重股东利益、重视回报股东的思路。

　　四、重新认识邯郸钢铁的投资价值

　　1、位居行业前列的优秀钢铁上市公司

　　邯郸钢铁2004年钢产量为551万吨，属于国内特大型钢铁企业之一。2004年我国产钢超过500万吨的企业(集团)有15家，其中钢产量超1000万吨的只有宝钢、鞍钢、武钢三家，其余企业的钢产量都在500-1000万吨之间，因此公司属于国内钢铁行业的第二梯队。

　　公司前几年的主要产品为普通建材和中板，技术含量不高，高附加值产品的比重较小，但由于在产品质量和成本方面竞争力较强，在前几年行业处于低谷时效益一直良好，平均每股收益为0.42元，明显高于普钢类公司平均0.353元／股的水平。近几年，公司以产品结构调整和产业升级改造为目标，努力建设国际水平的现代化钢铁企业，陆续建成了一批国内领先甚至代表国际先进水平的生产线，初步实现了装备大型化、工艺现代化，产品结构优化。目前已初步建成包括热轧薄板、中厚板、冷轧薄板、酸洗镀锌板、彩涂板等产品在内的品种齐全的板材基地，公司高附加值的板材产量已达到75%以上，市场竞争力大大增强。

　　公司60%以上的铁矿石来自海外，铁矿石和煤炭价格的上涨使公司生产经营面临较大压力，为了确保原燃料供应，公司与国内外主要供应商签署了战略合作协议，通过增加长单采购数量来锁定大部分成本；公司周边地区是我国优质铁矿石和煤炭产区，公司与一些矿山建立了良好的长期合作关系，同时，公司也在积极开发自有矿山，最大限度地降低原料价格上涨的压力。

　　今年以来随着国家宏观调控政策和产业政策的实施，二季度后钢材价格出现较大回落，特别是建筑用钢材价格回落幅度更大。钢材价格的下跌对邯郸钢铁在内所有钢铁企业的生产经营带来了不利影响。不过，公司已基本建立起一套完善的、适应市场竞争需要的营销体系，与主要客户和经销商建立了长期稳定的合作关系，保证了公司稳定的市场占有率。而且，公司投巨资建设的年产130万吨冷轧薄板项目已于今年3月份投产，使公司产品质量和档次有了质的飞跃。目前板材价格相对平稳，由于板材特别是冷轧薄板的附加值较高，盈利能力较强，这对公司2005年的业绩稳定增长将有很大的支持作用。

　　2、公司估值

　　(1)市盈率及市净率估值法

　　邯郸钢铁在钢铁类上市公司中业绩优良，股本规模相对较大，我们从中选取了10家股本、业绩较为相近的公司进行类比，如表三所示：

　　表三：钢铁制造业上市公司类比：

　　数据来源：分析家、公司年报、科技证券研究所

　　注：表中每股净资产为2005年中报数据。

　　从上表可见，所选取10家公司的股本规模、每股盈利与邯郸钢铁比较接近，从市盈率看，邯郸钢铁7.95倍的水平高于均值6.57倍，也高于中值6.80倍；从市净率看，邯郸钢铁却低于行业平均水平，也低于中值。即总体上看，邯郸钢铁目前的股价水平在同行业可比上市公司中属于合理范围。

　　(2)EV／EBITDA估值法

　　对以上10家可比钢铁类公司进行EV／EBITDA比较法估值，如表四所示：

　　表四：钢铁制造业主要上市公司EV／EBITDA比较结果

　　数据来源：公司2004年报、科技证券研究所

　　我们选取2004年年报财务报表进行比较，由上表可见，邯郸钢铁的EV／EBITDA值为5.95倍，低于同行业可比公司的平均EV／EBITDA值6.11倍，与中值5.95一致，说明邯郸钢铁目前相对定位水平合理。

　　(3)现金股利折现法

　　邯郸钢铁自2000年以来股利分配政策一直保持着较为优厚的现金分红(如表五所示)：

　　表五：邯郸钢铁近年分红比较

　　数据来源：公司年报、科技证券研究所

　　根据公司的实际情况，假设今后：

　　●派息率＝50%

　　●长期ROE＝10%

　　●2005年转债全部转股，总股本增加为282476.61万股。

　　●后续期增长率＝5%

　　●贴现率k取权益资本成本率＝9.36%。

　　表六：权益资本成本的计算：

　　则：

　　●预测期现金股利现值之和：0.45元／股

　　●后续期现金股利现值：3.46元／股

　　●公司股票价值：3.91元／股

　　在不同权益资本成本和后续增长率的情形下，对公司价值做敏感性分析，如下表所示：

　　表七：邯郸钢铁估值敏感性分析：

　　由上表可见，在确定公司权益资本成本在9.36%左右和持续增长率在5%左右时，邯郸钢铁的合理估值范围应该在3.13—4.82元之间。公司股票8月30日收盘3.22元，在此合理估值区间的下限附近。

　　综上所述，通过市盈率和市净率、EV／EBITDA等相对估值方法进行估值时，我们发现邯郸钢铁的估值处于行业平均水平；而利用现金股利折现法估值时我们发现公司股价被低估。由此我们认为，钢铁行业上市公司投资价值整体性低估，而邯郸钢铁的估值水平在钢铁行业处于平均水平。预计随着股份回购的实施和股权分置问题的解决，邯郸钢铁的投资价值将更加突出。